Stephen S.Roach:救美國經濟 適度衰退是必要的

2008/01/23 11:30

在昨天美國Fed意外的宣佈大幅度的降息0.75%, 適度挽回了一點美國投資市場信心, 讓原本期貨盤重挫500點的美國DJ Industrial Index 最後收盤只跌了 128點. 某種程度來說, Fed的決策救了昨天的美國市場, 但是我個人認為, Fed作了最差的決策....並沒有把刺激市場的工具用在最適當的時機.反而似乎有點浪費了昨天的"子彈".

以下是在鉅亨網上有關Morgan Stanley  亞洲董事長Stephen S. Roach 在17日致投資人的信中的文章. 內容和想法和我一致, 因此 也貼出來和大家一起分享.對於目前仍然在看多或是鼓勵投資人進場搶短線的, 我想你還是不妨多想想....

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鉅亨網黃欣．綜合報導
2008 / 01 / 22 星期二 18:45

本世紀初美國經濟的達康(dot com) 泡沫破裂，帶來了2000年至2001年的經濟衰退，而
在那個時候開始進入榮景的房市與信用市場，卻在 7年後的現在面臨著泡沫的破裂。
Morgan Stanley (MS-US)亞洲董事長Stephen S. Roach 在17日致投資人的信中指出，美
國這回面對的經濟衰退，和 7年前截然不同。

在達康泡沫破裂時，美國面對的是企業資金支出的崩潰 ，它在2000年達到最高峰時，也僅
占GDP的13%。但目前的問題是美國消費者的支出 ，它對GDP最高可達72%的貢獻，也是過去
問題模規的 5倍大。

美國消費者相當依賴資產，在收入成長放緩下，緊縮支出是必然的結 果。過去 6年中，他
們的消費是由蓬勃的房市所支撐，但現在好景不再。 Roach指出，今年美國全國房價將繼
續下滑，且受次貸餘震影響，屋主若想用房屋借款也將變得更困難。

這將使美國消費者重新調整開支，並回頭採用傳統的理財方式 －從薪質中支出，而非從資
產中支出。而在收入成長並不樂觀之下，美國經濟可能難以避免衰退 ，也是意料中事。

Roach 認為，以全球宏觀經濟的角度而言，受美國影響，亞洲也將步入全面 性的衰退，而
世界其他國家則將面對猛烈的衝擊。

許多人都布局全球避險，因為他們希望發展中國家快速的消費成長 ，可以彌補美國消費衰
退留下的鴻溝。但這不太可能。 Roach指出，美國消費者的消費額是全球最高，2007年就
達 9.5兆美元，而中國全年消費僅約 1兆美元，印度消費則為6500萬美元。若美國消費者
刻意放緩消費，恐怕不是中印兩國合力就能填補的。

在美國消費降低下，以出口為導向的亞洲國家首當其衝 。2007年12月中國對美國出口年率
下降到僅6.8%，是2006年全年成長 26%的 1/4而已。而中國2007年整體出口成長 22%，也
少於2006年的成長 27%。而由於出口貿易佔中國 GDP的 40%，其對中國經濟帶來的負面風
險不可忽視， Roach認為，愈來愈以中國為重心的亞洲經濟，也將連帶受到影 響。

此外，在全球化日益普及的經濟脈動下，某一國家想完全不受國際發 展衝擊，幾乎是不可
能的事。出口美國貿易佔 GDP 25%的加拿大，去年12月的就業率意外創下新低；身為北美
自由貿易協定(NAFTA) 一員的墨西哥，已展現出衰退的早期徵兆；去年發展良好的歐洲也
難獨善其身。

Roach 指出，這次美國面臨的經濟衰退，其核心因素與過去極為不同 ，它是資產依賴
(asset-dependent)經濟逐漸發展的結果 －造成長期性的國內儲蓄短缺。在過去 5年來，
美國全國淨儲蓄僅為全國收入的1.4%，又欠缺經常帳盈餘。這表示，它必須以大量的經常
帳赤字及貿易赤字來吸引外資進駐。也可以說，目前全球的經濟不平 衡，都是美國經濟欠
缺儲蓄的反映。

美國人不喜儲蓄其來有自。先是股市、後是房市，資產的增值讓美國 人認為新的年代已經
到來。再加上極其寬鬆的信貸，讓人不覺得有儲蓄的必要 。資產成了最受人喜愛的理財工
具。

然而泡沫一個接一個，美國儲蓄短缺造成的經濟不平衡 ，達到了史無前例的規模。個人收
入成長得不快，但個人消費支出卻飆漲到實質 GDP的 72%，家庭的負債是個人可支配收入
的133%；在2007下半年，收入面(income -based)個人儲蓄變成負值，理所當然地經常帳赤
字也創下新紀錄，2006年達到8110億美元。

大部份市場人士和分析師都知道，這種不平衡終有一天會爆發，屆時 ，重新平衡又將付出
什麼代價？

要讓美國已經失衡的資產依賴經濟重新平衡，不但必須讓資產價值大 幅削減，也必須改變
人們只要資產增值、不需儲蓄的想法。這可能導致全美資產價格下滑 20-30%，也會使寬鬆
的信貸泡沫相形緊縮，但良藥總是苦口。

反映房價的 S&P Case-Shiller 指數顯示，在2007年10月，美國20大城市中的房價已經下
跌了6%。 Roach認為，這預告了今年美國全國房價還會進一步下滑 ，且將持續到2009年。
他並預言，在房價持續的跌落下，消費者最終會了解到儲蓄的好處 ，而財務狀況有所改善
的家庭，也會重新由收入中建立存款；消費在 GDP中所占的比重將下降，而美國經濟也會
進入衰退期。

Roach 強調，美國人回歸收入面儲蓄的習慣，會是全球發展的重要關鍵 。在消費放緩、家
庭儲蓄增加時，美國的進口需求也會降低。進口下降 ，就能對削減美國經常帳赤字與貿易
赤字有所幫助。雖然這會導致全球經濟遭受衝擊，卻能讓各國回復到 比較好的平衡上。

Roach 指出，但重要的是華府的政策制定者與政治家們，必須讓這個情形自 己發生。現今
的美國需要的是治理資產泡沫與儲蓄短缺的方法，盯緊往昔的衰退經 驗，是無法制定出符
合現在需求的法規的。

然而，美國官員現正為可能步入經濟衰退感到恐慌。而他們現在所做 的處理，比如大量注
入足以產生另一個資產泡沫的流動性，或推出更進一步壓抑美國國內 儲蓄動機的財政方案
，不但就是造成現在衰退的癥節，更可能引發新的問題。

Roach 評論，從1990年代以來，美聯儲對資產泡沫的形成就採取放任的 對待。美聯儲認為
只要收拾掉泡沫的殘局就好，而不必去預防資產的通脹 ，但這種做法卻讓美國經濟吹出一
個又一個的泡泡。

而泡沫愈來愈大，受影響的資產也愈來愈多。盯緊扣除食品及能源價 格的核心 CPI指數，
讓美聯儲忽略了全球經濟活動間愈來愈緊密的關聯性 ，和日益升高的金融市場風險。

Roach 認為，現在美國所面臨的經濟衰退，應是讓美聯儲重新思考其貨幣政 策的重要警訊
。若想要在低利率的大環境下避開資產的泡沫，美聯儲需要停止使用 與景氣相違背的寬鬆
貨幣政策，而非Greenspan與Bernanke式的軟性政 策。他並說，美聯儲也應檢討他們對新
金融工具的一味支持，相信 Greenspan的官員們一定沒有想到，當初的衍生金融商品工 具
，今日會變成次貸風暴的溫床吧。

Roach 認為，美國目前適合對特定目標人士採取短期的財政刺激，總額不高於0.5%至
0.75%之間，才能加惠中等收入的勞工階級。他並不認為華府會採取永久性 的減稅，除非
政府能從高收入及富人族群收到更多稅款，況且，對現在負有大幅結 構赤字的美國政府來
說，不是個把洞挖深的好時機。適度刺激購買力對經濟有幫助 ，但他認為，美國真正需要
的是節制過度消費。

而美國的儲蓄短缺也帶來了一些令人難以回答的問題 ：美國政府可能負擔不起的財政刺激
政策，要由誰來資助？如果華府又要轉向外國投資人 ，那麼美元是否會更趨弱勢，而長期
實質利率是否又要調低？況且，外國政府與法人都已對他們手中持有 的美元部位相當敏感
了。

現在的美國政府意圖用最快的方式修復經濟，但這將讓美元承受進一 步的下行風險，但而
長期利率卻有上升的壓力。這些結果，都可能抵消華府所採取的刺激 措施的結果。

Roach 並說，美元不但並非美國經濟衰退的解藥，更不是所謂全球經濟不平 衡抑制美國消
費的解決方案。

現在的華府似乎終於放棄了強勢美元的想法，開始接受弱美元能對美 國有更多的好處。有
些人認為，畢竟美國鉅額的經常帳赤字等於全球約 75%的經常帳盈餘，這雖然表示造成近
年來全球不平衡的罪魁禍首正是美國，但弱勢美元也正是不平衡下的 產物。

不過 Roach指出，這個想法值得存疑。美元自2002年 2月高點以來，已經貶值約 23%，但
美元的貶值並沒有讓日漸擴大的外貿不平衡得以縮減 。有些人認為美元仍需進一步貶值，
也有一些保護主義者堅稱，美國最大外貿夥伴中國，應為美元的貶值 負起部份責任。

但 Roach並不同意這一點。他認為，美國並沒有所謂的中國問題存 在，因為美國與其40個
貿易夥伴國間，都有貿易赤字的問題。中國或許是其貿易赤字最嚴重 的單一國家，但在中
國以外貿易的部份，在2006年至2007年也有近6000億美 元的赤字，是對中國貿易赤字的兩
倍。且 Roach指出，大體而言，對中國的貿易赤字，主要是因美國境內 跨國企業的供需鏈
所導致。

美國的多邊貿易問題，也是形成長期儲蓄短缺及資產依賴經濟的因素 之一。而錯誤聚焦於
美元並持續對人民幣施壓，只會把中國帶來的貿易赤字移往其他地方 －使美國製造商的成
本上升，等於是給勞工階級加稅。

Roach 強調，美國的經常帳赤字乃是因為儲蓄短缺和資產價格泡沫所致 ，而非美元的問題
。因此，導正資產價格才是解決之道，而非讓美元貶值。

如果美國能回歸到增加收入面儲蓄，那貿易赤字就能改善 ，與中國間的不平衡也將收窄。
但若國會想要使用貿易制裁來解決美國的問題－以目前的政治氣候看 來十分有可能－那麼
反而有可能會把國際關係弄僵。比如中國。如果中國撤回對美元資產 的需求，絕對會對美
元和長期實質利率產生嚴重、深遠的影響。 Roach指出，這是保護主義所面臨的絕大風險
。

Roach 說，現在美國所面臨的經濟衰退，其實是儲蓄短缺與過於依賴資產的 必然結果。但
如果當局意圖把當初導致問題的核心－造成泡沫的貨幣政策及吸收存 款的財政措施－來當
做解決問題的辦法，那就太令人遺憾了。

想要改掉依賴資產的習慣，確實是一件很痛苦的事。沒有人想要經濟 衰退、資產貶值、失
業率上升，但以美國目前泡沫傾向的經濟而言，這些都是潛藏的危機 。而美國經濟早已傳
達出訊息：經常帳赤字愈來擴大、國內存款崩潰、房屋貸款屢創新高 ，問題只在於，這個
人工編織的消費榮景幻夢何時會醒。

但美國人愈晚明白這件事，最後付出的代價就會愈慘痛。雖然困難 ，但 Roach強調，最好
的解決之道，是讓市場的自然發展帶領大家走出來。政策制定者可以 為受傷最重的族群暫
時緩衝，但美國過去10年經濟所結出的苦果，卻不是任何簡單輕鬆 的辦法可以解決的。