2020年8月4日 星期二

鐵路公司是怎麼賺錢的?

鐵路公司是怎麼賺錢的?

 

最近因為Buffett的Berkshire Hathaway (BRK)花了9.7億美元買了Dominion的油管和儲存設備,台灣不少專家又開始分析是不是巴老又開始看好經濟了! Again, 我必須說大家真的想太多了!

 

先談為什麼Dominion(D)要賣掉自己的中游業務? 答案其實很簡單,它受夠了!

在今年7月初,D才取消和Duke Energy合資的Atlantic Coast pipeline計劃,理由也很簡單,這個計劃成本從原來的4.5~5億美元上升到了8億,而且還不確定能做完,既然這種事做不大,乾脆賣掉,然後講一個要專注在再生能源的好藉口。

 

反過來說,那BRK為什麼要買? 理由也很簡單,油管這種行業某種程度就是巴老很愛的護城河產業(Moat)

 

什麼叫Moat? 簡單的說,如果公司宣佈把價格調高10%,所有客戶心裡都幹的要死,可是邊譙還是必須照買單,那就是護城河很高,相反的,只要多調1元,客戶一半都跑光了,那護城河就是很低。

 

一般來說,這種護城河主要來自幾種,一種是特定保護,例如葯的專利、天然礦產或是政府特許行業;另一種來自上癮: 像香煙和可樂,雖然有別的牌子,但你就是不習慣;還有一種是來自於產業的高門檻,例如就算有1千億美金,一般人也沒辦法蓋一座晶圓廠來做晶圓代工,因為這種公司有高資本、高技術門檻(再加上專利保護);最後一種,就是經濟上稱為Natural Monopoly的產業

 

這種公司就像是台電的電網或中華電信的家用電話線,或是今天要提的鐵路,它們的東西都是經年累月的積攢下來的。例如今天台灣在高談電力自由化,但你會發現大家談的都是自己發電,然後…..賣給台電,你絕對不會聽到有一家公司說,打算自己賣電給一般用戶,因為除非台電把電網分享出來,否則沒有一家公司有能力去佈電力網。而通常這種Natural Monopoly的公司多半也會受政府對費率的管制。

 

Anyway, 今天要談的是鐵路,而且是美國的鐵路公司!

先簡述一下,美國載人為主的鐵路公司(Passenger Railroad)只有一家,叫Amtrak。和台鐵差不多,這家公司據說自1971年成立之後就沒有賺過錢,很大比例是靠政府補助,所以不是本文所提的主角。本文要談的是貨運用鐵路公司(Freight Railroad)

 

北美的鐵路公司,經過多年的整併,目前主要有7大鐵路公司,BNSFCSXKansas City SouthUnion PacficNorfolk SouthCanadian National RailwayCanadian Pacific。而且不意外的,這七家除了加拿大國鐵(Canadian National Railway)雄據加拿大東到西的鐵路外,基本上其他6家都有高度的區域性,換言之,如果有一個貨櫃要從洛杉磯運到紐約,這個貨櫃必須經過2~3家鐵路公司的轉運。

 

先初略講一下鐵路公司有多好賺好了:

上述7家中最有名的,當屬Berkshire Hathaway (BRK) 100%持有的BNSF了。BRK是在2009年以一股$100,總金額近440億美元買了剩餘的77.4%,這也是BRK史上最大一筆的購併案。

 

花了這麼多錢買了一家傳統的鐵路公司,那到底這家BNSFBRK的貢獻如何呢? 我們可以看一下BRK的財報

 


看到了嗎? BNSF”才佔了”BRK營收的9%,但卻佔稅前淨利的25%。這代表什麼? 如果你有一點數學概念就知道,這代表著鐵路業獲利率遠高於BRK旗下其他產業!

 

下表是從Seeking Alpha 裡的截圖. 列出幾家目前美國上市公司的獲利率。

 

怎麼樣?  你沒想過鐵路公司除了賣便當,還可以這麼好賺吧!

毛利率高,鐵道本身又具有天然獨佔性,所以巴老會花這麼多錢買,當然就不意外了。

 

那難道鐵路真的沒有競爭對手嗎? 當然有,這就要提到各種運輸工具的不同屬性了:

 

航空: 談到航空貨運,很多人應該知道,特性就是長程運輸速度快,但成本也最高,一般多是運送具高時效性和高單價的產品。

 

問題是空運的成本有多高呢? 美國有人做過計算(這些數字都是以美國公司為基準,同是鐵路運輸,歐洲因為人事成本、保險等因素,單位成本就會比美國高),空運每一噸貨物運一英哩(Mile)的成本是USD$1.21

 

相對來說,真正和鐵路相抗衡的應該是卡車貨運,卡車的優點是機動性高而且可以直接送到終點,所以不管是空運或火車,甚至是海運,一般最終都是要靠卡車。

 

那卡車的成本是多少呢? 答案是每運一噸貨物一英哩的成本是USD$0.2.

 

最後來談火車,直接告訴你火車的運貨成本,答案是平均每一噸貨物運一英哩的成本是USD$0.04. (ps. 所有運輸中最低的是海運,每一噸貨物運一英哩的成本低於USD$0.01)

 

所以你可以看出來,為什麼火車很難被取代了吧? 火車除了適合長程的運輸,而且不意外的,會用火車運貨的,大都是量大但單價很低的東西,例如農產品、礦產、木材、石化產品…. (這從下表就可以看出來,其中”Intermodal” 指就是前述不同鐵路公司的轉運)



 

除了成本低,難道火車沒有其他優勢了嗎? 代誌當然不是憨人想的那麼簡單!

 

相信很多人都知道,美國除了是軍事和科技大國,同時也是農牧礦產出口的大國(不然,你就不會成天聽到川普或美國參議員一直叫亞洲國家買農產品了)。美國因為地理的關係,生產這些農牧產品甚至礦產都是在美國中間地帶,或是東部的阿帕契山脈,但是出口的買家都是在東西兩岸的歐洲和亞洲,也就因為如此,鐵路運輸就成為這些量大但單價低產品最好的運輸工具了。

 

巴菲特曾說過:,他一直看好美國!

這句話從另一個角度講,只要美國國力有辦法一直逼迫其他國家非買美國農牧礦產品不可,那麼鐵路業永遠不必擔心沒有生意。

 

所以,不用意外,買進鐵路股就是在賭美國國運!

 

 

 

 

 

 

 

 

2020年7月28日 星期二

美國人為什麼不戴口罩

美國人為什麼不戴口罩

 

今年三月時我寫過一篇文章為什麼疫情會在美國這麼嚴重 而且可能更嚴重?,分析美國昂貴的醫療費用(即便在有健保下)會阻止人民就醫的意願,如今看來,此文不幸言中,目前美國已是全世界感染與死亡人數第一名的國家!

那麼接下來就再談另一個問題,美國人為什麼不戴口罩?

 

我忘了是誰說的,反正是某個美國公衛專家: 美國只要全國都戴口罩三週,疫情自然會消失。

 

這個專家不是隨便說說的,之前的紐約州就是這樣幹的,或是當初紐約分析比它更早暴發的舊金山,明明更接近亞洲,亞裔比例更高(北美洲亞裔人數最多的是New York City, 但比例最高的是San FranciscoBay Area),為什麼SF情況反而沒有NY 嚴重? 原因就在S.F在疫情初期就嚴格的要求戴口罩和封城!

 

既然不管從理論或實證上,都證明戴口罩是最簡單也是最有效的辦法,那為什麼美國人不戴口罩呢? 我最近剛好看到一個美國的網路投票─你為什麼不戴口罩的原因? 我一看,答案果然很美國人,一點都不讓人不意外!

 

有興趣的人可以試著猜看看,前三名的理由是什麼? 順便可以分析自己夠不夠懂美國人! (ps. 不用猜買不到口罩了,美國目前基本上買口罩不是什麼問題)

 

 

 

 

 

 

先講第三個好了……..答案是:

如果我得病了….那是上帝的旨意! 所以就順其自然

這不是開玩笑的, 如果我沒記錯,選這個答案的人佔了約14%

 

對於身處台灣或無神論者,應該很難想像宗教(主要是基督教)對美國人的影響。傳統的美國是一個基督教國家,近200年來只有一個美國總統不是基督教徒(甘迺迪,他是天主教),簡單地說,雖然近十多年來,美國開始推動對宗教態度的中立化和多元化(也就是不再是定基督教於一尊),但基督教的影響力依然很大。

 

所以你可以想像,對很多傳統的美國人來說,凡事都有上帝的旨意

這個道理就像諾亞方舟的故事一樣,發生了瘟疫或降下天災,一定是上帝想懲罰我們(或某些人),人不應該去猜測神的意思。相對來說,反正我是上帝虔程的追隨者,那我又何必擔心?

 

你或許覺得這種論點很可笑,很不科學,但事實上在今年四月復活節美國政府下令關閉包括教堂等公眾場所,避免群聚感染時,不少美國重量級牧師都出來喊話,瘟疫是針對那些不信上帝的人這時候你更應該到教會來,因為上帝會治療你”….聽起來是不是和韓國大邱的那個教會很像? 你不要以為這些牧師是一般人,這些人每一個都有上百萬到數百萬的信徒(和好幾架私人噴射機)

 

總而言之,會有這種答案,坦白說在美國一點都不意外!

 

 

 

那麼第二多人選的理由是什麼? 答案是以下:

 

你是不是開始懷疑本文是在搞笑的? 是真的! 我沒記錯的話大概有24~26%的人選這個答案!

不難理解,任何的社會都有一些反政府、反科學,甚至是成天抱陰謀論的人,但這個比例未免也太高了吧?

 

這個比例在美國會這麼高,主要是今年有件即將發生的大事─沒錯,就是11月的美總統選舉!

 

平心而論,在疫情爆發前,即便一堆人覺得對現任總統言行不苟同,但其實他連任的機會是很大的,原因無它 決定美國總統是否連任的關鍵只有一個,那就是經濟,而當時美國經濟前所未有的好,而如今一切都變了!

 

所以很多人相信,事情根本沒有這麼嚴重,這都是一些反川的人故意捏造出來的事情。你回想一下台灣的選舉經驗,我相信你就懂了。很多政治狂熱的人,他們腦袋的結構是完全不輸給宗教狂熱份子的。

 

所以不難想像,會持這個想法的人多半也是現任總統的堅定支持者。前陣子有個民調,裡面數字是大約75%的民主黨人會戴口罩,但共和黨的只有55%左右會戴,大概就反應出了這個觀點。

 

 

 

那麼最多人選擇不戴的理由是什麼嗎? 我印象有40%多的人是選這個,所以前3名的原因加起來就差不多85~90%!

 

答案是: 政府要求人民戴口罩,違反了人民自由選擇的意志

 

用白話文說就是,恁爸要不要戴口罩是恁爸自己的事 政府強迫我戴 我就偏不戴

 

聽起來很中二是嗎? 這就像中學生本來不想抽煙的,但因為叛逆,你叫我不要抽,我偏要抽給你看! 美國人真的有這麼中二嗎?

 

其實如果你夠了解美國人的歷史,你大概就不意外會有這麼多人這麼想

 

很多人都聽過不自由 毋寧死”(Give me liberty or give me death)這句話吧? 這句話是出自1775年,維吉尼亞州(Virginia)代表宣佈該地要脫離英國獨立時的名言。當時美洲大陸的人認為英國剝奪了殖民地人民的權利,因此以自由為名,紛紛要求獨立,隔年就爆發了獨立戰爭。所以說自由是美國立國的精神之一,一點也不為過。(簡單的說,美國人從小的教科書就一直灌輸大家這種觀念: 人民有各種的自由,政府不可以強迫人民改變)

 

其次,在1947~1991年期間,也就是所謂冷戰時期,當時美國最大對手是蘇聯! 所以一定年紀以上的美國人,他們所受的教育就是極權主義是很可怕的,極權主義的國家會強迫人民去做他們不願意做的事,而做為民主世界的大哥,美國人享有高度的自由,這是我們最引以為傲的價值!

 

綜合以上,你就能理解,當政府下令””強迫人民戴口罩時,自然對很多一定年紀的人來說,他們會想起這是極權國家才會做的事,這一點都不符合美國價值,而抵抗威權才是真美國精神

 

看完以上,你是不是覺得不知道該說什麼?

我前陣子看到新聞採訪一個女性,她的父親在當天因Covid-19去世。她明明戴著口罩,但受訪時還是把口罩拉下來。舉目所見,你會看到很多美國人雖然戴著口罩,卻是露出鼻子。說真的,講這麼多冠冕堂皇的理由,我認為真正的原因只有一個,那就是美國人不習慣長時間戴口罩。

 

我戴過好幾個口罩,有一些口罩不知道為什麼,戴起來就是透氣性特別好,而且勒繩也不會讓耳朵不舒服,而有些卻是完全相反。說真的,美國政府(或各國政府)在花天價去研究疫苗的同時,不如也撥一小筆錢,研究怎麼讓口罩更舒服,而且我相信這件事要更容易而且更便宜。

 

2020年7月5日 星期日

談大同股東會

談大同股東會

 

最近一直在忙別的事,所以即便碰上了大同股東會這麼具爭議性話題,也只有今天才有空靜下心來寫。

 

大同股東會爭議之處,在於公司派計算了市場派持有超過50%股權(或投票權),於是先讓市場派報到(否則出席率不到50%就開不成了),但在投票時引用了企業購併法27中,如果未申報以購併為目的,超過10%以上股權無投票權,以及最傳統的中資不得有投票權,剔除了市場53%的投票權。接下來不意外的,在只有自己人投票權有效下,公司大獲全勝。然後…..就是幹聲連連!

 

接下來我就來談這個案子的幾個迷思和建議解決之道:

 

一、企業購併法與中資裁定: 由於企業購併法是個新出現的花招,所以近期很多專家都在討論企業購併法到底適不適用本案? 這種討論在學術上或許有意義,但就本案來說其實意義並不大。

 

因為受本條影響的羅得、競殿、三雅3家公司合起來也不過才11.02%,真的受企業購併法剔除的才1.02%而已。真的該被討論的,是那10%,甚至擴大到整體的53%為何沒有投票權? 而這個答案其實就是老問題─中資。大同公司派就是以這些股權是中資,所以排除其投票權。所以根本爭議不在企業購併法,而是中資認定。

另讀者Stanley認為: 公司派是以市場派聯名登報、召開記者會以及前例判決書為證,認定所有市場派是聯合意圖購併大同  所以應所有市場派股權合計 並套用於企業購併法中超過10%未申報  所以應解釋為43%是因為企業購併法  而非我文中說的1.02%....

個人無法判定誰是誰非 因此將兩意見並陳  供讀者參考!

 

在新聞你可能也看到了,主管機關震怒,認為股東是否為中資應由主管機關認定,而不是由公司認定! 這聽來真的很震怒 對嗎?

 

然後哩? 你會發現主管機關也只會震怒而已!

 

如果我是大同公司派,我會做的回應就是,既然你認為主管機關才有權裁決中資,那不然你出一張公文給我,說大同排除的8家都不是中資,這不就搞定了?

 

那你猜經濟部或投審會敢出這種保證嗎? 我猜是不敢,那你主管機關還敢屁什麼?

 

看到這裡,不知道你看出問題是什麼了嗎? 那就是台灣政府出了一個自high很爽,但根本沒有能力去執行的法規。這就像當年立法院通過了一個,基於考量國防安全,國軍所有資訊設備都不能有任何零件來自中國。這法案聽起來很有道理,但根本沒辦法執行,別說什麼keyboard, mouse….如果連接線裡的塑膠是對岸中國石化提供的,那要不要算中國材料?

而且材料這種東西基本上還好查,錢要查可是很難的!

 

二、主管機關裁決: 很多人等著看主管機關怎麼處理這件扯事? 還有一些學者高談,這會影響外資對台灣資本市場的觀感。

 

這件事台灣主管單位有3個,管所有公司的經濟部(公司法)、管上市櫃公司的金管會(證交法)和證交所。

 

這當中證交所能做的最嚴厲處罰就是直接讓大同下市,可是你知道如果大同下市了,死的最慘的一定是市場派和散戶,接下來是和大同有往來的金融業、甚至大同的員工。所以最終證交所作了個不輕不重的處罰,改列全額交割。

 

至於經濟部和金管會,他們角色很尷尬,除了罰錢,他們能做的就是裁決股東會無效,然後要求重開股東會。問題是股東會重開,前述中資的問題還是一樣啊? 如果政府依然無法裁定是否為中資,那大同公司派只不過就是把爛戲再重演一次而已。

 

有人說,可以引用公司法173條之1,也就是所謂大同條款,持有過半股數及超過三個月可自行召開臨時股東會,來幫市場派解套! 可是這裡有問題是,股務資料仍在公司手上,其二,公司仍可能以中資為由向法院提告,讓市場派股權失效,結果問題一樣又回到原點。

 

還有一種辦法是,主管機關要求大同股務不得自辦,必須移交獨立第三方股務公司辦理。(我猜本案之後,搞不好會真的修這種法,限制公司不得自辦股務)

先不說有沒有人要接這個爛攤子,股務系統移交也需要時間,公司派是否願意真配合也是問題,而這一切都會是公司派最想要的結果…..就是拖住時間,因為市場派有龐大的資金壓力,時間久了,市場派就崩潰了,或是就算最終拿到公司也重傷了。

 

三、法院裁決: 就因為主管機關權力有限,所以台灣最傳統也是最標準的做法,就是送交法院裁決。而這個其實才是公司派最想要的答案,因為台灣的司法是有名的沒有效率…..~ 我是說法官大人明查秋毫啦,既然連秋天初生的毫毛都要查的清清楚楚,多點時間也是合理的嘛!

 

    法院可以裁決二件事,第一,股東會以中資排除市場派股東會是否合法? 這個題目很籠統,基本上和前面提的問題本質一樣,如果要查中資,法官要花很多時間而且不一定查得出來。如果要查排除股權是否合理? 法院或許可以裁決,但不免要面對大同的抗辨和上訴,反正大同一定會拖時間。

 

這件事之前已經有案例可循,就是2017年的股東會(! 就是3年前的上一屆),當時大同也是以中資為由,剔除了市場派提名的董事,而如今都已經選下一屆了,這個案子還在上訴中。由此可知,不意外地大同公司是拿麼地喜歡台灣司法。

 

最後,這件事要怎麼解決呢?

 

二個方法,一個方法是解決這次大同的問題,另一個方法是解決未來所有這種公司派利用股東會亂搞。

 

先談解決這次大同事件,先談一下個人偏見,雖然大同公司派亂七八糟,但不代表市場派就是好的,而且我認為市場派的其中(市場派是多個派系的聯軍)的確是有中資的,雖然我認為中資沒什麼了不起,而且之前文章也解釋過了,如果中資控制大同,什麼國家機密就會流到中國。如果真是如此,那有問題的是他媽的台灣政府而不是大同(怎麼可以任由一家民營公司掌控台灣國家機密?)

 

更重要的是,市場派花了這麼多錢,你真的相信他們是要改革大同,再造顛峰嗎? 算了吧,所有人都知道市場派看上的是什麼!

 

既然兩邊都有問題,很簡單的方法─就用打電動的人都知道的方法: 砍掉重練!

取得市場派支持後,依公司法208條之一,要求法院指派臨時管理人接管公司,這等於先把公司派趕出公司,管理人利用2~3年後好好重整公司,挖出潛在呆帳或弊案(如果有的話),到時再召開臨時股東會,重新改選董事。市場派要等2~3年,但至少可以用正規方法入主大同(如果資金還撐得住的話)

 

但這個方法惟一的問題是,必須要交由法院裁決是否同意,而通常台灣的法院需要一年多才能裁決。(台灣的法院真的是違法亂紀者的好朋友!)

 

第二個是根本解決這種股東會亂象的方法

 

如果你認真把這篇文章從頭看到尾,你可能看出來了,這篇文章不在罵大同公司派還是市場派,而是…..台灣司法。沒錯,就是台灣司法的沒效率助長了這一大堆的亂象。因為所有打算違法亂搞的人都知道,最終的裁決者一定是法院,但因為台灣司法的….…”明查秋毫,所以就算你搞出一些莫名其妙的爭議事件,等你任期都做完了,這個案子都還沒判,如果是你,你會不會搞這些事?

 

那這件事要怎麼解決呢?

你知道台灣過去最常出現這種爭議奥歩的是什麼地方? 答案是台灣的政治選舉。賄選買票、走路工、黑函攻擊一大堆。然後呢? 一樣嘛,等法院判決出來,你的任期都做完了。

 

那現在呢? 你或許不知道賄選有沒有減少,但你可能有注意到,近年的補選變多了,特別是一些鄉長、鎮長..經常在補選。為什麼? 很簡單,這是因為法令改了,現在法令要求這種具有時效性的案子6個月內一定要判。反過來說,如果今天你知道去賄選你一定會當選,但一個是4年後才知道結果,一個是6個月後就知道結果,這會不會影響你要不要去買票的意願?

 

同樣的道理,像股東會這種有時效的案子,你就修法要求法院6個月內一定要定讞。就像台北雙子星案一樣,政府說南海開發是中資資格不符,不管合理不合理,反正至少就是有個答案了,才有辦法繼續往前嘛。

 

精確效率經常是呈成比。你要精確就要花時間,但問題是台灣司法過去太重視精確而輕忽效率,也讓法律對意圖犯罪者的威嚇效應大打折扣。一直以來司法人員重視的是公正廉潔,如果有一天,效率能和公正廉潔並重,台灣公司股東會的亂象會像賄選爭議少掉一大半。