2014年6月30日 星期一

公司治理評鑑有效嗎?


公司治理評鑑有效嗎?

 

如何用公司治理來選股?” 我看了這本書可是我還是不知道要買什麼股票好?” 這是我最常看到讀者回饋的意見. 相信也是很多人最想知道的答案, 但是很抱歉, 我的答案是沒辦法.

 

公司治理不就是要建立公司完整的制度嗎? 總有一些指標可以用不是嗎?”.

 

是的, 這也是目前台灣金管會在大力推動一項制度公司治理評鑑, 希望用一些指標或分數來引導投資人投資公司治理良好的公司. 事實上, 在金管會之前, 有一些機構早就有一些對公司治理的評比分數, 例如有沒有獨立董事給5, 有沒有審計委員會給5, 是否有從事CSR(企業社會責任)活動給5大概諸如此類. 再一次, 這種活動聽起來很好, 對台灣推動公司治理也有一點幫助, 但是我很遺憾地告訴你, 如果大結構不改, 這種評分基本上是沒用的.

 

舉例來說, 談到公司治理很多人第一個想到的指標就是董監持股. 董監持股愈高, 表示經營者和公司利害關係愈大, 愈不會亂搞. 是的, 理論上的確如此. 但請不要忘了台灣制度上根本的問題─台灣上市櫃公司多數的董事都是法人代表董事. 也就是老闆用公司的錢去成立子公司、兄弟公司、孫公司, 再由這些公司的錢回過頭買自家公司股票而成公司董事. 為什麼老闆要這麼搞? 就是因為自己持股很少嘛, 所以才要有這些投資公司回來護航. 既然這些董事席次是用來護航的, 請問一下公司重大利空或是老闆掏空了, 這些董事持股會不會賣? 當然是不會啊, 說不定還會加碼或是用庫藏股這種手法來承接老闆拋出的股票. 所以母子公司或兄弟公司持股投票權不廢除(目前規定是持有50%子公司不能有投票權, 但我只要搞三家交叉持股變成都是33%就避掉了). 高董監持股這種指標是某種程度有用, 但沒有太大意義的.

 

更不要說台灣還有另一個可笑的制度─股票質押. 就算你看到了某老闆真的持有公司30%股權, 你覺得他和公司命運休戚與共. 結果搞半天, 他的持股99%都向銀行質押借錢了, 那還不是一樣? 只是如果公司倒了, 倒楣的換成是銀行. 有趣的是, 最喜歡這麼作的老闆是什麼人? 就是銀行董事長. 所以如果出事了, 這家銀行會雙重受害.

 

台灣政府有注意到這件事嗎? 有的. 二年前立法院通過了如果質押比例超過當選董事時持股50%以上的股數不能具有表決權. 再一次立法院展現了無比的魄力. 結果幾個月後, 這個法案居然被經濟部給閹割了. 在解釋怎麼認定質押比例時, 經濟部出了解釋令說, 依股東會最後過戶日前一天的質押比認定, 也就是你如果質押了99%股份, 你可以一年借364, 只要在股東會最後過戶日前一天調一天的錢, 想辦法解除質押就OK, 身為一家上市櫃公司董事長, 如果連要調一天的錢解除質押都搞不定, 當然活該要被罰, 我想這才是這條法條真正的精神.(另一種方法是選前先辭掉董事, 股東會時再重新當選). 再一次經濟部透過解釋令讓這條法案形同虛設. 我印象中我們的立法委員都是很威的, 但是被政府部門給閹了居然可以視若無事. 我惟二可以猜想到的原因, 一個是立法委員們根本不知道自己通過的是什麼法律, 另一個是立委和官員其實都只是財團養的狗(這不是我說的, 是某前立委兼財團老闆說的).

 

同樣地, 另一個很常見的指標是獨立董事的比例. 這個我在之前的二篇文章就提過, 台灣的獨董制度只知道一昧抄襲美國, 想著和國際接軌, 卻沒有去想過台灣和美國的國情根本不同, 最後只是創造出一個四不像的東西. 在台灣的現行制度下, 獨立董事根本不可能發揮作用的, 而且形成的是一種反常的現象, 體制愈健全的大公司, 愈多人爭著想當獨立董事, 愈不健全的公司, 大家反而避之惟恐不及, 結果反而原本真的需要透過獨立董事建立良好制度的公司, 完全發揮不了作用. 然後這些人再回過頭來向金管會哭爸說根本找不到獨立董事, 最後金管會再因應很多公司要求, 決定從善如流, 逐步推動. 也因為金管會選擇了逐步推動”, 後續完整靠獨董成立的審計委員會、薪酬委員會和提名委員會不是形同虛設, 就是跟著停擺. 所以金管會推動的公司治理在台灣真正的情況, 不但是亂抄而且還是作半套.

 

當然, 還有人提過, 是不是去找一些企業形象良好、熱心推動社會公益的公司? 很抱歉, 美國作過研究, 你知道什麼樣的公司最愛推行CSR(企業社會責任)? 答案是包含煙酒和賭場這類所謂的邪惡企業 (Evil Business), 為什麼呢? 因為這種公司一天到晚都在被告, 每隔一段時間就有大型聯合訴訟, 動輒都是幾億美金以上的賠償, 所以這些企業就乾脆花點錢, 去高中教導學生吸煙的危害, 或是很多賭場都宣傳如果你有賭癮, 他們樂意提供免費心理諮商. 你以為他們是真心作這件事嗎? 當然不是, 他們只是追求在被告時, 或許這麼作可以讓陪審團或法官能從輕量罰而已. 事實上, 台灣也有人作過類似的研究, 很多老闆特別喜歡拿公司的錢來作一些公益活動, 目的是塑造自己的形象, 好掩蓋自己私底下掏空公司或是欺凌小股東的行為. 很遺憾地, 這又是個有意義但不全然有效的指標.

 

再一次, 我好像又寫了一篇文章打自己的臉. 當然不是. 第一個, 這本書雖然被歸類在投資理財”, 我也可以想像除了學生, 會買書的人的確就是有在作投資的人. 但這本書談的內容真的並不是在針對一般散戶. 因為散戶就算知道了你持有公司在胡作非為, 那又怎麼樣? 只要股票會漲就好. 從股票市場中獲利、出了事賣股落跑, 這本來就是小股東的想法, 面對大股東的亂搞, 說真的, 小股東本來就無力對抗. 所以這本書對一般投資人基本上就是和財經版的壹周刊沒什麼二樣. 話雖如此, 不代表公司治理對於投資這件事只是空中樓閣, 它至少確保投資最重要的一件事公司比較不會倒. 這種事你或許不覺得非常重要, 但對很多大型基金, 特別是退休型基金來說是很重要的. 因為相較於一般散戶或是共同基金, 退休型基金普遍有部位大、持有時間長這些特色, 因此在投資時, 他們也多半會特別著重一家公司的永續發展性(Sustainability)

 

  這也是為什麼從恩隆案(Enron)後公司治理成為投資界的顯學, 因為對許多國際大型基金來說, 股票會不會漲是一回事, 但至少要確定這家公司不會倒. 而公司治理就是在作這件事. 那為什麼台灣不太感受到? 因為台灣企業這方面數據, 在龐大的國際投資市場中並不顯眼. 這件事我最近感受特別深, 因為我們的金管會主委很喜歡喊盤, 說台股被低估了, 很莫名其妙地, 台股指數居然成為了我們金融官員, 甚至可能是更高層級官員的施政績效指標. 台股過去有三次上萬點的紀錄, 一次是在新台幣大幅升值熱錢湧入的年代, 另外二次是因為全球電子熱潮, 身為當時全球電子業生產重心的台灣股市跟著水漲船高, 簡單地, 三次裡面有一次是資金面行情, 二次是基本面行情. 那請問金管會主委, 你期待的下一次破台股萬點, 是因為資金面還是因為基本面? 或是你根本不在乎? 前一陣子有句流行用語, “當你只能付得香蕉, 自然只能找得到猴子!”. 如果台灣市場繼續這樣沒有制度, 當然你會吸引到來台灣投資的, 就是這種短期套利、短期進出的基金.

 

所以, 當你在看著公司的品格這本書訴說著一個又一個狗屁倒灶的故事時. 我並不是想告訴你哪一家是好公司還是哪一家是壞公司. 我想訴求的是建立一個合理的制度. 這個制度裡包括讓經營權和所有權偏離回歸合理(法人董事代表制、交叉持股和董事質押制度), 讓公司能有合理的監督機制(如董事會和經營層權責分明)..等等.  再一次, 如果沒有合理的制度作為基礎, 我只能說再多的評鑑指標都是沒有太大意義的.

 

 

2014年6月23日 星期一

台灣高鐵不意外


台灣高鐵不意外

 

如果不意外, 今年, 或是明年你和我就可以見證到全世界最大的BOT台灣高鐵的破產.台灣高鐵過去幾年一直被執政當局(不管哪一黨)當作政續在宣傳, 舒適便利的服務大大縮減了台灣西岸南北交通往來時間, 促進了南北的一日生活圈, 甚至被地方首長拿來威脅中央(不在本縣設站, 恁爸就臥軌給你看), 但在一切華麗的背後, 這個偉大工程卻如同台灣許多看似雄偉的公共工程一樣, 攤開來只是一團爛帳, 即便是這1~2年運輸量大幅增加, 但勉強只是當年投標時預估營運量的一半. 更可笑的是, 這個當年號稱政府零出資, 全世界最大的BOT, 搞到今天不但政府是最大的出資者, 而且未來如果台灣高鐵真的破產, 驚人的債務, 除了讓全台灣人民每個人要背負2萬元的債務外, 這家公司還很有可能變成國營企業, 裡面的員工都變成了公務員.

 

先來看一下台灣高鐵的財務情況. 目前台灣高鐵的資本額是1053億元, 帳上累積虧損是522, 看起來好像還好, 甚至2013年營運量大增, 從前幾年平均每日8萬人次上升到每日13萬人次, 每股盈餘0.21. 高鐵的利多讓不少人去買它的股票. 但是這些漂亮數字後面,  卻是帳面上同時超過3800億元的負債. 每一年光利息支出就有174, 佔高鐵一年營收230億的七成. 如果不是政府允許高鐵改變折舊計算方式和不停地溢助資金, 高鐵能不能撐到今天都是問題. 簡單地說, 這家公司債務太高, 以致現金流無法支因.

 

你或許想高鐵都這樣好幾年了, 怎麼會在近期破產呢? 這是因為幾年前高鐵現金不足時, 政府硬叫一些金融機構、政府控制的單位和企業(如航發會)去認購高鐵發行402億的特別股(兆豐、台銀、土銀、合庫, 這些光看名字你就知道為什麼他們會借錢給高鐵). 這些特別股載明票面股息5%, 不管高鐵賺不賺錢都要發股利. 結果這部份累積應付股利有121億元. 當年提出這個想法的天才一定以為用特別股的方式在財務上可以規避高鐵負債比率過高的問題, 結果百密一疏, 這些認購者大都是上市公司, 高鐵不付股息他們一定要去告, 否則經營層可能被小股東控告背信, 或者最後要提列呆帳, 造成績效不佳. 結果呢? 告上法院後, 近期法官裁定高鐵必須要支付這 121億股利和執行贖回條款(這個特別股當初發行時有到期贖回條款), 換句話說, 如果法院不是xx黨開的, 政府也不再伸手, 高鐵必須支付500多億現金贖回全部特別股, 高鐵當然拿不出來. 相反的, 如果高鐵有種像最近的阿根廷一樣直接擺爛, 那這500多億會成為銀行呆帳, 重創台灣金融業. 所以最後結果不難猜想, 政府會先大幅減資, 再大幅增資. 惟一不知道的是, 到時增資的錢是要叫哪個倒楣鬼來認. 最有可能的就是因為金額太大收歸國有, 然後這4000多億成為國庫債務鐘裡一筆新增數字, 你我不知不覺多了2萬元負債然後成為高鐵股東.

 

高鐵怎麼會搞成今天這個樣子? 很簡單嘛, 這是一開始就註定的宿命.

首先, 高鐵整個造價5千億. 當初出資的五大家族(大陸工程、富邦、東元、長榮和太平洋電線電纜)才出了290. 這就像我書中寫經營控制權和所有權不相當會產生的問題一樣, 一個持股不到5%的老闆卻控制了數百億資本的公司, 什麼事都自己人說了算. 會發生什麼事用肚臍想也知道,  台灣有過類似的例子嗎? , 王又曾當年控制的亞太固網就是如此.

 

接下來呢? 5千億的工程, 董事會決定了規格怎麼定, 要發包給誰? 檯面上五大家族告訴你他們的關係企業承包不到1千億的工程. 先不講一些場站開發可能有內部人先行卡位土地開發, 或是透過工程的承攬這些出資金額早就先賺回來不說, 我覺得這種解釋不但不能化解疑慮反而更慘, 代表著五大家族旗下的上市公司(和股東)其實賺的沒有想像多, 更多的工程可能被老闆私人公司都撈走了. 而如同中華銀行、中興銀行或中興人壽..這些被掏空的金融機構般, 大老闆吃乾抹淨, 因為怕骨牌效應, 政府就硬接手, 結果是全民出錢去補助這些大財團.

 

你可能會好奇, 高鐵在投標時不是應該有一套財務計劃. 要政府單位要審核同意過後才能投標的嗎? 難道這套財務計劃也是假的嗎? 我告訴你這就是台灣重大公共工程普遍的問題: 先射箭再畫靶. 先達到政府要的數字再反推回來相關營運數字, 高鐵這麼搞, 高捷也這麼搞, 我相信後續的中捷或是什麼機場捷運都是這麼搞出來的.

 

去年台灣高鐵的載運人數是4700萬人次, 平均一天載客數是13萬人次, 創下營運以來最高人數. 但你猜當年高鐵投標時的營運計劃人數是多少? 每日18.7~29.3萬人, 等於全年運量是6800~1700萬左右. 以去年創下新高的數字來說, 一年至少要再增加43%的成長率才能達到最初估計的低標. 這個數字到底是怎麼算出來的?

 

當初的五大家族只回了一句很簡單的話, “我們是根據政府的數字預估算出來的”. 簡單地說, 是你政府亂算在先, 怎麼可以怪在我們頭上? 因為早在民國84年經建會為了因應高鐵的規劃, 就先推估出了民國100年這個運量數字. 換句話說, 是政府單位先射箭再畫靶在前, 民間只是照抄, 結果運量不如預期, 應該是民間要向政府討公道才對, 怎麼是政府向民間討公道? 更不要說你政府估的長期經濟成長率根本失真, 政府才要負責任.

 

好了, 答案很清楚了, 我們的政府本身就是個造假的高手, 一開始經建會為了迎合上面想建高鐵, 所以編了一套數字, 編的人想說高鐵未來會是國營的, 到時有一堆理由可以推塞掉, 沒想到政策大轉向, 高鐵變成民營, 這套數字可能投標廠商自己也不相信, 但有政府背書不啻就像買了保險, 就放膽拿這套數字來推營運量, 然後編了一套美好數字後, 再搞出個政府零出資的噱頭, 果然一舉打垮競爭者.

 

然後呢? 就是所有和政府單位打過交道的人都知道的把戲, 在沒有拿到案子前, 公家機關從最上頭的長官到最底下打字小姐, 人人都是你要吹捧的對象. 只要一簽約, 馬上就換成你是老大. 因為只要案子一失敗, 被罵的, 被拔官的, 被修理的永遠是承辦人員. 台灣高鐵是如此, ETCE-Tag也是如此. 這時候就可以堂而皇之的對公家機關予取予求了. 台灣高鐵也正是如此, 從政府零出資變成了政府是最大出資. 而且居然有人出來答辨說, 零出資不等於零投資. 重大公共工程政府參與投資有什麼不對. 更可笑的是, 台灣高鐵有很長一段期間是政府出資遠高過原始五大家族, 結果董事席次遠低出資比, 任由這些家族控制台灣高鐵董事會. 等到在建工程作的差不多, 最大肥肉咬得差不多了, 再以經營不善為由, 退回由政府主導.

 

高鐵的案例其實就和我書中提的中鋼沒什麼二樣. (事實上中鋼也是被政府壓著投資高鐵, 最後57億投資全部當損失打消掉). 都是政治力凌架於專業之上, 先是從原定全套歐規突然轉向為歐系土木配合日本機電, 廠商被迫吞下苦水, 當然也就有把柄在手, 三不五時拿這件事出來講. (歐日混血、921大地震後抗震標準提高和政府預估數字失真 是高鐵團隊最愛拿出來指責政府錯誤在先的三大理由), 政府官員把柄在人手(應該當中也有不少葉世文吧), 又怕政策失敗, 只要硬壓著公股、公營企業去投資. 這些銀行看似放款, 其實是押著政府要作融資保證(如果借錢人不還, 政府要負責還), 結果情況就像我們看到的中油或是一些公股銀行一樣, 賠錢算政府的, 賺錢是員工的.

 

美國前總統雷根有句名言, “政府本身就是最大問題所在”. 不意外, 台灣高鐵最後的結果會如同之前政府賠了584億的中興銀行, 或是其他如中華商銀、中聯信託或是更多出問題的金融機構一樣錢讓大老闆撈走, 後果由全民買單. 而一家台灣高鐵的數字會超過金融重建基金10年來賠的錢(金融重建基金從民國90年七月成立到民國100年底, 一共賠了2874 ). 如果我們再不好好規範政治力與商業間的關係, 或是確切切割政府基金、公股銀行或是公營企業之間的臍帶, 那麼未來大家會看到更多的中興銀行和台灣高鐵問題的出現, 而在你看熱鬧之餘, 別忘了你才是買單者.

 

好好享受台灣高鐵吧你快要成為高鐵的股東了.