一場可能的風暴?

一場可能的風暴?



隨著股市不停的重挫、大漲、大跌、又漲….不少人在猜這場由肺炎引起的恐慌，會不會最終變成了經濟的蕭條?



先談一個觀念，如果一場經濟的衰退是歸因於短期因素，如疫情、戰爭…一般來說只要根本問題解決了，經濟會自然回復活力(只是當下你不知道疫情或戰爭何時結束)，但要搞到場面無法收拾的，那通常是和金融有關，因為只有金融產業在層層桿杆化下，才有辦法搞出天文數字般的無底洞。所以你要看這件事到底是短暫性或全面性，是短期濟衰退，還是成為經濟風暴? 那你就看這件事會不會搞到金融崩盤就知道了!



上週美國有個台灣不太注意的消息(至少我沒看到台灣媒體報導)，就是有二家Mortgage REITs (mREITs)宣告他們無力(或字面說的”無意支付”) margin call. 所以他們的交易對手有可能在未來隨時斷頭他們的部位。



此消息一公佈，第一家宣告的MFA Financials 收盤跌了85%, 另外一家跟著宣告的Invesco Mortgage Capital (IVR)則是跌了52%。當然，公司不鳥Margin Call 就像公司跳票一樣，不代表公司就會馬上倒。不過正常情況下，公司會跳票往往就代表著這家公司財務9成以上是出了問題，mREITs無法因應Margin Call也差不多是這個意思。



只是很幸運的，接下來幾天股票大漲，Margin call 危機解除了，因此不意外的，MFA和IVR 也跟著狂漲 (MFA 一天漲超過200%，第二天漲超過100%)。只是你認真想一想，隨著margin call 暫時解除，這二家公司甚至這個產業的危機真的就此解除了嗎?



順便一提，你不要以為MFA和IVR 是什麼不知名的鳥公司(REITs)，你回溯過去52週看看，這二家可都曾是市值超過10億美元的公司哦!



先說明一下什麼是mREITs?



一般來說，REITs 有分二種，大家熟知的籌資組成基金投資房地產，再把房地產收益拿來分給股東的叫Equity REITs (eREITs). 而另一種就是這次要講的Mortgage REITs(mREITs)。



如同名字所說的，mREITs是向大眾募資後，再把錢投資在房地產相關的證券，主要是MBS (Mortgage-Backed Securities)或是直接借錢給房地產公司(債券)。



照道理說，這個生意應該很穩，我向大眾募了100億，最後拿這100億投資MBS或債券，然後再把收到的利息扣掉管理費用後發放給投資人。這個商業模式就和商業銀行差不多(借短期資金投資長期)，只要MBS不出現倒帳(或倒帳不多)或是罕見的長短期利率反轉，收入應該很穩定。

理論上是這樣沒錯，但理論終究是理論，實務上當然不是這樣。



你可以想像，這種籌100億去投100億的做法當然安全，不過有個小問題─就是投報率太低了。所以正常的手法當然是要加桿杆。除了透過金融市場籌資，如發行特別股或債券，mREITs的管理公司會把手上買到的MBS再拿出去質押借更多的錢，再去買更多的MBS，一直延續下去。所以一般投資這種mREITs都會看它的槓杆率(Leverage Ratio=Total Liabilities / Equities ). 以2019年12月底來說，MFA是3.01, IVR 是6.62.

這個數字看起來很嚇人，但坦白說在這個產業是正常的，基本上這個行業平均數大概5倍，而一般人熟悉的eREITs 大概只有2倍。



所以你看出問題在哪裡了吧?

這波狂跌的起因，是因為疫情讓市場大咖砍部位換現金(另一說是產油國為因應油價戰，大砍投資部位)，造成不少資產管理公司只好跟著砍部位，結果是不管是投資級還是垃圾級的債券，不管是避險性的資產還是高風險資產，全面都急速下挫，這種的結果下，不意外的就是桿杆玩愈大的率先出了問題。



也因為如此，高桿杆的mREITs公司開始面臨margin call. 也就是交易對手(借錢的人)要求公司要放更多的錢(或是補更多的MBS)，否則就直接把部位砍掉。而mREITs本身或交易對手的急砍倉，只會讓資產價格更進一步下跌，引發更多人被迫跟進，最後變成一個惡性循環。



所以從這裡你就知道為什麼Fed會緊急降息，甚至推出無限量的QE了吧? 因為只要市場無法取得足夠的流動性，在惡性循環下會把整個市場都拉進陷入無底洞中，以致連救都救不起來，這是Fed在2008年金融風暴中學到的教訓，這絕對不是一些什麼分析師胡扯什麼Fed屈從川普威脅，為了救股市不顧一切就把手上子彈打光，這麼的膚淺。



所以如果QE還救不了市場全面下挫，我猜接下來的救市方案─就是修改會計原則，允許公司投資部位可以有條件的不必用市價評價跌價損失(mark-to-market)。甚至要求交易商放寛Margin Call比例。



這麼說來，在Fed大放水下MBS 或mREITS就安全了嗎? 當然不一定。

一般來說，MBS有分二種，Agency 和 Non-Agency。



Agency指的就是美國三家GSE (Government Sponsored Enterprise), 就是房利美/房地美和一家我忘了名字的小咖。這種公司發行的MBS基本上安全性很高，連台灣央行的外匯存底都有。但你知道的，安全性高的同義辭就是利息很低，這種利率只比美國政府公債略高一點點，所以另一批想要賺高利息的，就會選做Non-Agency。

這麼說來，專做Agency的mREITs比較安全? 不一定! 這個下面我會再解釋。



另一種MBS的分類是做Residence (住宅)的，還是Commercial (商用的)? 一般來說，住宅的貸款(就是房貸啦)多數是Agency的，通常利率是固定(Fixed)也比較低。而做Commercial的，利率較高，而且多半是浮動的(Float). 所以正常情況下，作Commercial的報酬率高，特別是在利率上升時。



匯總以上，作Agency和房貸的mREITs報酬率雖然較低但比較穩囉? 正常情況下，yes，但不正常情況就不見得了。很簡單，就是我前面說的，因為這種利差較低，所以一般做Residence的桿杆率會比做Commercial 的高，而一旦發生風暴，桿杆愈高的通常死的愈快。所以在這一波下跌時，二家最大的mREITs─NLY和AGNC(主要做Agency的)跌的超慘，但當Fed宣佈QE不只買公債也買MBS時，這二家公司馬上股價大漲就是這樣。



看來在QE下，mREITs的警報解除了? 那可不一定。

mREITs的風險，除了市場資金流枯竭可能造成資產價格大幅下降，連帶引發margin call之外，別忘了MBS這種”金融衍生商品”最根本的源頭─貸款。



簡單地說，只要源頭的貸款出現倒帳(Default)，你後面怎麼拉MBS的價格都沒有用。這也是2008金融風暴時二房(房利美/房地美)首當其衝的主因，因為他要去擔保那些Agency的MBS. 一般來說，房地產價格會落後證券市場6個月左右反應，不過這一次因為經濟活動急速停擺，Commercial 的反而率先反應了。



目前因為疫情不少商場已經被要求降租金了，知名連鎖店Cheesecake Factory更是直接宣佈4/1起暫停付租金，不意外的，會有愈來愈多的商家會跟進。當大量商家不付或減付租金，很快地作商場的eREITs財務會受到沖擊，並進而影響貸款的支付，最後引發一波Commerical-MBS的跌價，而且因為Commercial 多半是Non-Agency的，跌幅應該會更大，到時不意外又會有一波mREITs會出事了。



然後呢? 如果mREITs出現破產潮，接下來很快就是他們的交易對手(就是借錢給mREITs)要出事了，這些可能是一些私募基金，也可能是銀行，如果這些基金和銀行開始出事，整個事件就會像疫情一樣開始發散到整個金融市場，最後形成風暴。



寫到這裡先說一下，說這個並不是故意要恐嚇大家，基本上我認為Fed在上次金融風暴學到了很多經驗，他們也不會坐視整個事件就像連鎖效應一樣無限蔓延。寫這篇除了解釋mREITs的運作和風險外，只有二個目的:

1.      我最近還看到FB上有人鼓吹危機買進mREITs或其特別股。我的想法是，除非你是做day trade (就是每天買進殺出的)，否則此時mREITs相對風險還是很高，最好不要碰。

2.      Fed沒有你想的笨。我看台灣很多名嘴胡說八道就算了，還很喜歡把別人當白痴，覺得很多道理只有他懂。Fed是全世界最大的經濟研究機構，他們手上也有一堆數據是外面人看不到的。他們做了一些事你不能理解，只是因為你沒有他們那些數據。相反的，當你看到Fed”超前佈署”，你大概就知道，這件事對經濟的衝擊絕對比媒體告訴你嚴重。

最重要的是大家不要輕忽金融市場的風險，疫情的沖擊目前只是在股市上反應，但對實體經濟的殺傷力還沒真正開始。所以對於買股這件事，一定要小心謹慎 細心觀察 保持耐心!

為什麼疫情在美國這麼嚴重? 而且可能會更嚴重

為什麼疫情在美國這麼嚴重? 而且可能會更嚴重



這篇本來要寫美國目前經濟風暴的核心─mREITs的. 但因為我正處在一個沒有wi-fi的地方，目前又在下大雨出不了門，所以先來談一個簡單的題目─為什麼疫情在美國會這麼嚴重? (而且可能會更嚴重)



這個故事要從今年一月的一個小故事談起:



當時有一個美國人被公司派往中國出差，回美後覺得自己有些發燒的症狀，雖然當時美國沒什麼疫情，但他想起了中國流行的肺炎，基於責任與道義，他去醫院做了檢查，結果是好消息─他只是得了流感，只不過壞消息也跟著來了，不久後他收到醫院帳單，檢查費約3千多美元，這個人根本付不出來。



這個消息隨著網路散佈到全美，大多數的美國人都從中了解了一件事─就算你有症狀，先想辦法自己吃成葯，絕對不要去檢驗，因為你根本付不起檢驗費。



這個訊息傳了2~3個禮拜後，Covid-19的恐慌開始慢慢在美國蔓延了，美國政府也開始注意到高額的檢驗費會阻止人們去檢驗的意願，進而助長了傳染病的散播，於是下令檢驗不用錢，也和醫院及一些超市等開啟了全美各處的Drive-Through 做檢驗，然後就是大家看到的確診病例開始直線上升。



檢驗不要錢真的可以提高大家去檢查的意願嗎? 很遺憾的: 不全然如此。



檢查出來要是沒事當然就沒事，萬一檢查出來是確診(positive)怎麼辦? 還用說，當然是治療啊!

有病就治療這件事在台灣看來是理所當然，可惜在美國卻非全然如此，原因就出在美國高額的醫療費用。(目前美國是檢驗費不用錢，如果確認可以領失業補助，但後續治療費用還是要自己出)



說到這裡就要講一下美國的健保制度:

首先，在美國的3億人口中，約有1~2千萬人是沒有健保的，(注意! 這個數字是不含非法移民的，所以加上非法停留的數字會更高)。



這些人之所以沒有保險並不是因為窮，因為美國政府有專給窮人的健保叫Medicaid 和專給老人的叫Medicare。



這些人慘的是他們只是比窮人好一點(剛好越過貧窮線，所以得不到補助或只有部份補助)，考量每個月昂貴的健保費，所以決定乾脆不要買保險。



那如果真的要看病呢? 那就直接付現金(美國醫院沒保險付現金還可以打折)，如果遇到重大傷病就直接送醫院急診 (美國醫院”理論上”急診是不可以拒絕病人的，不過實際上是另一回事)



這種人多半是年輕人(比較不會生病，或是生病很快就好)和月光族(paycheck to paycheck)沒有什麼存款。你可以想像一下自己是這種人，當你發現自己疑似得了肺炎你會怎麼辦?



坦白說，你會發現就算真的得了肺炎還不一定會死，但如果檢查出來確診了，被強制治療，等收到醫療帳單時你就真的死定了，而且可能全家都要死。因為根據美國統計，美國人破產的第一大原因: 並不是因為懶惰，而是因為付不出醫療帳單。如果是這樣，你還會想去檢查嗎?



而且更慘的是，通常這類的人不會是那種坐辦公室領固定薪水的人，他們通常是必須每天工作才有錢拿的人，所以即便有疑似症狀，他們還是必須出外去工作才能維持生計。



這是”少數”沒健保的人，那對其他有健保的90~95%的人不就安全了? 事情當然不是憨人想的那麼簡單。美國的健保由於絕多數都是私人公司提供，各式各樣的很難統一概述，我就拿政府提供的套裝俗稱的Obamacare 來介紹好了。



一般政府做中介的健保除了有分HMO和PPO之外(這個有空再說)，另外還分為Platinum、Gold、Silver和Bronze 四種等級。等級愈高的就是月繳保費愈高，但到看病時你要付的錢就愈低。



我就以我認識的某位A先生為例，他和太太二個人買的是Bronze HMO方案(HMO比PPO更便宜，所以這是所有方案中最便宜的)。你猜這麼”便宜”的方案，他”每個月”要付的保費是多少錢?



答案是: 一個月要繳800美元左右的健保費(你沒看錯，是每個月都24,000台幣).



接下來，你可以猜一下，每個月都繳”這麼多錢”(雖然這已經是最便宜的方案了，而且這個方案是不含牙醫和眼科的)，如果他要看病可以”省”多少錢?



首先，當你收到帳單的第一筆費用就是CoPay.  CoPay的概念有點像你房東租房子給你時，同時告訴你要是有一些1000元以下小修繕，像換換灯泡什麼的，你就自己處理吧。美國的保險也一樣，這個金額通常是$75~150 (以下單位都是美元)。也就是帳單裡，病人要先自付這100元的copay 後才開始起算保險規則。



接下來就是自負額(Deductible)，在這個方案的自負額是$750 . 換句話說，如果你看病完帳單金額是700元，那你的保險公司是不付錢的，你自己要付700美元。



那如果帳單是1400元呢? 在這裡又有個名詞叫Co-insurance，就是各自分攤比例，這個方案中保險公司會付50%。不要搞錯，不是你和保險公司各付700元，正確的算法是 $1400-100(copay)後，保險公司付的是(1300-750)x50%= $275. 而你要付的是$1,125。(在這種數字下，你是不是覺得還不如不要買保險? 所以你知道為什麼很多人寧可不買保險了)



這個方案惟一的好處是有支付上限(Out-of-the-pocket maximum)是$6500.

也就是你一年最多只要付到$6500元就不用再付了。這就是標準的保大不保小，當然如果你選的是Platinum，你可能就變成月繳$1500，然後你的co-pay會低一點(甚至是0)，deductible 也會低一點，保險公司的co-insurance比會高一點。



這裡要補充一點，這個例子中，因為當事人是自雇，所以要付全部保費，如果是上班族，公司多半會付一半的保費，這也是為什麼你看美國電影裡，當公司要求員工簽自願離職時開的條件之一，是公司會繼續幫你付健保費直到你找到下一份工作，最多到一年的原因。健保支出是很多美國人在失業後，除了薪水之外第二個重要的考量。



所以你懂了吧，在美國就算你有健保，除非你的等級夠高，否則你會碰到和沒健保的人一樣的情況─那就是得了肺炎不一定會死 (反正死亡率就是2~3%)，但是萬一確診，醫療費用一定會搞到你破產。而就是因為如此，很多人就算了有初步症狀，還是寧可自己吃葯或自我隔離，也不願檢測。而且別忘了，以上說的還是一般正常的美國人，在美國還有為數眾多不在社會安全網裡的非法移民，這些人多半群居在像宿舍裡的小房間裡，他們無所不在，做著美國人不肯做的事，很難想像這些人只要一旦發生群聚感染，對社區散播的影響會有多大。



總結一下，純粹就我個人看法，目前你看到美國確診人數的急速上升，其實反應的只是個別的州很積極去檢驗，個案少的州不代表這個州情況一定較輕微，有可能只是因為這個州不是那麼在意而已。同樣的道理，目前會去受檢的，基本上都是經濟情況比較穩定，但很多中低收入者甚至非法移民才是未爆彈。



一直以來，美國都以資本主義的擁護者自許，但這場疫情暴露的卻是一個殘酷的事實─疾病之前人人平等，富人或許可以有較少機會接觸病毒、可以得到更好的醫療，但是當病毒四處皆是時，富人依舊無法置身事外。如果美國社會安全網不再健全，那即便躲過這場，下一次再發生類似疫情，同樣的問題會再次上演。



美國疫情到高點了嗎? 嗯~ 我覺得還早的很!

再談一些雜想

再談一些雜想



經常會看到一些名人發一個澄清文，結果反而引來更多的澄清。果然一個雜想引來更多的雜想。



我上一篇文本來是想澄清我之前的買股策略已經停了，不過因為內容交代我買了金融股，所以引來一位讀者的認同。在此說明一下，我一點都不喜歡台灣的金融股，甚至我覺得之前台灣一堆叫人存第一金、兆豐金這種的存股文章有點好笑(純 個人想法)。



我之所以買進國泰金和中壽，只有二個原因:

第一、我手上沒有什麼金融股(只有2張合庫金，持有應該超過5~6年了)

第二、便宜、便宜和便宜 (雖然不知道後來更便宜)

我不喜歡台灣的金融股，原因只有一個，因為這是個十個好年頭、一賠賠十年的行業，特別是公營銀行，這種公營銀行惟一的好處只是不會倒而已，但不會倒不代表股價不會跌。



特別是經濟危機時，這種公營行庫往往要肩負”政策使命”─不能雨天收傘，這就像叫人不戴口罩和防護衣去檢疫一樣，只會讓銀行在高風險時期曝露在極大風險而已。



別忘了，台灣的銀行主要賺的是存放款利差(公股銀行比例尤其高)，你可以google一下，台灣這種利差大概都在1.3~1.4%左右(降息後會更低)，可是只要一筆倒帳，n年賺的都沒了。這也是很多人說，台灣的銀行是冒著賣白粉的風險賺賣白菜的利潤。



簡單地說，對我個人而言，只要台灣政府不停止干預金融，台灣公股銀行基本上沒有什麼長期投資價值的。不相信的人可以去查查1998~1999年亞洲金融風暴平息後，台灣爆發本土金融風暴後金融股的表現就知道。你以為像扁政府時代，第一銀動輒打消數百億呆帳是怎麼來的? (p.s 我覺得當時打呆是過頭了，而且有國有資產私有化之嫌，但不論如何，這對散戶來說，就是銀行資產大幅下降和股價大跌)



這是我第一個澄清，我並沒有特別愛金融股。買金融股剛好是因為我手上沒有什麼金融股，以及執行我買進龍頭股的策略而已。



其次，我想談一下救市的策略

我想我的論點很清楚，企業必須先自救，政府才救企業



例如在美國，紓困企業很大的爭議就是企業CEO坐領高薪，搭著私人飛機去DC要求政府救他們。像台灣也差不多，看著商總還是立委千篇一律地叫政府救市、減稅、銀行融資不能停的當下，上市櫃公司近2000家，除了雄獅旅行社，你有看到哪一家公司告訴大家，他們決定自砍高層薪水酬勞先自救的?



我前文說過了，對市場信心最有效的，就是大股東拿自己的錢去買股，其次是公司買庫藏股，最後才是政府救市。當所有人都喊著自己公司股價被低估了，那為何大股東不敢自己買股，卻期待著別人來救你?



ANYWAY, 這不是重點，我想談的是公司自己救市的彈性

眾所皆知，目前正是公司開董事會決定年度股利的時機，以目前公佈的數字來看，多數公司仍維持固定的比例股利政策，就是拿公司年度獲利的50~70%拿來發股利。由於去年是個不錯的一年，所以基本上股利數字也比去年成長，而金管會也喜歡拿著台灣的高股殖利率來宣傳叫大家不要賣股。



可是你想看看就知道這有點不太對，美國很多研究顯示，2008金融風暴之所以會不可收拾，原因之一就是在此之前，美國企業為了凸顯績效(美國很多上市公司CEO的績效就是股價)，花了太多錢去做股票回購，以致發生經濟風暴時沒有足夠現金可以因應。如今主管機關縱容甚至鼓勵上市公司發放現金股利也差不多是如此。



只是此時氛圍，如果公司大砍股利(例如賺5元只發1元)，又必然引發市場恐慌公司是不是財務有問題? 或是更大的賣壓。甚至有可能過2個月後大家發現疫情根本是虛驚一場，那如何是好?



我覺得最好的方法，就是給予公司發放股利的彈性!



我在公司的品格2裡就提過，”為什麼公司法要限制公司一年只能發放1次股利?”，這在前年公司法修法後基本上是放寛了，公司可以一年發1次, 2次或4次(像台積電就是1年發4次)。但問題是法令規定是公司必須要在公司章程里明定，也就是公司想要從1年發1次改成發4次，就必須要修改章程，反過來，如果要從4次改成1次，又要再修一次章程，而且這件事也限制了公司發放”特別股利”(Special Dividend)的可能(特別股利是指公司臨時發放的股利，而不是特別股(preferred stock)的股利)



美國有些公司，如REITs, BDC, MLP..因為稅法規定，只要公司把獲利的90%發放給股東(Unit holders)，就可以免公司所得稅，因此這些公司在發放年度股利後，如果當年賺太多，往往會再發一次特別股利。



同樣的，如果台灣可以修法允許公司基於公司最大利益考量，在未來不明確下，先暫停或縮減股利發放，然後待問題解決後，可以經董事會通過，發放特別股利，是不是就可以保留現金因應不確定時局，以及引發市場疑慮下稍稍取得平衡呢? (雖然我認為短時間必然引起一些莫名的賣壓)



台灣雖然有一堆號稱”財經立委”，但經濟危機來襲，你能聽到都是千篇一律的紓困、救市、大撒幣…基本上這種答案，就和你去問菜市場的歐巴桑經濟風暴下政府該怎麼做是一樣的，你完全看不出來這些財經立委的專業到底在哪裡?



其實經濟風暴下，政府更該做的是釋放更多的彈性，讓企業可以依據自己的情況而彈性調整策略。還是老話，政府不該做聖誕老人，無條件的大撒幣，而是應該鼓勵企業自救，並提供更多的工具和彈性協助企業自救。



至於公股銀行…..

像台銀這種沒上市的，說真的，政府要怎麼搞那是你家的事，但別忘了，像兆豐金、第一金這種上市的，可是有數萬名股東的，政府美其名是基於”公眾利益”叫銀行不能雨天收傘，但實際卻是造成這些銀行股東權益受損。



如果大同林蔚山因為叫大同旗下公司去買自己出問題公司，造成大同股東權益受損而被關，那為什麼金管會主委甚至行政院叫銀行不要收傘，可以沒事?

還是前面說的，只要台灣政府不停止干預，公股銀行只有跌到不能跌時才有投資價值


Ps 為了怕又要再寫一篇澄清文，這裡先寫清楚



我說金管會或政府不應該去要求公股銀行(或銀行)不可以雨天收傘，並不是說銀行就一定不可以紓困企業



對銀行來說要不要紓困，就像是個賽局(Game Theory).

銀行如果救，營運績效會下滑

但如果銀行見死不救，當企業大量倒閉，銀行自己也會死很慘



所以對民營銀行來說，最佳的策略就是讓公股銀行去救 (所以很多大聲叫著要政府救企業的立委，看似為民所苦，其實背後都是…..嗯~我沒說什麼)



所以我主張的是回歸市場機制，也就是讓公營銀行和民營銀行有個公平競爭的機會。在這種基準下，銀行自己會去衡量什麼企業可以救，什麼不能救，或是要求企業主本身要提供更高擔保(要求企業主要和自己企業共存亡)才救，最終公民營銀行自己會跑出一個平衡點。



台灣並不缺流動性，缺的是值得投資(放款)的標的。政府該做的是扮好一個裁判者，而不是看二隊踢的不如自己預期，就裁判自己下場去踢球。