世界經濟可能比你想像的更危險

世界經濟可能比你想像的更危險

 

最近全球經濟有點奇怪, 經濟數據依然不振, 但是股市卻開始回漲. 有人說這是因為數據不佳代表著預期政府(歐日中…)會推出更大規模的刺激方案, 或是代表著美國升息會暫緩. 有人說這個世界經濟本來就沒有很糟，很多新興經濟體的體質(特別是亞洲)都要比之前好太多, 一切都是大家自己嚇自己. 不過對我來說, 真正有趣的近來是愈來愈多文章在開始討論QE到底是良葯還是毒葯?

QE是毒葯? 少來了, 你沒看到2008年時有多慘, 要不是有QE, 這個世界經濟早就崩盤了. 這話沒錯, 但是就如同一帖良葯如果你是無節制的一直吃下去, 甚至都沒病了, 只是因為之前吃了身強體健, 或是看到隔壁鄰居重感冒你怕被感染所以就騙自己不能停甚至還加大服量, 長期下來當然副作用會產生。事實上, 當大家都把眼光放在中國經濟趨緩, 日本不進反退, 或是澳洲及新興國家因為偏重礦產/原物料出口, 在需求大幅縮減下造成經濟重傷時, 我很意外最近有一個大新聞(應該說一連串大新聞)在台灣卻沒有引起太大的討論. 這個新聞就是德意志銀行(DB, Deutsche Bank)發佈史上最高單季的虧損, 62億歐元!(約當2300億新台幣, 嗯, 全台灣一人可以分一萬元).

62億歐元看起很驚人, 但其實看看虧損的內容好像也”還好”. 因為這其中最主要來自認列當初購併美國信孚銀行(Bankers’ Trust)、德國郵政銀行及中國華夏銀行”商譽與無形資產”的跌價損失就佔了58億歐元. 反正就和宏碁一樣, 新的執行長上台了, 就把之前長期的爛帳一次認列, 免得以後要揹黑鍋, 就是這麼回事, 沒什麼大不了。所以台灣沒認真報導也很正常嘛, 因為我們媒體一向是以洞察關鍵內幕和發掘新聞真相自詡, 才不是公司操弄的小技倆所能左右的! (嗯, 是這樣嗎?)

其實DB財報上真正告訴你最可怕的事並不是虧損62億, 而是帳上持有的金融衍生性商品的部位. 高達54兆歐元. 你沒看錯是54”兆”, 現在你是不是覺得62億真的不算什麼! 54兆有多大呢? 這是德國GDP的20倍, 整個歐盟GDP的5倍. 還記得2008年金融風暴爆發後大家才驚然發覺的殘酷事實嗎? 原來在此之前美國各大投資銀行為了賺錢，完全把風險拋諸腦後, 在高度桿杆下, 資金被數以十倍的方式放大, 結果一當投資部份逆轉, 銀行完全沒辦法收拾, 進而造成一連串的骨牌效應, 最後變成整體經濟的風暴. (請參見”五分鐘看懂金融風暴”). 而今天的德意志銀行正面臨著同樣的風險, 你可以想像如果54兆歐元部位出了事, 這個核彈威力絕對不是德意志銀行可以收拾的, 甚至對向來以嚴謹保守著稱的德國人可能繼福斯汽車後另一個重擊。

 這種事只有DB一家這麼搞嗎? 當然不可能. 如果你關注今年一些歐洲大型銀行的表現, 如HSBC(匯豐)、Standard Chartered (渣打)、Barclay, RBS 英國四大銀行, 今年以來的財報都是大幅虧損和大幅裁員及出售資產。新聞上告訴你的理由都是因為全球景氣放緩的結果, 事實上新聞沒有告訴你的是, 這幾家銀行近年來都著重於投資銀行業務。為什麼? 很簡單嘛, 這些銀行動輒就是1~20萬員工, 每年光薪資費用就是驚人的數字, 在QE造成利率大幅下滑甚至是負利率(歐洲)下, 傳統銀行賺的存放款利差跟本不足以因應銀行的開支及投資人預期的報酬, 所以自然銀行只好走”高端化”的資產管理和投資銀行業務。而2008年金融風暴後, 一方面是美國人嚇到了, 另一方面民主黨執政政府對大銀行相對較不友好, 偏好金融監管(雖然幾家大銀行如Chase, BoA, Wells Fargo現在幾乎都是風暴前的3倍大), 這都讓美國大銀行在投資銀行部份偏向保守(Chase 帳上的金融衍生商品”只有”5兆美元!), 但是很顯然歐洲銀行並沒有從美國學到太多教訓。

Anyway, 要說DB或是歐洲的投資銀行就是下一波風暴的導火線還很難斷定. 畢竟這些銀行開始在逐步處置手上的金融資產。不過說真的, 從歷史的經驗來看, 如果單純只是經濟的下滑或是衰退，並不會造成全球經濟的崩盤, 因為經濟的下滑本身是逐步的(總不可能明天突然全球有5億人大家都講好不買手機或是都不喝啤酒吧), 通常會造成經濟快速崩潰的主因都是因為金融. 因為金融的槓桿化造成了一個驚人的數字, 進而像瘟疫一樣散播到世界. 而目前歐洲金融業的情況的確和2007年的美國有幾分相似。

其次, QE的成形是因為金融崩潰後造成實質資產價值的大幅縮水, 所以必需用人為方式創造通貨膨脹, 重拾資產價值, 避免因為資產縮水造成個人消費的萎縮(因為覺得自己變窮了). 然而時至今日, QE反而是一種政府希望創造資產膨脹, 讓你誤以為你變有錢去增加消費, 好去化這個世界上過多的產能. (這二句話的差別是, 前者是從-10 希望你回到0, 現在是從0希望你以為是+10). 但由於QE與低利率環境實在維持太久了, 所以造成了大量資產配置的扭曲, 有錢的老一輩又保守的地區(如日本), 因為利息收入下降了, 反而更謹慎支出. 真正扮演消費主力的年輕人卻因為資產的上漲(如房價和房租)遠高於薪資的上漲, 而排擠了正常的支出. 更不要講現在多數人都把錢放銀行當傻瓜, 只有投資才是王道的想法. 造就的結果自然就是上自金融業下至黔首百姓人人都深受金融波動的影響. 金融正逐步取代了實體經濟, 成為影響你我日常消費(所得)最重要的因素。而為了怕金融市場的下滑會造成消費的緊縮, 而使之前努力前功盡棄, 各國政府只要繼 續QE和維持低利率, 最後資源的扭曲只是愈來愈惡化. 而且終會爆裂. 理由很簡單, 只漲不跌的市場是不存在的. 而且市場愈漲後續要推升的力道需要愈來愈大.(房子從一坪5萬要炒到10萬, 和一坪要從30萬到60萬同樣都是一倍, 但需要的資金卻差很大). 最後這個原本救世的萬靈丹可能因為醫生的濫開和病人的濫用可能造成更大的問題。

 

這個世界比你想像的危機. 最終造成不能收拾問題的, 可能不是大家說的新興市場. 因為他們持有的不過是土製炸彈. 真正的核子武器是在金融業手裡，有空多關心歐洲的金融業消費吧!

 

P.S 本文閱讀今週刊 乾隆來先生所寫 “數字人CEO 能讓德銀轉型?”一文有感.

 

幾件事看日月光 vs 矽品

幾件事看日月光 vs 矽品

 

最近因為開始著手寫第二本書, 所以相對blog進度就放下來了。和往常一樣, 當BLOG久未更新, 先是在一些很舊文章會出現留言(因為沒新文章可以看), 接著就有人寫email給我關心我的近況順便問問題。當然, 不可能有人問我國民黨要挺柱還是換柱好，最常被問的是日月光和矽品的事。

 

這個案例我的確排進了第二本書中，但因為我習慣等事情落幕後再寫，所以我並沒有特別深入去了解這個案子，頂多就是看看財經媒體報導, 所以我也僅就初步想法來談這件事。事實上, 這也是我對這個事件的第一個想法: 未審先判。

 

幾乎從日月光宣佈要以每股45元溢價34%公開收購矽品5~25% 股權開始，有一個名詞就和整件事掛勾在一起, 沒錯，就是”惡意收購”. 這個名詞是從英文Hostile Take-over而來. 充份展現了收購方硬要, 但被購一方抵死不從的精神。可是問題是日月光對矽品真的是Hostile takeover嗎? 買下了25%矽品股權的日月光就此控制或入主矽品嗎? 好像不是，因為畢竟日月光買下的不是50%的股權或是足以宣稱取得合計超過50%股權的支持。而且至少在日月光的收購聲明中講的是”財務投資”。可是很明顯的, 在陰謀論盛行的今天媒體才不信這套，甚至我還看過有媒體說日月光併矽品是看上矽品的土地。日月光買矽品25%到底是不是純財務投資我不知道，但有件事可以確定的是，我們的媒體喜歡把自己當作柯南，只要有人死，一定是凶殺案. 只要有公開收購那一定是為了合併。

 

事實上日月光的行為我更傾向認為是Tender Offer(要約收購)。這二個的不同簡單的說，如果我錢太多又懶得去公開市場一股一股的買股票，我只要和主管單位報備一下, 我就可以公開聲明我要用一股150元買進台積電1千萬股, 意者請洽xxxxx. 請問一下我買進一千萬股的台積電可以幹嘛? 套句網路的話, 我連張忠謀的車尾灯都看不到。所以Tender offer本身就沒有所謂善意或惡意，純粹只是一種行為的名稱。

 

接下來, 有趣的事情來了，矽品對於日月光要約收購的反應除了是震怒. 過了幾天, 矽品提出了反擊是宣佈和鴻海的換股聯盟. 也就是企管書或是不少財經媒體愛賣弄的白衣武士(White Knight). 事實上這又是另一個謬誤，因為企管書上對於白衣武士雖然大多只是定義和公司經營層站一邊, 出來對抗收購方的第三者。不過既然被稱為武士(Knight)多半還是有循正規和對方決鬥的意味. 不管你信不信, 當我看到這個新聞時，我就認為日月光的收購案一定會過20%(我在ptt上有發文). 因為很明顯的矽品的管理層是把股東當白痴，如果今天鴻海提出的策略是比照日月光用45元甚至更高公開收購價那個才叫白衣武士, 鴻海的行為像是趁火打劫的術士. 而矽品管理層的行為像是個意氣用事 病急亂投醫的傢伙. 二造用了一個策略聯盟的換股名義, 號稱是1+1>3, 問題是矽品透過私募方式以增資和鴻海換股. 先不談每股約38元換股價是否合理. 矽品股東什麼事都沒幹光因為股本擴張, 股東權益平白就被稀釋了20%以上, 簡直是趴著也中槍。請問矽品的經營層要如何說服股東和鴻海策略聯盟未來的效益會高於這20%的股權稀釋? 如果你是矽品的大股東, 你會期待n年後的聯盟效益展現? 還是不如現在逢高出清先規避20%的股本擴張?

 

第三件事, 按照規定, 當上市櫃公司收到收購要約時, 應該由獨立董事組成審議委員會對於收購方提出的價格進行審議. 理由很簡單, 因為是”獨立”董事嘛. 理論上, 相較於矽品經營層與日月光, 他們比較能客觀公正的看待整個事件. 經過審查後, 審議委員會以日月光收購邀約價離矽品90天均價溢價不到1%而認為收購價過低而不建議股東賣出股票。但神奇的是, 如果獨立董事認為45元過低, 那獨立董事又怎麼在董事會通過讓鴻海以38元換股矽品呢? 這些獨立董事真的獨立嗎? 矽品董事會忙董抨擊日月光出價不合理, 可是對於鴻海換股的合理性分析又在哪裡? 為什麼和鴻海策略聯盟一定要用增資換股方式而不能用其他較不傷及股東的方式?

 

其他, 大抵就是你可以看到的財經分析, 例如臨時股東會內容講得不清不楚, 矽品以修改公司章程(提高資本額)和取得重大資產(和鴻海換股)二項重大議題為由召開臨時股東會, 可是卻沒有充份告知和鴻海策略聯盟的效益到底在哪裡? 或是日月光作為持有25%的大股東卻無法參加股東會..等.

 

其實在這個事件中還有一個剛開始有人提, 但後來很少聽到的論點, 那就是為什麼矽品的董監持股這麼低? 矽品的董監持股約4.8%. 如果加計控持家族的股權約15%左右. 有人認為這是為什麼矽品被盯上的原因, 還有人說林文伯賣了太多股票。事實上我查了一下矽品從上市迄今董監持股比例都差不多，我試著把資料放大到所有封測上市櫃公司. 我發現除了集團子公司(因為大股東就是母公司)多數的公司董監持股都不高. 是不是因為半導體業(我只看封測)本身資本投資金額大, 單一家族/個人無力因應股權增資, 所以多以舉債方式進行. 或者是這類行業是資本外加技術密集, 一般人就算我有錢買下矽品也沒有能力經營, 只有少數同業才有可能購併, 進而形成的經營者的天然避風港, 這還有待研究。

 

最後, 日月光買下25%矽品股權(或是未來會被稀釋到19%左右)要幹嘛? 雖然台灣媒體和林文伯打死都不信是”財務投資”. 但其實我真的相信，因為雖然名義上都叫”財務投資”不介入經營, 但中還是有不少的操作空間. 以下是幾種可能情況:

 

1.      日月光不派董事, 甚至把股權支持原經營團隊。有可能嗎? Why not. 誠如矽品說的, 日月光和矽品合而為一可能引發客戶疑慮造成訂單的損失. 但是難道日月光花325億是為了領股利嗎? 當然不是. 也可能只為了一個簡單目的:插旗. 老三是我的勢力範圍了. 你們老二, 老四還是什麼清華紫光未來不要想污指老三。

2.      日月光股權支持獨立公正人士: 以公司治理為名, 汰換部份對日月光不友好的(獨立)董事，除了可以提升日月光不介入的美名, 也能確保日月光在矽品的利益不被侵害. 未來再靜觀其變

3.      以鞏固所有權為名, 派駐矽品1~2名董事: 這和日月光宣稱不介入經營似乎有點爭議，但傳統上董事會稱為所有權, 總經理/CEO才是經營權. 日月光持有近20%股權, 當然有必要確保其所有權. 所以派任董事並不違反不介入經營. 但透過董事會的參與, 矽品的營運策略、產品方向…等等於是完全揭露在自己最大對手之下, 這也是目前林文伯最怕的.

 

矽品的本屆董事任期從2014到2017年止, 我想除非林文伯把局面搞得太難看, 日月光應該只會停留在1~2之間. 反正對日月光來說這局棋已經佔了先手. 當下重要的是擋下鴻海換股案, 讓矽品成為日月光的囊中物. 反正後續可能操作的空間還很大, 日月光大可從公開市場慢慢再買進矽品股權，或是再搞一次公開收購，而這次就不必再談什麼純財務投資, 讓控股權有更大彈性空間。

 

這個事件除了所謂陰謀論和外行看熱鬧外, 其實還有幾個重點:第一個是法人的態度在本次扮演重要角色, 眾所皆知這次日月光其實原本收到的同意出售股權是36%, 而且主要來自法人, 包括外資和本土壽險. 造成如此, 這在台灣的經營權之爭中算是罕見的現象。過去多數經營權之爭法人大多半支持公司派. 何以這次會倒戈? 我認為矽品的腦殘策略的確扮演了重要的角色。但從另一面想，也代表著公司治理, 不要為了自己利益把股東當白痴這件事愈來愈得到重視。

 

其次, 林文伯一直告訴大家, 這家公司是他努力打拼的結果, 怎麼可以這樣就拱手讓人, 甚至還有員工(我認為是被發動的)去政府單位抗議. 感覺起來很可憐. 可是你想一想, 除非你公司不上市或是你就是硬把股權持有在50%以上, 否則當你上市賺得大量財富的同時, 本來就同時冒著被收購的風險, 這就是資本市場. 有什麼好怪誰的? 想一想當年創辦蘋果後來被趕出董事會的Steve Jobs, 不正是如此?

Anyway, 我很期待整件事的發展.....就讓我們 繼續看下去..