談一下購併
我一定是失心瘋了才會連寫三篇同樣的題材(事實上最近非常忙)，管他的，這就叫任性!
這篇簡單談一下一個購併或收購案裡的幾個因子(Factors)，大家也可以拿這個來反思一下大聯大/文曄案或之前的日矽案
第一個就是收購比率:
從大文案或日矽案中，台灣的媒體都把焦點放在購併案攻防，但都忽略了收購方(大聯大/日月光)其實出手了一個很漂亮的比例: 25~30%.
為什麼是這個比例? 這是為了跨過會計上持股20%以上可以用權益法的門檻。(目標要收20%不見過就能剛好收到20%，所以目標要設高一點)
只要達到權益法，大聯大就可以立即等比例認列文曄的收益和獲利。簡單地說，錢投下去馬上就有收益了，這樣一來大聯大的經營層不會對不起自己的股東。相反的例子就是台泥的第一大股東嘉泥，嘉泥連同旗下持有台泥不到20%，所以嘉泥只能在3Q台泥發股利時認列股利收益。
這個比例第二個好處，就是”可能可以”規避壟斷的指控。雖說基本上持有一家上市公司30%股權就足以控制這家公司了。不過會計上還是有一些實質的指標認定─董事席次，包含關係人持有的席次是否過半、在該公司的重大決策上是否有決定力…等。除非大聯大太激進(或太有把握)，否則就算大聯大成功拿下30%文曄股權，只要不要搶董事席次，應該還觸不到壟斷的紅線，這件事我相信從日矽案中，大聯大早就學到了。
簡單地說，大聯大只要本階段收購成功，基本上就先立於不敗之地(當然，前提是被收購公司本身是賺錢的，而且ROE夠高)。接下來，他們可以寧靜致遠(什麼事都不做)，頂多以公司治理為名，支持1~2位獨董，讓文曄芒刺在背，再坐待局勢發展；或是以戰逼和，讓文曄自己提條件來和解；甚至是徐圖發展，像日月光一樣站穩第一步再踩第二步。怎麼做都行。
第二個合併的因子就是出價的組成:
一般來說，這種出價有3種，All Cash、Cash+stock、All Stock. 這次的大文案用的就是全現金，而上篇的Xerox/HP 就是Cash+Stock
對被收購方的股東來說，All Cash當然是最好的，因為除了特定的股東對公司有特別的考量外(例如創辦人)，大多數的股東(包括基金法人)投資一家公司的目標就是為了賺錢，差別只在你給我的錢夠不夠吸引人或是等到後面會不會更高而已。
我舉個例子，如果今天聯電說要1股400元收購台積電50% 股權，你猜會怎樣?
隔天tsmc 股價會跳到接近400/股(我是說沒漲跌幅的美股啦)，umc 可能會大跌。當然啦，如果是一家叫百尺竿頭的公司說要400元收tsmc，那tsmc可能只會小漲 (啊~ 我好像不小心又戮到了某些人的痛點)
對大多數tsmc的股東來說，all cash 的基礎下，我根本不用去管umc買下後到底會怎樣，我只要確定umc 真的會履行承諾就好。
All Cash 對被收購方股東有很大誘因，但對收購方卻是很大的財務壓力，除非今天是tsmc 或是Apple這種滿手現金的公司去買相對較小的公司，否則這種收購案反而很容易受到自己股東或董事的反對，像美國就發生過很多槓桿收購(Leverage buy-out)，多半是公司管理層大量舉債買下自己公司，結果反而因為負債過高最後破產的例子。
相對於All Cash的另一邊就是All Stock，購併後直接換成新公司或收購公司股票。這種方式對收購公司然相對的財務壓力最小，但結果是股本變大，未來有可能盈餘成長趕不上股本成長，造成股價下跌，因此對被收購公司的股東來說反而是風險變大。基本上all stock會成立，大部份都是對等合併或是大公司買小公司，你可以想像如果今天是tsmc要買世界先進，搞不好相較現金，大家還更想換tsmc的股票。
All Cash 或All stock對收購方和被收購方都各有其好與壞，所以一般更常見的就是Cash+Stock，就像上篇的Xerox/HP就是這樣。不過Cash+Stock看起來是比All Cash/Stock好，但反過來說，也同時有了這2個的壞處，所以投資人會看的是Cash:
Stock的比率外，另外就是收購方自己的實力(如果是大吃小或強吃弱，股票高一點沒問題，反過來最好現金比率高一點)
毫無疑問，財務規劃是一個合併/收購案中最大的關鍵。所以誠如我之前在大聯大/文曄文裡說的，這種金額龐大的收購案，收購方必然在提出前早就經過財務規劃和計算，包括需先取得銀行(團)融資的同意、選定處理收購事宜的股務單位、收購前、中、後的法律顧問、甚至包括被收購方接下來的可能反應模擬(例如文曄採用傷害自己的方式回擊怎麼辦?)、如果需要第二次收購或是加價收購(如果有白衣武士競價)時銀行的第二波融資計劃….等。
這種事絕對不會是老闆自己覺得文曄股票不錯，然後找財務長算算公司有多少錢就直接決定收購，順便打個電話給凱基證券說，哎~等一下我們要公告收購了，你就是我們本案的股務機構了。
再再怎麼追求速度，財務、法務、股務、銀行融資許可、董事會通過這些事都是必須要做完的。我猜大聯大可能在收到TI通知要收回代理權尚未公告前，就開始準備這件事了。所以不太可能是像文曄說的，是把其他用途資金挪作他用。甚至不意外，照道理大聯大應該連如果需要用的第二筆資金額度都申請好了。
第三個因子，我們來講被購方的反應
一般來講，一種就合意購併，另一種叫敵意購併
在美式的合併案中，通常買方都會私下先和標的公司接觸表達意願。這從上篇HP回信中提到8~9月時雙方就談過相關問題就可知(Xerox是11月正式接出購併的)。這是因為美國上市公司多數是專業經理人，先行協調除了讓雙方人員可以先行溝通了解情況，還可以順便把自己的位子或離職條件喬一喬，沒什麼不好。
但”不是每個戀曲都有美好回憶”，或者是收購方本來就想要突襲的效果，這時被收購方反擊也是很正常的，只是怎麼反擊的好才是重點。
正常來說，多年的女友被別的男人求婚了，一個成熟的男人的對應就是三種:
1.
告訴她你自己有多好? 你的優點或許過去沒有凸顯，但你保證一定在短時間內讓她感受到。或是你有很大的潛力還沒有被展現(例如，你的銀行存款雖然只有20萬，但你爸淨資產有3億，而你是惟一的小孩)
2.
那個男人沒有妳想的那麼好，理由是……
3.
那個男人要妳月底前答應他，反正還有時間，先不要急著做決定
如果你回頭去看HP的回應就是1和2，HP告訴股東，在部份股票下這個交易不見得有利，而且Xerox管理層比我們還爛，而且你放心，我們會用加大股票回購來彌補你的不滿。
反觀文曄，這裡面一個很好笑的地方是，文曄獨董說經過專業評估，文曄每股價值$50.48~53.68，所以大聯大出的$45.8太低了叫股東不要賣，(這個數字是由 康儲聯合會計師事務所會計師黃國師 算出來的)。說真的，今天就算高盛算出來文曄值$52，市場都不見得會買單了，黃國師在投資界的公信力會高於高盛嗎? 再說了，黃國師到底是怎麼算出這個數字?
不過這也不是重點，重點是: 嗯~然後呢? 文曄目前的股價是$41~42，這還是因為大聯大提出收購才拉上來的，你只說它值$50元以上，阿~然後呢? 沒有了，就這樣!
照道理，如果公司覺得自己的股價被嚴重低估，不是應該實施庫藏股還是公告大股東決定全力買進來表達自己的信心嗎?
所以對文曄股東來說，這個”合理股價”就像發大財一樣，只是個聽起來很爽但沒有任何實質意義的口號。對一個外部人來看(我沒有文曄股票)，文曄高層的表現就是很正常的情緒化反應，然後提出些口惠而無實質的東西，卻希望股東買單! 這實在有點強人所難。
寫的太長了就此先下結論:
我覺得從日矽案中，大聯大從日月光身上學到了很多，但文曄完全沒學到什麼，哭哭暴怒、訴諸情感對台灣選民有效，但對股東是無效的，姑且不論多數專業法人是理性的，至少多數的股東投資的目的就是為了賺錢這是確定的。大聯大做的是和文曄多數股東利益一致的事，所以容易水到渠成。相反的，述諸情感但背離股東基本利益的文曄自然是難上加難。
對我來看，文曄要逆轉的方法無非就是幾種:
1.
讓大聯大改變心意，這可能歸因於自家大股東的反對(收購後可能讓大聯大未來業績反而下滑)或是大客戶或主要供應商公開反對。
2.
做出符合文曄股東利益的事: 包括公開透明地告訴大家為何文曄值超過$50、如果股東選擇拒絕大聯大收購，未來文曄回報股東的會是什麼?
3.
先不要答應大聯大求婚，再等幾天，”說不定”會有第三種選擇出現?
你想看看，這3個答案會不會比你叫員工上街頭、濫用司法指控、還是給股東看到一個生氣沮喪的老闆或獨董們要好多了?
再說一次，大聯大從日月光身上學到的是很可取的，但文曄從矽品學到的是不可取。文曄想扭轉，應該是把資源集中到1~2個具決定性關鍵(例如去說服大客戶或大供應商發表聲明)或是順勢迎合文曄股東，而不是亂槍打鳥，只要能用到的都上。如果台灣下一個發生這種非合意收購，大家都覺得值得學習的是文曄，而不是大聯大，那台灣的商業才是真正的成熟。
順便動腦一下，如果今天聯電宣佈要用一股400元現金收購台積電10%股權，你覺得台積電會怎麼反擊?
