2023年3月27日 星期一

我曾是專業投資人

 

我是專業投資人

 

最近有個新聞應該大家都關注到了, 那就是瑞銀(UBS)合併瑞信(CREDIT SUISSE)的條件之一,就是不承諾兌現瑞信發行的COCO BOND. 於是乎,在金管會的清查下,台灣有約180專業投資人持有瑞信約NTD$ 18億的CoCo Bond, 等於打了水漂(歸零)

 

看到這則新聞我不知道你有沒有想過什麼叫專業投資人”? 我猜你一定想反正就是有錢人嘛. 那到底要多有錢才能成為台灣銀行標準的專業投資人呢?

很巧的是,我是台灣至少一家銀行登記的專業投資人(另外一家我忘了有沒有成為). 就讓我來告訴你。

 

沒錯,要成為專業投資人的第一個條件就是要有錢,必須至少有3000萬元的現金或金融資產(所以房地產不算p.s 有讀者說現在不動產可以列入, 我不確定, 畢竟我的資訊是多年前, 所以用紅字告知). 不限定一家,可以是多家合起來,但必須出示存褶和存款證明,證明你不是剛好某一天才有3000萬。

 

這不是什麼炫富文,我只是想告訴你,當時我為何會想做這件事。以及晉升專業投資人後可以得到什麼?

 

首先,你可能知道,大概在一家銀行有3~500萬的存款或金融資產(基金, 股票…),你就會自動成為該行的VIP. VIP可以有一些好處,例如匯款幾次內免手續費,有特定的理專幫你服務.

 

而每一年理專都會假藉金管會要求的KYC(Know Your Customer)為由,要求和你碰一次面,檢視你的資產,了解你的風險偏好等,然後,嗯……好以此為名,賣給你相關投資商品. 事實上,理專除了有賣商品的績效外,還有另一項就是找出高資產人士,成為VVIP. 像我往來的某銀行其VVIP的標準就是有1000萬元以上,那麼你可以得到更多的免手續費、生日送小禮物,或是一些講座之類的.

 

當你成為VVIP時,除了上面KYC+風險分析+賣商品再來一次外,理專就會或有意或無意地告訴你,其實我們公司有很多又安全收益又高的商品,很多大老闆都在買,只是金管會管的很緊,很可惜我們不能賣給你。

 

這些話聽在一些高資產人士心裡,當然心很癢,特別是前幾年利率低到靠北時,尤其是女姓或老闆娘,她們大多不像男性一樣喜歡在股市裡殺進殺出,她只想安全地賺比定存高2~3倍收益(也就是5~6%)而已. 這些人心裡也多半有數,過高的報酬商品一定有問題,所以最愛的就是年化收益6~10%,但非常安全的商品。

 

於是理專就會在客戶要求下,告知如何才能成為專業投資人? 或是有些人可能和我想的一樣,先成為專業投資人,再看看葫蘆裡賣什麼葯? 自此踏入專業投資人的領域。

 

成為專業投資人的第一條件就是我前面講的,要有至少3000萬,這對一些人來說,一家銀行或許沒有,但湊一湊還是有的,難度並不大。

 

接下來就是要寫一份風險分析報告,如果你看過電影奪命金,大概就知道怎麼回事了,理專會引導協助你寫好這份報告,接下來要送主管審核,基本上就是跑跑流程就完事了。

 

在我成為專業投資人後,我的理專告訴我的第一個有錢人的道理,就是有錢人會把大部份的錢放在低風險的固定收益中,而不是不可知的股票中. 坦白說,這是對的。第二個道理是,應該要買海外的債券,因為這樣可以節稅,坦白說,這也是對的。

 

於是乎他給我一張表,裡面是幾家歐洲和美國銀行及公司發行的公司債。順便補上,這些債券都是投資級的,安全性都非常高,並同時告訴你,如果花旗銀行還是福特汽車倒了,這對全球經濟衝擊有多大,那時就算你把錢放台股也是一樣的。這也很有道理不是嗎?

 

也是在那張表上,我第一次看到Perpetual Contingency Convertible Bond 這種東西. 我忘了我有沒有問過理專這是什麼? 應該是沒有,因為當時我也不知道那是什麼意思.

 

這裡插個話,Perpetual 是指這個債券是沒有到期日的。而Contingency Convertible Bond就是開頭提的CoCo Bond. 這些天台灣媒體常在提,我卻沒有看到一家媒體解釋過這是什麼.

 

在公司治理中,要求公司都要有一個Contingency Plan,即危機應變計劃,作為公司風險管理的一項 (這個台灣上市櫃公司都有,但可不可行沒人知道). 所以Contingency 指的就是突發的危機.

 

換言之,CoCo Bond的意思就是,它平常是債券,但如果公司發生突發危機時,它就是自動轉換成普通股. 所以我認為它的名字應該叫危機轉換債券”. 這一般都是銀行發行,用來發生特定事項發生時,公司無法符合監管機構要求的資本適足率(BIS Ratio),可以作為提高自有資本用.  

 

但是你可以反過來想,當一家平時都符合BIS Ratio的銀行,如果不是突然出了大問題,如持有資產大跌,否則怎麼會掉到不符? 這時換成普通股,不等於是去送死嗎? 換言之,這東西有點像選擇權的SELL CALL(or PUT),平常沒事,但一旦出事,風險很大。我不確定,在理專以安全的債券告知投資者時,他自己知不知道這件事?

 

總言之,我最終沒有買那些債券,原因是每一筆要求的金額至少有10萬美元. 於是理專又給我推了一個,他強力推薦─連巴菲特都在買的商品─特別股。(Preferred Stock).

 

這東西這些年在台灣也很流行,原因在於其類債券特性, 有固定的收益. 再加上很多理專會強調其優先性─優先分配盈餘或公司清算,清償順位優於普通股.

 

可是理專沒有告訴你的是,巴菲特買的特別股通常是公司有困難求助於他時,他勒索公司趁機談出的一個為他量身訂作的特別股條件,這種特別股通常初期會讓老巴在被投資公司短期財務不穩時,支付他高利息,待5~7年後公司穩定,股價成長後,他卻有了可以選擇換成普通股的機會。很明顯地,這種東西不會賣給我們一般人。

 

特別股(Preferred Stock)雖然沒有一定規則,但如字面上優先(Preferred)所示,意思是清償和分配盈餘优先於普通股. 一般會發行特別股的公司,大多數是為了增加自有資本,但同時又不想犧牲掉投票權(多數特別股是沒有投票權的). 特別是金融業,特別股股本視為Tier 1 Capital, 但又只需支付固定利率,不會稀釋到EPS (除非發行條件中有寫可以參與盈餘分配)和投票權. 自然是個很好的工具。

 

既然如此,有什麼問題呢? 答案就是相較於公司債,其實特別股並沒有太大優勢. 首先,公司債是一種債務,不管公司賺不賺錢,一定要支付債息,否則就是違約,對公司影響很大。但公司賠錢時,是可以不發特別股股息的, 並不會怎樣。(當然這裡還要看發行條件 是累積(Cumulative)和非累積的差別).

 

同樣地,當公司面臨清算時,債券順位絕對是優於特別股. 坦白說,當一家公司走向破產,我相信連債券都很難回收100%了,特別股和普通股根本沒有什麼居別了。

 

Anyway, 不管是債券或特別股,我這個專業投資人最終做的就是定存而已。因為這些商品,我很容易自己在美國券商下單。我也不確定我現在是否還是該銀行的專業投資人,畢竟我現在也沒3000萬台幣。不過就我過去成為台灣銀行的專業投資人經驗來看,我真的不覺得台灣的專業投資人到底哪裡專業? 當然我更不覺得那些服務專業投資人的理專有什麼專業可言。

2023年3月15日 星期三

小心下一個連鎖反應

 小心下一個連鎖反應

 

眾所皆知,一般的經濟衰退就像汽車沒油一樣,是會慢慢減速終至停下來, 會真正對經濟形成衝擊式的風暴往往來自金融,因為金融業本身有二個特性,一個是高度槓桿,就是10元本錢做50元的生意;第二個是有密集的交易對手,因此如果一家出事,很容易形成骨牌效應。

 

對於這種情況,從2008年金融風暴後,美國政府有了很深的體悟. 所以不管是金融業的桿杆倍數限制,表外操作(off-balance sheet operation)…都有很多限制,甚至如雷曼時期,為了清查資產,凍結所有資產交易,導致交易對手也跟著出事,或是靜待事情發展,再見招拆招這些問題,美國政府都有了更好更有效率的處理之道. 如這次SVB銀行事件,大概不到二天就做出結論,不再是之前那種清算資產,等待其他銀行接手等耗時工作,再任由市場猜疑引發更多的火源, 這是要為美國金融監管機構喝采的。

 

這也是你會看到很多分析師告訴你,美國的銀行和2008年不一樣,大家不必過度恐慌的原因。But, 沒錯就是這個But, 這也不代表問題就此高枕無憂. 除了檯面上的銀行外,美國還有很多影子銀行(Shadow bank), 也就是沒有銀行之名,但做和銀行差不多的事,這些的監管就不見得有標準銀行的這麼嚴格了,而他們有可能是下一個未爆彈。

 

而且誠如我上一篇說的,商業銀行有個大風險,那就是不管事實是否真的如此,只要大家相信這個銀行快倒了,紛紛把錢領出來,只要沒有外力來救,再大的銀行都會倒。因此,很多時候作為投資者,你要看的不見得是事實,而是大家會怎麼想。接下來要講的企業就有可能是這種情況。

 

  請回想或回看一下上一篇告訴你,SVB銀行出事的根本原因是什麼? 並不是台灣媒體說的壓了太多錢在國債,造成帳面上的鉅額虧損。而是當安全性AAA級的美國國債都給你5%以上的回報率時,銀行存款利率顯的微不足道,於是企業(存戶)紛紛把錢從銀行存款轉到了國債,造成了SVB這種以企業用戶為主的銀行流動性出了問題,最終只能賠售國債融資,沒想到反而引發了恐慌,造成擠兌。

 

所以,會不會有一種商品也和美國國債一樣,前期已經購入的固定票面利率低,因此當國債利益不斷升高時,該商品帳面上會出現虧損,或是原本它的投報率和無風險國債有一定的利差,但隨著無風險的國債利率不斷升高,二者利差不停縮小,以致大量資金流出?

 

有,這個東西就是MBS (Mortgage-Backed Securities). 而最有可能受影響的公司,就是透過大量槓杆化投資於此的mREITs公司.

 

什麼是mREITs? 我以前的文章寫過 (一場可能的風暴)

 

這種公司主要是透過從資本市場融資(發行新股、債券、特別股..)和從市場借入短期利率資金,再將錢投入長期的MBS中賺取長短期利差。而為了達到利潤的最大化,這些公司通常會將買入的MBS 再抵押融資去買更多的MBS形成桿杆化。

 

在這種模式下,首先,短期利率上揚幅度高於長期利率幅度,本身就造成mREITs運作模式的失靈. 另一個是MBS的形態很多是固定利益,基本上和公債的意義差不多(特別是Agency-MBS),雖然持有到期基本上風險不高,但中間不免受到評價而會有未實現損失。第三個是,和國債一樣,MBS是很多投資機構第二大的持有部位(台灣央行第二大外匯部位,就是Agency-MBS), 如果銀行/機構發現自己的流動性不足,很有可能拋售MBS來獲取資金。

 

但誠如前面說的,事實不重要,大家怎麼想才重要. 在這一波SVB風波中,不少分析師/市場開始關注這些金融機構的未實現損失,以及帳面現金的比率. 如果一般存戶持續擔憂中小型銀行的穩定性,而提出資金,那很快會有銀行必須賣出持有公債和MBS來兌現,這麼一來,高度桿杆的mREITs公司可能首當其衝,而如果問題蔓延到MBS,那麼產生的威力可能不下於核彈。

 

不過目前幸運的是: Fed已經看到了這個問題,在新提出的BTFP(Bank Term Funding Program)方案,重點就在允許金融機構可以用原持有(3/12日前)的債券和MBS以面額以Fed融資,來避免金融機構為了籌現只能折價賣出這些有價證券,近而造成市場價格的狂跌。

 

我看到台灣有分析師說,這代表Fed另類的QE. 坦白說我不以為然. 首先這計劃目前只有一年,金額只有250億,很明顯是用來穩定市場的救命錢. 我不相信JPMorgan, BoA這類沒事的銀行敢利用這個機會把錢貸出來滾錢。

 

Anyway, 東扯西扯就是要告訴你。此時除了大家看到的中小型銀行風險外,也要特別注意那些高桿杆的影子銀行. 這些公司由於過往都支付超高股利,因此也得到不少投資人的青睞。但別忘了,當市場波動愈大,往往也是那些高桿杆公司出事的時候。

2023年3月13日 星期一

談SVB銀行事件及影響

 

SVB銀行事件及影響

 

這篇本來是昨天要寫的,而且預定的結論是FEDFDIC會宣佈全額保障存款,不受USD$ 25萬上限. 理由很簡單,歷經2008金融風暴後,FED早就學聰明了,與其放任問題蔓延和無止盡的市場亂猜想終至無法收拾,不如一開始就砍掉問題源頭。 只不過昨天的棒球比賽讓我無心寫作,放到今天,反而看起來像馬後砲。

 

不過即便如此,看到台灣不少媒體說SVB問題源自Fed過快的升息所致,我不免覺得似乎有過錯亂,所以我還是補一下我的想法。

 

拜媒體所賜,我想不少人已經知道了,SVB(Silicon Valley Bank)是一家服務新創行業為主的銀行。由於所在地SV 地區正是美國新創的大本營,SVB幫這些企業向VC融資,而融到資之後的錢放哪裡? 自然又是SVB,這就是本次爆雷後,很多新創公司哭著錢被凍結,或是即使美國有對單一帳號25萬美元的存款保險(FDIC, Federal Deposit Insurance Corp), 結果發現SVB居然有92%的存戶是超過$25萬的,由此可知這家銀行的主要商業模式。

 

那麼SVB為何會出事? 首先,SVB是一家零售銀行(Retail Bank, 就是我們一般會去開戶存款的商業銀行). 不同於投資銀行可能因為風險控制失控,單一商品狂跌()造成破產(如雷曼兄弟 或霸菱銀行),會造成零售銀行破產的原因只有一個: 流動性不足(就是現金不夠啦).

 

你可以想一下,如果有一天,所有的人都認為國泰世華銀行要破產了,紛紛取出在該行裡存的錢,就算這個傳言其實是假的,在沒有政府或其他同仁援助下,你猜規模大如國泰世華銀行會不會倒? 答案是肯定的. 因為這就是這種商業銀行的運作模式,向大眾取得資金,再用這些資金去賺錢,所以當一端拼命把錢領出,銀行想活下來,只有二種方法,一種就是想辦法補血(取得更多資金),另一種就是變現(處份資產),而這也正是SVB高層的做法。

 

先說SVB為什麼會流血(現金流失):

如前所述SVB主要的客戶是新創(Start-up), 這些公司絕大多數都是虧損的,是靠不停的融資來維持生命, 而如果你對美國科技業有點概念的話,從去年底開始不少科技公司開始裁員,簡單地說,這些新創愈來愈難融到新資金了,開始要吃老本了,SVB的現金水位自然會下降。

 

另一個原因的確和FED有關,但並非台灣媒體講的激進升息讓債券下降,而是當政府公債年利率接近到4~5%,而銀行存款只有1~2%時,傻瓜都知道該把錢從銀行搬去買債券(特別是公司的財務部門專精於此). 這讓SVB的現金水位在快速下降。

 

那要如何因應下降的水位? 一般銀行會做的是用高利率(ALLY BANK)或是開戶獎勵來吸引更多人存錢,但老問題,SVB主要不針對一般個人,它也不打算找散戶來開戶。

 

於是它選擇了二個方法:

第一,是發行新股(和特別股),找新的投資人進來,增加現金

第二,賣出公債來籌資,為什麼如此,也很簡單,SVB把大部份投資都押在政府長債上. 根據數據,SVB持有的USD1400億資產中有$800億被用在買政府公債,而且是長期債券。我猜應該是SVB認為升息只是短期的吧.

 

原本SVB應該以為雙管齊下問題就解決了,沒想到上週四3/9, SVB宣佈賣了210億的債券,將實現18億損失。以及將發行新股,卻引來了市場的恐慌,帶動SVB股價重挫。

 

為什麼市場會恐慌呢? 如同台灣的國泰人壽和一堆保險公司帳面上因為持有大量債券而有巨額的未實現損失. 但債券和股票不同,只要標的公司(或國家)沒倒,債券持有到到期,這些未實現損失自然會消失。銀行會這麼大手筆的一次性賣出這麼高額債券,表示銀行肯定流動性出了大問題。

 

於是很快地,有人就算出來,這SVB這家銀行市值約$160億,但光帳面上未實現損失就有175. 坦白說,銀行是一種高負債的行業(你的存款在銀行帳上是負債), 並不能這樣算,但這種數字看了就很嚇人,有一種資不抵債的感覺。

 

於是壓垮SVB的最後一根稻草出現了,矽谷知名創投PETER THIEL 和新創孵化器紛紛叫大家把錢提出來,結果就是一開始說的,只要大家都認為國泰世華要倒了,都把錢領出來,就算根本沒這回事,國泰世華銀行一定倒。連帶新聞炒大了,原本講好要認購新股的投資公司也反悔了,SVB就此被雙殺。

 

接下來呢? 如新聞說的,FedFDIC接管SVB,週一準時開門,所有人都可以領到錢,不受$25萬美元限制,股市也開始大漲,紛紛把問題指向SVB資金來源太局限(專作新創)、財務操作不當(過度集中在長債)或是台灣說的FED激進加息,仿佛SVB只是個個案. 完全不影響大局. 真的是這樣嗎?

 

如同一些傳染病往往讓一些體質比較弱的人先被淘汰掉一樣,不管是SVB或做CryptoSilvergate, 他們本身本來就有一些問題. 但最根本的問題還是在流動性的衰竭. 如果SVB有足夠的血液可以運作,它怎麼會去選擇割肉?

 

我之前看到中國和日本央行各拋售了約2千多億美元的國債,當時我就很好奇,怎麼沒有引起想像大的波瀾? 慢慢我懂了,因為高利率下,美國公債是供了又安全又不錯的收益,從不買債券的我,目前帳上有17萬左右的政府公債,更何況是那些精打細算的公司財務部門呢?

 

可當這些錢流進了政府公債,不代表著銀行裡的錢變少了嗎? 所以我認為SVB的問題只會是一個起點而不是終點,未來會有愈來愈多的中小型銀行面臨流動性問題.  所以如果此時你想的是危機入市,標的正是這些中小型區域銀行,除非你對這家銀行夠熟,我勸你最好不要。而對JP Morgan, BoA…這些大型銀行來說,這可能又是一個割羊毛的好時機了。

2023年3月6日 星期一

從林益世案看台灣司法荒謬

 

從林益世案看台灣司法荒謬

 

最近有個新聞可能很少人注意,是大法庭將發生在2010年的林益世案作出統一判決,未來民代收錢喬事情將被視為收賄。

 

你是不是覺得,天啊,原來從今天起台灣民代收錢喬事情才算收賄哦! 不急,讓我用林益世這個案子告訴你,台灣的司法(or 法官)有多荒謬.

 

Ps. 有關大法庭是三小? 請參見本blog另文,另一個司法荒謬案─趙建銘內線交易案。

 

先大概說明一下林益世的案子,林益世在2010年擔任立法委員兼國民黨立院黨鞭時,以6300萬元的代價,幫一家叫地勇的公司拿到中鋼旗下中聯的合約,後來在2012年擔任行政院祕書長時,再次索賄8300萬元未果,案子也被爆出來。

 

這個案子在特偵組偵查結束時,以貪污罪起訴,包括收受賄賂索取賄賂隱匿財產財產來源不明四項罪名。

 

有趣的來了……

在一審時,貪污部份不成立,改以恐嚇得利罪判56個月,財產來源不明判2. 一共74個月.

 

為什麼貪污罪不成立呢? 法官說了二個理由:

第一,立法委員不是中鋼或中聯的直屬上司,不具有實質影響力.

換言之, 這麼多年來,台灣大小官員對立法委員唯唯是諾根本是誤會了. 因為立法委員根本沒有威嚇的權力。想當初還有省議會的年代,省議員對省屬三商銀(彰銀、第一、華銀)從分行設立地點,到股東會紀念品都上下其手的關說,根本就是天大的誤會。因為民代對政府行庫根本不具影響力。

 

第二個理由更可笑,法官說因為中鋼官股只有”26%,沒有超過50%,所以中鋼是民營企業,不是政府企業,因此這不叫貪污 (貪污是公務人員或執行公務的人才有的罪)

 

這真是大大顛覆了一般商業的認知,原來非得要持有50%以上股權才能影響控制一家企業啊? 那麼持有26%的政府是憑什麼掌控中鋼全部的董事席次,甚至是高層人事? 行政院長是憑什麼叫中鋼要降價? 是因為中鋼董事長經過行政院長的善意提醒後,突然發現了自己的企業社會責任嗎?

 

如何認定所謂的影響力或控制力,其實會計上就有標準答案了,我拿這個例子只是要告訴你,台灣法律人的頭腦是真的有問題的,他們的訓練著重於邏輯的思辨,所以要辯論,你往往辯不過他們。但在邏輯思辨的另一面,他們往往又被法條給限制住了,認為法律人要帶頭尊重法律,任何事都不能逾越法律條文。

 

這些都沒有問題,問題出在台灣的法律,在立法委員的無能和亂搞下,特別是商事法部份,是有名的漏洞百出 (新書導讀政府篇),當你把一個漏洞百出的法律當作聖經,這個國家會亂七八糟自然就不意外了。

就如同我書中提的例子,台塑總經理等人收賄了1億多,而且也確認真的有收到錢,就只因為台塑沒有受害,於是就無罪(事實上是不起訴),只有我一個人覺得怪怪的嗎? (萬泰銀行掏空50億元案 也是同樣的道理,台灣法律規定背信罪成立條件就是一定要有人受害)

 

但可笑的是,台灣政府從上到下都是法律人在當政,連經濟部長都是法律人。從前有個台大法律系教授說,台灣的財稅界都是政大財稅幫,工程界都是台大土木幫把持。好笑的是這位教授完全不提,司法界全部是唸法律的人無性繁殖,唸法律的還有可能進財稅界,甚至土木界,但唸財稅和土木的根本進不了司法界。

 

你應該知道,在自然界中,族群愈單一,愈是近親繁殖,那麼種族滅亡的風險愈高。看看台灣,從上而下都是法律人同一種思維在治理這個國家,他們的世界往往都是別人的錯,自己都沒有問題。再回頭看看林益世案的思維,你不覺得問題很大嗎?

 

最後,法律人不是很愛辯論嗎? 那我就拿一個法律人很愛講的比喻來辯一下:

 

之前有個司法院長說: 司法的公信力就像皇后的貞操,不容懷疑.

 

等一下,皇后有貞操嗎?

什麼叫貞操”? 下面是維基百科的解釋

https://zh.wikipedia.org/zh-tw/%E8%B4%9E%E6%93%8D

 

簡單地說,就是處女.

那皇后有可能是處女嗎? 如果皇后有貞操,那皇帝豈不是性無能?

還是這位院長想說的是,台灣司法的公信力就像皇后的貞操,絕對是"沒有"?  這樣說,好像反而說得過去了

 

我這麼說,一定有人反駁,這裡的貞操指的是操守,特別是不和其他男人亂搞的操守。嗯….那個叫婦德不叫貞操”. 你們法律系的不是最愛咬文嚼字,最常用別人講錯一句話或用錯一個名詞去攻擊別人? 怎麼了,我們不能以彼之道 還施彼身嗎?

 

如同我講趙建銘的案子可以為了到底犯罪金額是9800多萬還是一億多,搞了十幾年沒定案(這十多年,除了雞鴨了幾個月,其他時間趙都是自由生活的),最後還要再搞出一個大法庭才能決定。2010年林益世案搞到2023年,一樣要透過大法庭大家才知道,原來民代收賄關說是有罪的,台灣的司法,真是可笑的可以!