2020年3月31日 星期二

一場可能的風暴?


一場可能的風暴?



隨著股市不停的重挫、大漲、大跌、又漲….不少人在猜這場由肺炎引起的恐慌,會不會最終變成了經濟的蕭條?



先談一個觀念,如果一場經濟的衰退是歸因於短期因素,如疫情、戰爭一般來說只要根本問題解決了,經濟會自然回復活力(只是當下你不知道疫情或戰爭何時結束),但要搞到場面無法收拾的,那通常是和金融有關,因為只有金融產業在層層桿杆化下,才有辦法搞出天文數字般的無底洞。所以你要看這件事到底是短暫性或全面性,是短期濟衰退,還是成為經濟風暴? 那你就看這件事會不會搞到金融崩盤就知道了!



上週美國有個台灣不太注意的消息(至少我沒看到台灣媒體報導),就是有二家Mortgage REITs (mREITs)宣告他們無力(或字面說的無意支付”) margin call. 所以他們的交易對手有可能在未來隨時斷頭他們的部位。



此消息一公佈,第一家宣告的MFA Financials 收盤跌了85%, 另外一家跟著宣告的Invesco Mortgage Capital (IVR)則是跌了52%。當然,公司不鳥Margin Call 就像公司跳票一樣,不代表公司就會馬上倒。不過正常情況下,公司會跳票往往就代表著這家公司財務9成以上是出了問題,mREITs無法因應Margin Call也差不多是這個意思。



只是很幸運的,接下來幾天股票大漲,Margin call 危機解除了,因此不意外的,MFAIVR 也跟著狂漲 (MFA 一天漲超過200%,第二天漲超過100%)。只是你認真想一想,隨著margin call 暫時解除,這二家公司甚至這個產業的危機真的就此解除了嗎?



順便一提,你不要以為MFAIVR 是什麼不知名的鳥公司(REITs),你回溯過去52週看看,這二家可都曾是市值超過10億美元的公司哦!



先說明一下什麼是mREITs?



一般來說,REITs 有分二種,大家熟知的籌資組成基金投資房地產,再把房地產收益拿來分給股東的叫Equity REITs (eREITs). 而另一種就是這次要講的Mortgage REITs(mREITs)



如同名字所說的,mREITs是向大眾募資後,再把錢投資在房地產相關的證券,主要是MBS (Mortgage-Backed Securities)或是直接借錢給房地產公司(債券)



照道理說,這個生意應該很穩,我向大眾募了100億,最後拿這100億投資MBS或債券,然後再把收到的利息扣掉管理費用後發放給投資人。這個商業模式就和商業銀行差不多(借短期資金投資長期),只要MBS不出現倒帳(或倒帳不多)或是罕見的長短期利率反轉,收入應該很穩定。

理論上是這樣沒錯,但理論終究是理論,實務上當然不是這樣。



你可以想像,這種籌100億去投100億的做法當然安全,不過有個小問題─就是投報率太低了。所以正常的手法當然是要加桿杆。除了透過金融市場籌資,如發行特別股或債券,mREITs的管理公司會把手上買到的MBS再拿出去質押借更多的錢,再去買更多的MBS,一直延續下去。所以一般投資這種mREITs都會看它的槓杆率(Leverage Ratio=Total Liabilities / Equities ). 201912月底來說,MFA3.01, IVR 6.62.

這個數字看起來很嚇人,但坦白說在這個產業是正常的,基本上這個行業平均數大概5倍,而一般人熟悉的eREITs 大概只有2倍。



所以你看出問題在哪裡了吧?

這波狂跌的起因,是因為疫情讓市場大咖砍部位換現金(另一說是產油國為因應油價戰,大砍投資部位),造成不少資產管理公司只好跟著砍部位,結果是不管是投資級還是垃圾級的債券,不管是避險性的資產還是高風險資產,全面都急速下挫,這種的結果下,不意外的就是桿杆玩愈大的率先出了問題。



也因為如此,高桿杆的mREITs公司開始面臨margin call. 也就是交易對手(借錢的人)要求公司要放更多的錢(或是補更多的MBS),否則就直接把部位砍掉。而mREITs本身或交易對手的急砍倉,只會讓資產價格更進一步下跌,引發更多人被迫跟進,最後變成一個惡性循環。



所以從這裡你就知道為什麼Fed會緊急降息,甚至推出無限量的QE了吧? 因為只要市場無法取得足夠的流動性,在惡性循環下會把整個市場都拉進陷入無底洞中,以致連救都救不起來,這是Fed2008年金融風暴中學到的教訓,這絕對不是一些什麼分析師胡扯什麼Fed屈從川普威脅,為了救股市不顧一切就把手上子彈打光,這麼的膚淺。



所以如果QE還救不了市場全面下挫,我猜接下來的救市方案─就是修改會計原則,允許公司投資部位可以有條件的不必用市價評價跌價損失(mark-to-market)。甚至要求交易商放寛Margin Call比例。



這麼說來,在Fed大放水下MBS mREITS就安全了嗎? 當然不一定。

一般來說,MBS有分二種,Agency Non-Agency



Agency指的就是美國三家GSE (Government Sponsored Enterprise), 就是房利美/房地美和一家我忘了名字的小咖。這種公司發行的MBS基本上安全性很高,連台灣央行的外匯存底都有。但你知道的,安全性高的同義辭就是利息很低,這種利率只比美國政府公債略高一點點,所以另一批想要賺高利息的,就會選做Non-Agency

這麼說來,專做AgencymREITs比較安全? 不一定! 這個下面我會再解釋。



另一種MBS的分類是做Residence (住宅)的,還是Commercial (商用的)? 一般來說,住宅的貸款(就是房貸啦)多數是Agency的,通常利率是固定(Fixed)也比較低。而做Commercial的,利率較高,而且多半是浮動的(Float). 所以正常情況下,作Commercial的報酬率高,特別是在利率上升時。



匯總以上,作Agency和房貸的mREITs報酬率雖然較低但比較穩囉? 正常情況下,yes,但不正常情況就不見得了。很簡單,就是我前面說的,因為這種利差較低,所以一般做Residence的桿杆率會比做Commercial 的高,而一旦發生風暴,桿杆愈高的通常死的愈快。所以在這一波下跌時,二家最大的mREITsNLYAGNC(主要做Agency)跌的超慘,但當Fed宣佈QE不只買公債也買MBS時,這二家公司馬上股價大漲就是這樣。



看來在QE下,mREITs的警報解除了? 那可不一定。

mREITs的風險,除了市場資金流枯竭可能造成資產價格大幅下降,連帶引發margin call之外,別忘了MBS這種金融衍生商品最根本的源頭─貸款。



簡單地說,只要源頭的貸款出現倒帳(Default),你後面怎麼拉MBS的價格都沒有用。這也是2008金融風暴時二房(房利美/房地美)首當其衝的主因,因為他要去擔保那些AgencyMBS. 一般來說,房地產價格會落後證券市場6個月左右反應,不過這一次因為經濟活動急速停擺,Commercial 的反而率先反應了。



目前因為疫情不少商場已經被要求降租金了,知名連鎖店Cheesecake Factory更是直接宣佈4/1起暫停付租金,不意外的,會有愈來愈多的商家會跟進。當大量商家不付或減付租金,很快地作商場的eREITs財務會受到沖擊,並進而影響貸款的支付,最後引發一波Commerical-MBS的跌價,而且因為Commercial 多半是Non-Agency的,跌幅應該會更大,到時不意外又會有一波mREITs會出事了。



然後呢? 如果mREITs出現破產潮,接下來很快就是他們的交易對手(就是借錢給mREITs)要出事了,這些可能是一些私募基金,也可能是銀行,如果這些基金和銀行開始出事,整個事件就會像疫情一樣開始發散到整個金融市場,最後形成風暴。



寫到這裡先說一下,說這個並不是故意要恐嚇大家,基本上我認為Fed在上次金融風暴學到了很多經驗,他們也不會坐視整個事件就像連鎖效應一樣無限蔓延。寫這篇除了解釋mREITs的運作和風險外,只有二個目的:



1.      我最近還看到FB上有人鼓吹危機買進mREITs或其特別股。我的想法是,除非你是做day trade (就是每天買進殺出的),否則此時mREITs相對風險還是很高,最好不要碰。


2.      Fed沒有你想的笨。我看台灣很多名嘴胡說八道就算了,還很喜歡把別人當白痴,覺得很多道理只有他懂。Fed是全世界最大的經濟研究機構,他們手上也有一堆數據是外面人看不到的。他們做了一些事你不能理解,只是因為你沒有他們那些數據。相反的,當你看到Fed”超前佈署,你大概就知道,這件事對經濟的衝擊絕對比媒體告訴你嚴重。

最重要的是大家不要輕忽金融市場的風險,疫情的沖擊目前只是在股市上反應,但對實體經濟的殺傷力還沒真正開始。所以對於買股這件事,一定要小心謹慎 細心觀察 保持耐心!

29 則留言:

  1. 看到台灣上市櫃公司現在宣布的股利還這麼大方,我還真是有點擔憂。

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  2. Mortgage lenders的避險部位也被Fed尬到了,換成他們去跟SEC靠北要放鬆margin call。超蠢,怎麼做都會捅到蜂窩,只能選一個小的桶了。

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    1. 這個真的有北爛...不過主要是Vol飆上來才嘎爆,Fed還是只能繼續買吧

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    2. 避險部位被軋XDDD
      真的是笑死

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  3. 今天又從大哥身上學到新的金融知識。
    努力讓自己每天持續進步ING.....

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  4. Hi RUS大
    正好想請教關於無限QE是否可以分享一下你的看法
    你就發表這篇有談到一部份無限QE XD

    只是從上次金融海嘯以來,之後面對金融問題
    FED的應對手段看起來好像就只剩下貨幣寬鬆
    QE->QE2--->到現在的無限QE
    這讓我覺得雖然這幾年好像渡過了很多次小型衰退的可能
    但好像看起來,一直只是在延後泡沫的爆發而已

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  5. 這一次的疫情是全球性的 所以台股要破前低的機率非常高 很多公司實施庫藏股 只是要減緩股價的下跌速度 雖然台灣疫情嚴重度不高 中國復工率高 製造業指數新高 但是國外需求減緩(歐美日) 台灣 中國這些製造業也難獨善其身

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  6. 實施庫藏股反而降低帳上現金,這樣真的撐得過嗎?這反而是反指標吧!

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    1. 我當初寫庫藏股時,主要想表達的是公司必須自救才能要求政府救
      但其實我並不主張公司此時應實施庫藏股 甚至我對公司目前發現金股利也有意見
      因此我在下一篇文章裡有提到 此時政府該做的是放寛股利發放方式 允許公司在疫情不明確下 可以發低股利或不發 但待疫情結束後 再發放特別性股利

      我也不認同交易所或金管會為了救市 誤導投資人台股是高殖利率的說法 因為殖利率是歷史資訊 並不能代表未來

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  7. Hi! Rus: 好久沒來打招呼, 額外問一下頁岩油是不是也是一樣狀況, 一直聽說整個產業抵押部位也很大. 一出事決不會是美國讓出最大產油國寶座這麼簡單而已. https://www.chinatimes.com/newspapers/20191224000265-260203?chdtv

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    1. Shale oil 情況比較像是企業系統風險 就是整個風險係數提高後 銀行決定緊縮信用 (也就是像margin call) 所以體質差的就出事 像昨天 Whihting Petrolium. 但這種不像房貸有被層層桿杆化 所以放大的倍數相對 有限

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  8. 依舊精闢,rus大什麼時候要出小說阿?另外,這篇可以借我分享在部落格上嗎?感謝

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  9. 謝謝您的解說,我想借轉本篇連結在私人FB上,謝謝您。

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  10. 很完整的說明,感謝R大。另外想請教的是,若是槓桿拉到5倍以上,表示貸款方給予的成數是8成以上,而且完全不對這個抵押資產做徵信,不知道R大有研究過是哪些金融機構承作的嗎?這些金融機構應該是大地雷,爆掉只是時間問題。台灣的金融機構承作質押成數6成幾乎到頂了。

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    1. 在本文中我沒有寫的很清楚
      你的論點沒錯 金融都是有交易對手 所以一個倒了他的對手也會出問題( 如果倒的那個是大咖的話 ) 然後和他對手交易的對手也會出問題 這就是雷曼兄弟或之前 BEAR STERN 出問題的連鎖效應
      這也是為什麼股市急跌 FED 也會趕著出手的原因

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  11. 你這套傳統經濟學的理論,這10年來早就證明過時
    有限QE都可以無視總經改寫教課書理論,更何況是無限QE
    接下來就是經濟越差,死亡數越高,股市持續創新高,就像電影寄生上流的名言
    「有錢就像熨斗一樣,可以燙平一切」,經濟和股市早已脫鉤,只要股市維持高檔,經濟就垮不到哪去

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  15. 不好意思看完您的文章後有幾點疑問:
    Agency 發售的MBS,主要擔保的是美國三間GSE,背後是美國政府。
    所以當源頭的房貸出現倒帳的時候,只要美國政府不倒,基本上MBS是不會倒的嗎?
    可是這樣又有一個盲點,如果把美國政府視為Agency發售MBS的擔保對象,是否可以直接把他視作美國公債?那他的利率走勢為何會跟美國政府公債差異那麼大?

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    1. 其實去年為止還有看到在討論政府監管退場,現在大概看不到了

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    2. 先說一個誤區: GSE 不代表美國政府一定要擔保這家企業發行的有價證券
      就像台灣沒有法律說台電不能破產 所以即便台電財務情況很差 它發的債券利率還是很低
      這是因為"大家認為" 台灣政府絕對不會讓台電倒

      Fannie Mae 和Fraddie Mac 也是這樣. 雖然這二家是上市公司比較像是私有公司
      公開說明書上也清楚註明 美國政府不會為這二家公司作擔保
      不過在2009年金融風暴時 "的確"美國政府還是最終擔保了

      第二 這二家的流程是向金融機構買房貸(賣出機構要依信用分數和內部評估把房貸分級,這也是2008年最早叫次貸危機的由來)
      然後Fannie Mae 再把這些房貸包裝成MBS 賣給其他投資人 中間也會買保險(credit swap)來確保如果房貸違約時自己的風險
      但在2009年時 就是發生了因為大規模的同時房貸違約 結果連保險公司自己都要倒了(AIG事件)

      這就像你買了國泰人壽 以為人生退休不用愁 結果反而是國泰要倒了
      所以當市場發生大規模系統風險時 投資人自然會質疑自己手上以為安全的資產是不是真的安全
      或者反過來說 就是因為這個資產安全 要拋售相對容易 大家都拋 價格自然就跌下來了

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  16. 不好意思,問一個蠢問題,在一直有風險的情形下,可以把資產大部分放在美國債卷基金或者是公債ETF如TLT或其他更保守如貨幣基金的標的嗎?還是就定存就好,因為一直有一種聲音是要低檔進場的,我相信大家都很困惑.

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    1. 很簡單的投資觀念 安全係數愈高 報酬愈低
      最安全的就是定存 美國的銀行好像10萬美元以下就算銀行倒了 存款保險會賠你本金 台灣也有同樣制度
      問題是不意外 接下來存款的利息會更接近0
      政府公債基金報酬應該也差不多 然後Municipal bond 可能再高一點
      好一點的辦法 當然是透過配置 來讓風險"相對"低一點 但報酬高一點
      只是目前情勢不明下
      用一段以前我寫在ptt-stock版的話:

      "以前有本書教大家: 不要為錢工作 要讓錢為你工作"
      "不過看看最近錢的工作表,我覺得現階段還是讓錢好好休息 我來工作就好"

      不要急著讓錢工作 自己好好研究吧

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  17. 我很好奇
    2008年金融風暴跌的那次,mreits指數從兩位數跌倒剩5,就再也回不來,是什麼原因呢?一般不是都要隨著景氣回到原來水位。
    這次該不會也是一跌就再也上不來吧!?

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    1. 可以告訴 mREITs 指數英文是什麼嗎 ? 要先了解這個指數的算法可有辦法解釋

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