2008年7月16日 星期三

談近期大陸股市下跌的心得


2008/03/31 17:25

還記得去年十月到大陸時, 當時正是中國股市正"紅火"的時候, 滬指數破5200點, 報派半年內破6000點, 更有不少分析師說, 為什麼香港都二萬多點了, 中國這麼大的國家才只有5000點呢? (哈~這其實是二回事), 書店裡,擺滿了炒股祕籍,  杭州城茶館裡到處談的都是股經. 我在杭州招商銀行認識的行員, 每天忙著到証券公司協助開戶, "最近有一堆台灣人在這裡來買基金呢?" 因為台灣人不允許買 A股, 因此抱著錢來買基金, 還有不少大陸親友突然水漲船高, 因為台灣人要靠這些的"人頭" 才能開戶炒股.

短短不到半年時間內, 上海指數已經跌到今天的3400點左右了, 成為全球股市中最弱的一環. 當然本文並無意去討論大陸股市下跌的成因, 主要是近期的下跌, 讓我重新去想起二年前我在大陸待上一年後的心得, (我的大陸心得, http://tw.myblog.yahoo.com/rus_lee/article?mid=3 ) 如今再回頭看來, 這些情況似乎一點都沒有得到更好的改善. 對於現有已投資大陸股市的投資者, 我的建議會是, 要更謹防因股市下挫造成的連鎖效應, 因為過多的上市公司把資金移到股市中, 股市的長期走空, 會造成很多企業本業的拖累. 再加上目前中共中央傾向打壓房市 (目前房市雖然不漲, 但是也沒有下跌), 香港股市有句名言說, 只有等水乾了, 才知道誰沒有穿褲子在池裡游泳. 一旦股房兩市都下挫, 對於目前多數深入介入在房地產和股市的大陸上市公司, 我想快就有好戲看了.

<<以下取自"我的大陸心得"中有關經濟問題的討論 本文發表於2006/2/18>>

大陸自身經濟問題:這個問題約可分為四個部份來談,分別是經濟結構過於偏重外貿、企業經營問題、政府的問題和銀行呆帳問題,茲分別敘述如下:

1. 經濟結構過於偏重外貿: 相較於美國,美國的國民生產毛額GNP近60~70%來自美國國內的消費,30~40%才是來自國際往來,大陸的情況恰好相反,70%以上來自對外的貿易,本地市場佔不到30%,過度依賴國際市場的結果,也相對加重了國際環境波動對大陸本地經濟的影響,一旦當國際市場步入衰退,或是因近期日益發生的貿易戰爭使大陸被迫自我約束而限制出口時,會對自身經濟造成很大傷害。特別是目前全球經濟都籠罩在高油價的陰影下,大大提高了大陸經濟受傷的可能 (p.s 依最新資料,大陸外貿依存度為90%, 印度只有20%)

2.企業經營問題: 初次見到深滬二市上市公司的股價讓我著實驚訝,70%的公司股價在5元上下,90% 股價不到10元,這樣的股價對應於一個高速成長的經濟體來說似乎有些不相匹配,更深入去探討,你會更驚訝的發現,這樣的股價對應的是高達近46倍的本益比(台灣總體上市公司約為16), 換言之,5元的股票相對而言一點都不便宜,而且別忘了,大陸上市公司作帳風氣十分嚴重,對應於46倍P/E ratio 的EPS還是努力作出來的,怎麼會是如此? 我想這是來自於大陸企業的低效率及不專一

如果翻開大陸深滬股市上市公司的營業項目,你可能會為絕大數公司集團化下錯綜複雜的數十家公司及五花八門營業項目感到吃驚。相較於台灣絕大數公司的專一,大陸多數公司往往跨足多個項目,如大陸最大的飲料集團之一的娃哈哈,除了飲料本業,本身也賣童裝,房地產、投資、餐飲......,再透過旗下多家子公司交叉持股. 專業生產空調的奧克斯,也作手機、太陽能,甚至要進軍汽車市場及賣瓶裝礦泉水。(在台灣除了統一集團,很少有公司跨足這麼多看來不相干的產品)。我曾和浙大MBA的學生談及此事,他的回答很簡單,大陸的市場很大啊,這些都可以賺錢為什麼不去做? 但是貪多的結果卻是讓個個都嚼不爛。以手機為例,今年上半年,大陸所有手機製造商都是賠錢的,理由其實很簡單,過去大陸的國產的手機,多是注重外型的設計而不重功能,再以低於NOKIA 或MOTOROLA的價格推出,自然能吸引特定的族群。但當這些NOKIA, MOTO開始推出低價手機時,本士品牌失去價格的优勢而品質又不如人時,自然失去了市場。

而從財務的角度來看,公司經營項目過度的多元化,也無形將公司經營風險提高,任何一項項目的失敗都有可能拖累整個公司,如娃哈哈飲料項目可能獲利極佳但因房地產的大跌而使整個集團被拖下水。(台灣的天仁集團就是一個例子, 天仁在茶葉本業上是賺錢的, 但由於台股在79年之後從一萬二千點下殺後, 造成天仁證券的破產, 因而拖垮了整個集團, 包括集團主業的天仁茗茶, 天仁集團是事隔多年後, 才靠美國天仁和大陸的天福再重新爬起)

當然,這些公司從事這些五花八門的投資項目裡另一項代表意義則是,有新的投資項目才能有利於他們可以從銀行裡借到更多的資金,這就會涉及以下要談到的銀行呆帳問題。

第三個大陸企業問題就是大陸企業的低毛利率: 最新數據公告,廣東省今年上半年的經濟呈現下滑,主要原因為人民幣的升值,這樣的理由似乎有些牽強,畢竟人民幣才升值2%, 相較於當年台灣從對美元1:40一口氣升到1:28, 這樣的幅度算是很輕微的了。如果這樣的理由為真,這只能再次曝露出大陸企業體質纖弱的特質,如果依照國際各國對人民幣升值的期望(5%~20%),真的很難想像到時會發生什麼事

3. 地方政府的問題: 中國政府的無效率展現於太多的地方,如冗員的充斥、官員收賄、胡亂建設等..., 在 此,我僅就影響經濟發展之處提出討論,那就是招商引資。在中國經濟發展初期,招商引資的策略的確功不可沒,當台灣的地方縣長還自以為是高高在上時,大陸的 父母官卻能自動低下身段為台商或各地開辦各式便利服務,自然讓當時在台灣身受勞工抗爭、環保問題的台商冷暖兩樣感受。招商引資的好處,除了增進當地繁榮、 減少失業,增加政府財源,更重要的是這也是地方官員績效,影響升遷的主要評比。於是乎,大陸一時之間成為全國各縣皆招商的盛況,先是沿海省份,再過來是內 陸鄰省,再一歩一歩深入,為了省內一次再一次的招商績效,地方官員們除了加快辦公流程,土地免稅、三免五減是樣樣都來,尤有甚者,金融融資,地方特許經營 都能積極協助。也因此,即使是低效能或高污染的行業,在哪裡總能找到地方,反正1~2年後招商成果出來,官員也升到他處了,誰管他後續如何? 這樣影響所及,造成中國農田的大量流失,一個號稱有九億農民的國家,糧食卻生產不足,尤有甚者,由於政府的介入,往往這些企業初期不投入大量資本,而都向銀行借貸,企業自身體質及競爭力都不是很健全。

4.銀行呆帳問題: 近 年來大陸經濟發展的最大受益者之一非銀行業者莫屬。和二十年前的台灣相同。大家都看好經濟的前景,只要敢於投資設廠的人就會發財,所以大家都想向銀行借錢 去投資,相對握有放款大權的銀行人員就成了人人爭相拉攏的對象。當然過去發生在台灣的放款回扣在此地也是習以為常的事。問題是一旦經濟發生反轉,少了風險 控制的銀行系統也就是最大的受害者,過去的日本就是最好的例子,在泡沫化經濟破滅後,日本銀行體系反而成為日本十年來經濟無法復甦的最大絆腳石。從以下二 件事,我們可以體察一下大陸銀行的現有體質: A.大陸銀行的呆帳率有多高? 這一直是各方有興趣的問題? 以近二年中國政府推動四大國有銀行(中、農、工、建)股票在海外上市,為配合上市要求所提列的自有資本率,分別由中央外匯準備中各自提撥100~150億美元/家,來協助打消呆帳就不難從中推算一二,但是,別忘了過去幾年可是中國的黃金發展期,如果在此高速成長下都能造成如此高的呆帳,更遑論在經濟走下坡或是衰退期呢? 近期大陸宏觀調控打压房地產,相信對銀行也會造成一定程度的压力,目前地產業者手上都有一堆高成本的土地,只是仍在苦苦等候市場的轉變,目前仍無聽聞任何中大型地產開發商倒閉,但如果時間真的長久,到時才是銀行压力的開始。

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