2016年12月29日 星期四

知識與常識─談復興航空


知識與常識談復興航空

 
作為一個出二本公司治理書的作家,每次上市櫃公司出事了總不免會被問到對於該事件的看法,不過因為我的習慣是等事情塵埃落定再來回顧,另一方面我也不太相信台灣媒體報導事情的角度,所以對於即時分析的要求,不是三言二語簡單回應,否則就是告知要更深入了解後再寫文章,然後……就沒有了。偶而還會看到網友幫我辨駁,文章需要時間蘊釀,這讓我更感到慚愧。說真的,我書裡的每一個教案都是我花上2~3週甚至1個月的寫作和蘊釀這是真的,不過本blog的文章都是我1~2小時的即興之作,沒有什麼蘊釀,懶惰才是主因。而通常會讓我再想拿出來的原因,就是看了什麼文章又突然有感覺了,例如本文討論的復興航空就是昨天看了這篇
 

簡單回顧一下復興航空事件,在今年11/21早上有人發現復航訂位系統出現異常,有機位但無法訂位,不久後在ptt上有人爆卦說有一家航空公司發生危機要全面停飛了,叫大家快逃。因為上市櫃交易的三家航空公司中復航體質最差,因此消息出來後不久復航股價立即跌停。發生這樣的事公司的發言人當然會立即出來澄清這是謠言,復航只是純粹訂位系統出問題,正在修護中,復航股價開始回升。尷尬的是,就在收盤不久,民航局證實收到復航申請停飛一天的公文,這裡就出現了第一個爭議點: 發言人是否誤導了投資人?
 


以結果來看,發言人當下告訴大家復航沒有停止營運問題,但最終不只停止營運公司還決議清算,看來發言人真的誤導了大家。

不過反過來想,先不管這個發言人到底知不知公司要停止營運,發言人在發言的當下,公司尚未召開董事會,公司是否營運的確是未定之數(雖然說董事會多半只是針對高層決議補上流程,但反過來說,如果發言人在董事會通過前先證實公司要停止營運豈不是更奇怪?)。不管如何,針對發言失當,復航一共被重罰了150萬元。我以前寫重罰或怒罰多半是嘲諷的意味,但本案例中真的是重罰,因為一般這種多半是罰個30、50萬,但這次卻是以情節重大加罰。說真的,我很好奇如果證交所是那個發言人,你當下要怎麼說才不會誤導投資人? 公司或許有營運危機嗎”? 還是此時我們無法澄清公司是否維持營運,尚待臨時董事會決定”?,

不要誤會我覺得復航的150萬罰太重,我在意的是這件事到底有沒有情節重大。復航停飛和停業是重大事件無疑,但是否因此就構成資訊揭露不即時的重大情節那就很待商榷了。作為市場遊戲的規範者和仲裁者,證交所應該做的是規則的尊重者和遵守者,而不是跟著大家牆倒眾人推、鼓破萬人槌,隨便對一家公司重罰,平息眾怒後然後表示我已經盡了我的責任了。
 

和資訊揭露相關的還有內線交易的疑雲,這是檢調的工作就不再討論,只是我在想有沒有人想去調查那個在ptt上揭露訊息的人? 這個人可是連復航要全面停飛都知道,可見他不只是一般旅行社業者,很有可能是民航局或是復興航空的內部人。我這麼說一定有人認為違反言論自由,事實上過去以來一直有人就是挾著言論自由所以任意地在公共平台上爆卦、作夢來凸顯自己資訊高人一等,但也因為如此,這些人往往輕忽了在ptt這種動輒10萬人在線上散播消息對於股市波動可能的影響? 反過來說,是否這種爆卦也可能變成有心人影響資本市場的管道? 查這個人並不是就判定他有罪,而是應利用這個機會讓大家知道,不應該隨便在公眾平台發佈影響股價的消息。

 

接下來就是本案最神奇的插曲,前民航局長在興航董事會決議清算後,某日在開盤前先宣告將發佈有關於復興航空的重大消息,接下來在盤中宣稱有一個神祕的經營團隊要接手,因此復航開始漲停。其實在當天新聞發佈同時,我就在ptt上寫下這件事不可思議之處:
 

一般來說,除非是官方接手破產或要清算的公司,否則正常程序都是買賣方先行協商,在本案例中航空業由於是特許行業,所以買賣雙方達成初歩共識後,還要再照會主管單位取得核准的默契後再向外公佈。但本事件最奇怪的地方是,是買方先大張旗鼓地召開記者會說要接手,再說會後才要和經營團隊協商,並呼籲民航局先不要收回航權,綜觀整起事件,不只是詭異,簡直就是詭異。
 

事情最後當然是破局了,根據這位前局長的說法,他先找了現任局長表達意願,但局長說請他先和復航的人談(本來就是這樣 不是嗎?),他又連絡了復航的高層,高層說不妨先開記者會讓大眾知道他的意願,所以他才這麼做。


真相是什麼不得而知,但他這麼做的結果至少很明確,有一群搶短線的人被這個消息套牢了,而另外有一批人順利賣了幾千萬股順勢解套。不管這位前局長是真白痴還是被耍了,反正既然有人做了白痴事,他就應該得到白痴作為應有的重罰。
 

不過以上其實都只能算是台股一堆鳥事之一,真正值得討論的是以下二件,而有趣的是台灣媒體成天講復興航空如何不道義,或是林明昇是保時捷的愛好者這些根本不相干的事,卻很少談這二件:

 第一個要討論的就是個國外用得很好,但被台灣人濫用的名詞企業社會責任(CSR)。如果你查一下,台灣一大堆新聞媒體都是用罔顧企業社會責任來指責復興高層停業決定。所以這個問題就是: 到底一家企業應不應該在沒有立即破產的壓力宣佈清算? 還是應該仿效歷來民族英雄戰到最後一兵一卒最後力竭而死?
 

這個議題其實也是為什麼本案例有這麼大的爭議的主因! 因為它應該是第一家沒有急迫到立即休克但卻主動申請清算的上市櫃公司。簡單地說,過去多數的上市櫃公司都要撐最後一刻,甚至死也不下市,這就像病人一定要全身插滿管 電擊到全身焦黑都不行了才能死,結果復航卻像傅達仁一樣,只是因為覺得人生沒意義,生活很痛苦就要安樂死,這當然是個很大的話題。
 

我不知道多少人有過陪伴親人臨終的經驗,或許你可以想一想,如果是你自己,到底你會希望自己最後一歩是醫生治療到遍體鱗傷痛苦離開,還是最後一刻還能清醒地與家人對話? 如果你覺得後者才是真正的孝順之道,那你怎麼會認為一家公司一定要搞到完全撐不下去,破產關門讓員工抗爭討不到薪水和離職金才叫做企業社會責任?
 

對於復興的員工,公司倒閉必然是很痛苦,但問題是公司本來就沒有承諾要雇用員工一輩子,只要公司依照應有的程序和付給員工該有的錢,公司在有能力給付員工時選擇結束何錯之有? 對我來說,一個國家要塑造的經商環境應該是有明確的法令和遊戲規則,不管是進入者還是退出者只要依循這個規則就不會有問題。明確的規則也會有利於決策作進入和退出的評估。但看看今天的台灣,我們訂了很多規則沒錯,但執行並不落實、考核也不嚴格,再加上有一堆喜歡自以為自己是弱勢代言人的海瑞們,結果出了事,大家要求的不是規則上的數字,而是企業應履行企業社會責任的數字,到頭來,想進來的看看後面數字不可測就算了,想退出感慨怎麼洞比專業人士精算的還大那麼多? 而更多企業是在觀望,想想還是早點退場算了,這真是台灣要的經營環境嗎?
 

再想想那些被立委以企業社會責任為名,逼著要拿太子汽車抵押品拍賣後金額不樂之捐給關廠工人的銀行們(http://udn.com/news/story/6/2062988);同樣被政府機關以企業社會責任為名,在官司都沒定讞下要賠5億元給樂陞案的中信銀,如果你是這些銀行的股東,你真的還會相信什麼狗屁企業社會責任? 還是和公司治理一樣,這又是一個好好的名詞被台灣政府和立委惡搞後徹底催毀的例子?

另一個值得討論的是本事件中簽證會計師的角色:

你或許有留意到,復航在宣告不玩前一週才出具3Q的財報. 這份財報並沒有提出復航可能會停止營運的警示。為什麼我要特別提這件事? 因為會計師要簽核公司財報時都要做一份這家公司未來一年是否有繼續營運風險的評估,很明顯地復航的會計師沒有預料到會發生這件事(所以你也不能怪發言人不知道 對吧)。依復航董事長告訴大家停業的主因是,公司在3Q帳上現金餘額大幅下降至10億元左右,但預計11月底會有超過20億元(7500萬美元)的可轉債投資人可能要求贖回,因此決定止血來看。照道理說這些數字會計師都應該了然於心,那為什麼風險評估中沒有出現?

如果你有興趣去查了復航的簽證會計師(共有二位),你會發現她們同時是國產集團旗下三家上市櫃公司(中保、國產和復航)的簽證會計師。不難理解她們一定相當程度受到集團總裁的信賴,也充份了解整個集團的財務和運作,甚至大老闆的想法。是否就因為她們有這麼足夠的常識因而輕忽了會計師應有的專業知識?
 

事實上如果大家把會計師的風險評估更放大來看,你會發現除非是真的快倒的公司,否則就算這家公司有30%可能不繼續營運的風險,你也看不到任何會計師會出這樣的報告。理由很簡單嘛,因為會計師如果寫這家公司未來一年有10%不繼續營運的可能,所有的人都不會看那個90%,只會看那10%。先不說這種10% 30%真的很難定義,想像一下復航這種會計師知道有一定程度的不營運風險,但現實環境卻讓他不敢揭露,這種報告是否反而失去了其實質意義?
 

我在"公司的品格"裡就寫過,台灣現行制度下的會計師本身就是一個矛盾的角色,從形式看,他代表公司外部人以專業公正第三方的立場對公司財會進行查核,以昭公司財報的公信力,但問題是決定雇用哪一個會計師的卻是公司的大老闆,所以會計師其實就是在自己飯碗、大老闆利益以及不違反法令中取得最大平衡,小股東或公司外部人反而是其次。

 
公司花了大錢找會計師,然後大批人馬人仰馬翻地查了1~2個月,結果就是要會計師短短地寫一份查核報告,表示這份財報都是依會計原則編製,並無違規,最後會計師出具無保留意見,然後大家過關。我知道寫這種東西大概會被會計師罵,不過從公司治理角度來看,既然會計師的角色在代表公司外部人,而會計師也有足夠的專業和對查核公司及同業的了解,是否未來會計師的查核報告除了提及符合會計原則外,對於公司營運及財務情況是否可以多作一些陳述,相信是個很值得討論的議題。
 

這篇肯定是我2016年的最後一篇文章了,   先祝大家 2017年有個美好的一年!

 

 

 

 

2016年12月12日 星期一

我對2017年景氣的看法


我對2017年景氣的看法

 

2007年底開始,我固定在年終寫下對隔年景氣的看法。這當中有好幾次因為懶惰和沒靈感不想寫,不過今年更特別,讓我遲疑不下筆的主因是我的看法和目前所閱讀的專家們論點南轅北轍。不過想了想,反正我又不是什麼了不起的咖,基於忠於自我,我還是記下我的想法供作參考。所以這篇有可能是我目前以來最不準確的一篇預測。


目前多數專家對於明年景氣看法多是偏向樂觀,認為經濟的主軸會由過去幾年的平淡轉向成長,在這個主弦律下,利率會上揚、油價和商品類會上漲,進而帶動久違的通貨膨脹,也因為如此,在過去二個月來,大家可以看到股票持續上漲,相對的,債券殖利率上揚造成固定收益商品價格大跌。簡言之,在許多經濟前景分析者的論點中,2017年會和過去3~4年很不一樣,而且是朝向好的成長方向,聽起來很不錯是嗎?

這個論點很明顯的是從美國角度出發,主因在於川普的金融鬆綁、減稅政策以及擴大公共建設可望讓美國在目前全球表現最好的經濟中再進一步成長,而由於美國是全世界最大的經濟體和消費國,因此美國可以拖動全球經濟走出泥沼。
 

過去的確不乏有主要經濟體拉動全球經濟的例子,例如美國歐洲不好,但日本非常好,美日不好,歐洲很強,或是中國/印度拉動全球需求的情況,但這樣的情況是否明年還能再演就很讓人質疑了! 因為你會發現近年來日本和歐洲央行大量QE還是無法把經濟拉起來,或是中國面臨的經濟轉型造成經濟下滑,很大的原因還是出在自家內部的結構問題。尤有甚者,QE造就的貧富差距問題以及全球基本上仍處於因為過度投資及生產效率大增造成供給遠大於需求的問題依然存在,在這些基本問題不解決下,讓人不禁懷疑美國的經濟成長到底可以拉動多少全球經濟這台笨重火車?


再回到美國自己,美國明年起最大的改變是會由一個非傳統共和黨的總統和真正共和黨控制的國會(參眾兩院)主政,為什麼要特別強調非傳統共和黨和傳統共和黨? 很簡單,在這個看似完全執政的政府中,未來總統的意見不見得會被國會全盤接受。舉個例子來說,減稅和金融鬆綁這本來就是共和黨傳統主張肯定未來不是問題,但擴大公共建設那可就不一定了。
 

美國很多公共建設(如公路、鐵路、橋樑)不但遠遠落後新興國家,甚至很多還是二次大戰後或是經濟大蕭條時代刺激經濟的產物,早就為人詬病。透過財政政策帶動公共建設來擴大內需這個道理每個美國總統都懂,但為什麼不做? 很簡單,因為和多數國家一樣,一般來說大型公共工程都是由中央補助,地方政府出資一定比例,過去美國不做主因是地方政府沒錢。沒錢是不會舉債哦? 因為傳統的共和黨就是主張預算要平衡,政府不應該要借太多錢,更別說近年來還有主張更激進的共和黨茶黨的出現,他們不見得會放任聯邦政府或地方政府擴大財政支出,而且美國議員投票也不是惟一黨意是從,所以川普說的擴大公共投資並不是共和黨完全執政,國會就一定會通過。所以怎麼辦呢? 川普說他要用不舉債的方式來擴大國內建設,以近期開利(Carrier)的例子,大概可以推測不外是用減稅作誘因在美國大推BOT,不過BOT到底能不能在美國落實那就有待觀察,更別說當利率上揚時,是否也會造成這些大型建設的資金成本高升而防礙了廠商的意願呢?

其他川普的經濟重點,例如美國優先,強迫公司搬回美國或是採取保護主義、反對全球化等,這些論點相信台灣很多專家們都分析過了,不過一方面這種事不見得在2017年就可以看到效果,另一方面這世界美國雖然是最強,但也不是什麼事美國說了就算數,到底成效能多少同樣讓我懷疑,所以就不再贅述。相對的,大家可能要警覺的是川普對於Federal Reserve 或是說Fed過去以來貨幣政策的態度。川普競選時一再抨擊Fed長期營造的寛鬆和低利率是錯的,目的只是塑造經濟繁榮的假象,這個主張很多人本來以為川普只是選舉攻擊而已,但隨著川普身旁的幕僚一一現身,包括將擔任總統經濟顧問的David Malpass 和傳言未來要接Janet Yellen(Fed主席)位子的Kevin Warsh(有興趣的可以google一下這二位的文章和論點),大家才發現,假設川普真的聽這二位的話(畢竟川普身旁純經濟學者不多,多半是商場實戰派的),未來高利率、強勢美元會成為趨勢。


這種趨勢照道理和貿易保守主義一樣不會是一年之內就可以看到效果的,不過事實上在過去幾年大量印鈔下,金融市場早就不再是實體經濟的櫥窗反而凌駕在實體經濟之上了,這也是為什麼川普根本還沒上任、什麼事都還沒做,但美國股市卻開始反應相關的可能。換言之,市場會預期川普當選後的新政而加速把資金流回美國,讓美元開始上漲,或是認定利率升幅高於預期而讓殖利率先行上揚等,這種事對美國企業而言可能是好壞參半(例如認列海外收益會因為強勢美元而下降,但減稅可以補上這個缺口),但對美國以外的地區來說,絕對是弊大於利。


這個問題可以分為日本和歐洲的成熟經濟體以及像台灣、東南亞這種中小型經濟體,對後者來說,可能會面臨資產減損資金斷鏈的風險。簡單地說,在過去長達數年的低利率環境下,造就了愛拼才會贏氛圍,現實的環境鼓勵或迫使大家要勇於投資,甚至是勇於舉債投資(買房子也算投資的一種),而讓人輕忽了流動性和利率的風險,一旦資產價格不再上漲(或是下跌)同時又碰上持有成本升高(稅、利息等),很容易就會出現一連串的骨牌效應,當然,是否會引發風暴的關鍵,會在於升息的速度和資產下跌的速度。


就以台灣的金融/投資業為例。我不知道為何台灣有一堆人在看好金融業的前景(大概的理由就是美國的金融股在漲,或是利率上揚後,金融業的利差變大了,不過這個前題是美國經濟在成長、美國銀行很有競爭力,這些台灣金融業基本上不存在,更別說台灣央行升息的幅度也不會有美國大),不過這些看好者可能忽略了一件事,過去幾年台灣金融業特別是壽險業,除了拿錢炒房地產或賣客戶一些有爭議的金融商品(銀行)外,最常做的投資活動就是買海外債券,固定收益基本上已經走了快10年的多頭行情了,如果明年固定收益持續是這二個月的走勢,金融業可望要認列巨額的減損(多數壽險都把債券放在持有至到期科目下,債券價格下跌只要認列股東權益的下降並不影響損益數字,但如果比重過大會造成金融業的自有資本適足率的不足),因此接下來大家可能會看到愈來愈多金融業的增資,相對的,過去金融業要再玩把投資部位用會計科目重分類創造收益也會愈來愈難。甚至在2018年起實施的IFRS 9新制下,將完全杜絕這類的手法,至時金融業帳上大筆債券投資將現出原形。


和金融業類似的是過去幾年的勇敢投資者”. 這裡面有憑藉著低利率大膽舉債玩桿杆的,也不少迫於低利率只好尋找較高收益的投資人,他們不見得只是個人,有很多是公司,甚至就是金融業自己,共同的特色就是原本賴以維生的收益因為大環境下大幅下降(利率或是營業利益),因此金融操作反而變成主業。就如同之前的看好人民幣對美元只升不貶的TRF一樣,一個長期固定的走勢很容易讓人誤以為這個商品永遠都是這樣,進而讓人愈陷愈深,最後一旦反轉時就是出大問題的時候。人民幣如此,自然利率反轉也可能會有同樣問題,這個洞到底會有多大不得而知,但累積了7~8年的成果絕對不容小覷。(可以參考界經濟可能比你想像的危險”)

另一個讓我不看好明年的是黑天鵝的發酵。對此大家不得不歡喜贊嘆2016真是個神奇的一年。年初一堆專家預測了一堆黑天鵝,像是英國脫歐、川普當選、義大利公投沒過關等,還讓期中股市跌了一波,結果這些黑天鵝除了中國經濟硬著陸沒有完全中外,其他的一一實現,但問題是股市不跌反漲,所以我也看到一些專家說看好2017主要是因為影響市場的黑天鵝事件已不在。嗯~是嗎?
 

請你想看看,英國表決脫歐,可是英國脫歐了嗎? 還沒有吧! 英國脫歐的影響出來了嗎? 還沒有吧! 因為大家都在等英國和歐盟的談判結果。大家說川普是狂人,可是他選後的表現還中規中矩,除了他挑的幕僚和內閣不免讓人有點擔心外,如果你要說他只是選舉被抹黑,那可不全然,川普的個性可是鮮明地出現在美國人眼前超過20年了,除非他真的演了20年,我反倒覺得目前的他是被美化了. 不管如何,川普的問題是他沒有班底,他相信忠誠遠重於一切,而過去他的核心就是他的子女,當他找了很多商業大亨進內閣,別忘了這些人個個都是獨當一面的大人物,再加上一個強勢總統,有了爭執誰會服誰呢? 未來會出什麼事仍在未知數? Anyway, 我想說的是黑天鵝並未遠去,2016只是尚未發酵,而這些事會在2017逐步成型,所以大家還是不宜輕忽。

 再談下去講中國、歐洲可能就太長了,反正我看不出來2016發生在這二個地區的問題會在2017得到改善,以台灣來講,當然要更關注中國的經濟發展,很多人在唱衰中國,不過從另一方面想1. 中國畢竟是第二大經濟體 2. 中國還是個政府有高度控制力的國家,要急跌或崩盤的可能性不大,不過2017年起中國開始要進入償債的高峰期,再加上房地產已經有點居高思危,這倒是大家要小心的。


最後很務實地談一下我自己的投資,過去四年來我主要的資金都放在美股的固定收益中,去年減了一半,今天底又減了1/3. 四年來拜固定收益的多頭行情,除了利息,帳面上Capital gain 也不錯,更重要的是不必成天去在意價格起起伏伏。正因為如此,近期殖利率上升帶動的固定收益下滑讓人又心癢又猶豫。展望明年,我想固定收益還是會是我很大的比重,只是結構上可能會從傳統的優先股加碼一些兼具成長性的如MLP型態的油管或煉油公司和REITs. 如果經濟真的明顯好轉,BDC (Business Development Company)或許也是一個好選擇. 不過不管如何,我應該還是會有一半左右的現金,畢竟對於明年的成長我還是很懷疑的。
(p.s 以上只是個人心得,不作為任何投資建議, 或者你應該用三倍速度唸完以下: 投資一定有風險 基金投資有賺有賠 申購前應詳閱公開說明書)