2010年6月30日 星期三

ECFA是財富重分配的開始?

ECFA是財富重分配的開始?

今天早上出門前, 一邊吃著早餐一邊看著于美人主持的”國民大會”. 裡面不少財經名嘴指稱, “ECFA將會是十幾年來台灣最重要的財富重分配”, 完全不意外, 下一句就是老婆大人的追問, “哇~怎麼辦? 我們在這一波財富重分配中會是輸家還是贏家?”.

根據經驗, 我太太的想法一向代表著市場派主流看法, 當然, 這裡的市場和股市的市場派不同, 指的是菜市場. 所以我就以此發表一下個人想法.

其實這些財經名嘴之所以會這麼看好ECFA會帶動台灣資本市場大漲(房市和股市), 主要是參考香港和中國簽署CEPA的經驗. 大家可以看一下下圖, 自從2003/6/30 CEPA 正式簽署後, 香港恆生指數就一發不可收拾, 從約8800點一直上揚到2007/11月的30468. 一直到2009年金融風暴時才跌到11921點, 目前差不多在20500點左右.




想當然爾, 不少人就是看好香港經驗會在台灣重現. 但是我個人認為有幾項不可能:

  1. 台灣不是香港, 國民黨也不是共產黨: 簡單地說, 對中國而言, 香港是國內, 但台灣不是. 同樣的, 共產黨可以長期執政, 但國民黨不能. 換言之, 在香港, 不管你的錢是白的還是黑的, 你都可以放心的把錢注入, 因為香港除了本來就是知名的金融中心外, 更重要的是, 相關的政治和政策風險是可以被中共所控制. 但這一點在台灣行不通的。同時,  一旦民進黨執政, 對大陸的政策會轉向. 特別是台灣對陸資本身就有戒心, 基本上這些都不會讓台灣再複製香港模式.

  2. 時機不對: 這包括二個部份, 第一, 簽署CEPA時, 香港資本市場很先進, 大陸才剛起步, 因此中國需要利用香港這個窗口, 因而引導了大量中國國企股在香港掛牌, 其中不少大型股如中國移動, 中國銀行, 中國人壽..等, 這些也陸續成為恆生指數的成份股(而且權重頗大), 配合上全球興起的中國熱, 才順勢推高了股價, 這件事在台灣, 除了有幾家台資企業的中國收成股外, 幾乎看不出來.

其次, 在2003-2008年基本上全球股市都在狂漲, 如果你比照差不多同時間的S&P 500指數, 也差不多是從1000點左右漲到1550點, 但是目前的情況卻是剛有好點相反, 全球處於股市漲幅過度反應經濟復甦前景.基本上, 如果全球股市在下挫, 台灣頂多只能波動幅度相對低於其他國家, 卻不可能置身全球資本市場變動以外.

當然, 這也不代台灣就是看壞, 如果你一直在追蹤本blog, 你會發現事實上我一直很看好台灣, 主要來自以下幾個原因:

  1. 和平紅利: 以過去來說, 台灣和南韓兩國一向在投資市場享有”政治折扣”, 這是指因為處於特定威脅下, 這二國股市要考量政治/軍事風險, 所以只有用比較低的本益比來評估. 前幾年韓國以創新和研發能力打破了這個迷思. 惟獨只有台股, 任何一個風吹草動, 股市往往就是以大跌反應. 但是此時兩岸的和解, 卻帶來新的契機.       以前一陣子南韓的天安艦事件為例, 要是在以往, 台灣市場一定是聯想兩韓如果開戰, 中共會順勢打台灣, 結果台股會跌的比當事人­─南韓還 慘. 結果這一次, 台股不僅大漲, 不少名嘴還能整暇以待的分析, 如果開戰台灣有哪些廠會獲利, 似乎台灣有點迫不及待兩韓能開戰.  這就是和平紅利, 我相信會有助於不管是外資或本地資金持續投資台灣.

  2. 利多和歷史定位: 受到傳統思想的影響, 歷中上, 中國的執政者多很在意自己的歷史定位, 也就是後人會怎麼去看待或評價這個領導者. 毛澤東是新中國的開創者, 鄧小平是改革開放的舵手, 江澤民讓中國走向現代化, 並收回了香港和澳門, 那麼胡錦濤呢? 2012年對兩岸領導者而言都是重要的一年, 2012三月馬英九要面對第二任的總統選舉, 胡則是執政的最後一年, 他們都需要在2012年前完成一些讓自己留名千古的事.說真的, 除非武力解決, 否則要在2012年統一台灣是不可能的事. 那麼惟一的方法, 就是釋出更多的利多, 讓台灣和大陸終止敵對, 更緊密的結合. 基本上, 這次的ECFA就有這樣的味道.對投資者而言, 每一次利多的釋放, 就是多打一次強心針. 除非中國自己出事, 否則2012年前, 這種強心針應該會履見不鮮.

  3. 台商回流: 如同我在”董事會見聞”裡提的, 會有愈來愈多的台商回流. 持類似論點的分析文章其實不少, 但是談的多是金流對台灣的影響, 事實上我認為”人流”才是最重要的因素. 過去幾年台灣內需不振, 其實有很大因素, 是台灣大量的人口流向彼岸, 在外地消費. 同樣的道理也可以用來解釋, 為什麼台北縣市房地產居高不下, 而台灣其他地區即使環境氣候優於台北, 但房地產就是不漲的原因. 人口的回流, 會有助於國內的需求, 帶動真正經濟乘數效應.

以上是我個人從不同二面的看法, 寫了正反不同意見, 不過, 這篇是寫給”市場派主流人士”看的, 想當然, 接下來的問題一定是, 你寫了這麼多, 那到底是能不能買台股或房子?

哎~我要是能”神準”, 我就不會坐在這裡寫文章了. 還是講一下我的"結論", 我認為:

  1. 台灣股市的主要產業仍是電子業, 而這項和全球主要經濟體的景氣有關.所以影響台灣股市最主要的因素在美國, 而不在中國. 兩岸和緩只是讓台灣不再受政治折扣干擾而已. 而以目前來看, 美國股市不應太樂觀.

  2. 如果一定要買台股, 可能會和過去相反, 內需型或傳產型可能會勝於電子資訊業

  3. 未來台股的表現, 應該還是和美股連動性大. 但是好處會是, 如果美股或亞股大跌, 台股應該會跌的少一點, 大漲會漲的多一點. 至於簽了ECFA就能像港股一樣扶搖直上, 我想除非全球大漲, 否則只有四個字:別作夢了.

  4. 未來真正大投資的機會只有一種情況, 那就是共產黨有辦法和民進黨走向和解, 也就是台灣不管KMT 或 DPP執政, 都能確保台灣的中國政策不致於有太大的偏差, 不過我想這還需要一點時間.

Anyway, 對於ECFA, 坦白說我認為會對台灣有很大的影響, 但是在這1~2年內不會有什麼重大而明顯的改變. 事實上, 未來這1~2年內, 全球要影響台灣經濟的因素和變數, 比上ECFA還要多上許多. 如果你要因為擔心簽了ECFA, 台灣因此會被中國逐步併吞, 或是什麼財富重分配你會落後, 而吃不好睡不著, 你一年後來看, 一定覺得很好笑.

2010年6月23日 星期三

BP=英國石油?

BP=英國石油?

記得iPhone 4發表的早上, 我在ptt Stock版寫了一個短文, 質疑明明就是叫iPhone 4, 為什麼台灣所有的媒體都叫iPhone 4G. 有人推文說明明是iPhone 4G 是你自己看錯了吧?  更有人說叫iPhone 4 或 iPhone 4G有這麼重要嗎? 其實真正有趣的, 是iPhone 4 正式公佈後, 至少有三天, 台灣的新聞報導時還是寫iPhone 4G, 甚至還有財經新聞把差不多時間發行的HTC EVO 4G拿來和iPhone 4G作比較.

其實我並不是雞蛋裡挑骨頭, 也不是看到iPhone 4發表後見獵心喜. 因為在Apple開始宣傳下一代iPhone 時(當時的媒體都一律以iPhone 4G這個名稱稱呼), 我就很好奇, 新一代的iPhone真的要支援4G嗎? 不少人說, iPhone 第一代以來依次叫iPhone 2G, iPhone 3G, iPhone 3GS, 所以新的手機是第四代, 叫iPhone 4G並不為過. 可是事實上, 一般手機用的2G (GSM, PCS, PHS) 和 3G (TD-SCDMA, W-CDMA, CDMA2000) 這裡的G(Generation) 指的都是通訊協定, 更重要的是, 美國目前正在推4G網路(營運中的是Clearwire 和 Sprint Nextel 採用WiMax 技術和預定今年底和明年上半年 AT&T 和 Verizon要推LTE), 如果iPhone 採用4G的名字, 但其實不支援4G網路, 完全不用意外, 到時Apple就準備接一大堆的客訴和法院控告誤導使用者.(別懷疑, 這種事在美國一點都不意外)

同樣的例子也發生在最近的BP漏油事件. 我所看到的台灣媒體幾乎都是以英國石油(BP)來稱呼這個出了大紕漏的公司.(工商時報是惟一僅以BP稱呼的). 不過差不多就在上週, 這些媒體也才播出美國總統歐巴馬就是公開以英國石油(British Petroleum) 稱呼這家公司, 造成英國民眾的不滿和抗議, 似乎很多台灣媒體新聞播一播也就不當一回事了.

是的, BP最初代表的就是英國石油(British Petroleum), 事實上, 他是總部設在英國的公司, 同時也是英國最大的企業, 不過一方面由於近年來這家公司大力投入在再生能源, 進行石油以外的經營, 另一方面在陸續購併了很多英國以外的公司, (如美國的Amoco, Arco), 因此從2001年後, 這家公司就以”超越石油”(Beyond Petroleum)為主題, 正式改名為BP.

以原本的簡稱直接成為公司正式名稱的, 還有像原來是American Telephone & Telegraph的AT&T, 或是原來叫Minnesota Mining & Manufacturing Company的3M.

當然, 你可以理解, 由於我們有外文中文化的習慣,為了讓民眾便於知道這些外國名字,  因此媒體要想辦法取個中文名, 所以才有George Bush =喬治布希, 但是從另一個角度想, 新聞媒體要扮演的, 除了真實傳遞新聞外, 還有教育民眾的功能. 不可否認的, 很多人是從新聞中去學習, 去了解這個世界, 可是我們的新聞媒體除了傳遞新聞時, 喜歡加油添醋, 加一下政治色彩外, 還喜歡給民眾錯誤的資訊, 這是我想提出這件事的主因.

當然, 這裡是財經blog, 還是講一點我對BP的看法.

先來了解一下BP這家公司, 大家可以先看一下之前的文章”當企業購併國家”裡面的圖表, BP除了之前講的, 是英國最大的公司, 同時也是全世界第四大公司, 第三大石油公司. 他一年的營業額只比台灣的GDP少一點. 從WIKIPEDIA查到的, 在2009年三月BP全球員工有92,000人….用簡單的一句話說, 這是一家超級大公司.

不過大家比較有興趣的應該是股價. 目前BP在美國掛牌的ADR 是約$30/股. 是過去十年來最低的價格. 當然, 以過去經驗來說, 不少人都知道, “人棄我取 人取我棄” 勇於在大家最不看好時進場的人, 才是真正能在股市中笑到最後的人. 那麼30元的BP到底值不值得買? (BP 最低跌到29元).

BP 目前要面對的挑戰有:

  1. 到底漏油還要多久才能獲得控制? 事情拖的愈久, 未來BP要面對的罰金和民事訴訟的問題就會愈大. 而目前這件事還看不出來有好轉的趨勢.

  2. 美國政府的罰金會有多高? 以目前美國民意的氛圍, 應該不意外的, 大家會看到一個美國史上最高的罰金, 至於可能會是多少, 因為問題解決還遙遙無期, 當然也無從估算

  3. 民事訴訟, 上自地方州政府, 一直到漁業, 觀光業, 到今天新聞看到的脫衣舞孃(SORRY, 這也是觀光業的一部份)都打算控告BP, 以美國人好訟的性格, 再加上BP這隻肥羊, 自然很多律師都不會放過. 這個數字應該不會低於美國政府的罰款, 更重要的是, 這種事通常都會缠訟很多年, 所以可以預見BP未來要花不少錢去打這類的官司.


也因此, 開始有人指出, BP可能透過破產來規避這些高額的罰金. 說真的, 提出這種想法的人, 如果不是小看BP, 或是他背後的英國政府, 那就是把美國政府當棒槌. 而事實上, 這也是BP目前的生存之道.

  1. 就如同台灣的中油, 或日本石油, 泰國石油. 基本上這些石油公司都是國內數一數二的大企業. 換言之, 他們在本國也雇用了大量的員工. 在失業高漲的今天, 沒有一個政府會任由本國大企業被外國搞到破產. 因此, BP事件代表的, 不只是一個外國公司在美國犯了大錯, 這也代表了美國和英國, 甚至是美國和歐盟的關係.

  2. 就如同之前的AIG, 或一些出問題的金融機構一樣, 像BP這樣的公司, 全球不知道有多少基金(包括規模龐大的退休基金)或個人持有他的股票或債券, 甚至我相信不少退休員工還靠BP的退休金才能維生. 如果BP倒了, 會引發不小的金融問題和社會問題.


也因此, 我認為美國政府最後會作的, 是處以一個天價罰金, 但是同意BP在十年或更長的時間分期付清.至於民間的訴訟, 就讓BP自己去處理, 反正這個也要很多年.

那麼回過頭來, 30元/股的BP值不值得買? 那就問問你自己, 如果有一家公司未來十年都不太可能賺錢, 你願不願意花30元去買? 當然如果你要炒短線的, 賭BP會不會被購併, 或是出售資產清償債務, 當然也是一種想法. 不過, 我個人更建議採用Warren Buffett 法. 在2008年的金融危機時, Warren Buffett看到了像Goldman Sachs, GE這些超級大公司出了問題, 他不確定金融風暴會延續多久, 或是這些公司背後洞可能有多大, 但是他知道這二家公司意義非凡, 美國政府不會放任他們倒, 於是他採行了一個進可攻 退可守的方式, 買進這些公司的CB(可轉換公司債), 如果股價低迷不振, 他可以拿每年10%的利息, 如果股價高漲, 他可以轉換為股票.

接下來的BP應該會有密集的籌資計劃. 基本上BP是在英國交易, 傳言英國市場已經有年息10%的CB, 不過我對英國不熟, 也不知怎麼買, 所以我會等BP到美國集資的計劃.

接下來呢? 其實也有人猜測未來BP有沒有可能利用炒高油價的方式來減輕財務上的負債或是提高資產出售的價格? 坦白說, 我個人認為這樣的可能性非常高. 更重要的是, BP事件帶給許多政府的啟示是, 深海鑽油的風險非常高.(美國目前就”暫時”完全禁止沿岸的深海鑽油), 可是問題是, 由於地理探勘的技術十分成熟, 目前陸地或近海陸棚的探油都發現的差不多了, 這也是大家可能有注意到, 近年來發現的大油田幾乎都在海上.

一旦禁止深海鑽油, 石油炒作者馬上就有題材把石油往上炒(請參見”石油上漲是怎麼回事?”), 除此之外, BP事件也會造成全世界鑽油業的成本大增, 到時候, 大家就有機會和墨西哥灣的居民一樣, 共享這次BP漏油帶來的"福利"了.

2010年6月18日 星期五

子公司分割圖利特定人

子公司分割圖利特定人



今天剛寫完第十個案例, 說真的, 每次寫這種東西都一肚子鳥氣. 或許很多人還不了解什麼叫”公司治理”. 簡單地說, 公司治理就是如何避免大股東欺負小股東. 換言之, 所謂公司治理案例, 就是一狗票大股東如何欺壓小股東的故事. 而之所以讓我很不爽的是, 這些大股東作完了這些狗屁倒灶的事後, 基本上也沒怎樣, 套句鄧小平說的話, 叫“馬照跑 舞照跳”. 反正在台灣, 小股東在意的只是短期的上漲, 至於大股東怎麼亂搞, 只要來得及上轎下轎, 多數人是不在意的, 也因此縱容了這些人敢於為所欲為.



從這篇起, 我把原有的分類, “公司治理”, 改為”台灣股市的亂七八糟”. 一方面後者較符合文章內容. 另一方面, 由於這類文章在本BLOG多半屬於作者的情緒發洩, 相較於教案, BLOG文章少了很多”公司治理意涵”, 所以有點名不符實. 也順便告知一下教案老師的學生. 如果你要引用BLOG的資料, 請再次查証, 雖然都是我寫的, 但教案中的數字有經過老師的查証, BLOG的較多屬於”個人猜測”, 再者, 令師也是本站常客, 所以要如何”參考”, 請自行斟酌.

同樣的...以下文字和教案有很多重疊, 所以敬請不要轉載..只能以連結方式.

這一篇要寫的故事是英業達和英華達的合併, 2011年3月22日英業達公司宣佈經雙方董事會通過, 將以換股模式, 合併另一家上市公司英華達, 換股比例為每1股英華達普通股可換取1.68股英業達股票, 以當日收盤價計算, 英業達對英華達的收購價約溢價20%. 消息一出引發市場嘩然.

市場對這宗合併案之所以有意見, 在於英華達正是十年前(2000)從英業達切割獨立的公司, 在2005年掛牌交易後 股價最高達到每股238元, 不料短短五年內, 由於產品利基不再, 訂單流失, 業績大幅下滑, 股價跌到合併公告前的20.5元, 而最終還是由母公司購回.

對此英業達發言人徐信群指出,雙方整合是為布局雲端科技市場,英業達為全球最大伺服器代工廠,英華達具備智慧型手機及手持式產品線,雙方是「雲與端的結合」; 而英華達的發言人陳烈宏也認為, 由於電腦和通訊之間的界限日益模糊, 透過公司的合併, 不但可以資訊進一步整合, 採購、研發.等部門也可以截長補短, 相輔相成.

這些話聽起來很有道理, 但是如果你去查一下英華達的歷史, 或是如果你是英業達十年以上的股東, 我猜你聽到這些話, 可能很難笑的出來.

英華達原本是英業達旗下生產手持設備和科技繪圖機的部門, 在2000年從英業達切割獨立, 為英業達持股99.99%的子公司, 主要生產當時熱門的PDA, GPS衛星導航系統,MP3音樂播放器和手機..等產品.

2003年英華達獨家為蘋果電腦代工第一代的MP3音樂播放器─iPod. 受惠於iPod的全球熱銷, 帶動英華達營業額大幅成長, 從2002年的140.6億, 成長到2003年的306.1億, 和後續2004年的760億及2005年的1135.8億元. 也連帶帶動了每股盈餘(EPS)的大幅成長.(請參見下表)



在亮麗財報數字的烘托下, 2005年10月25日英華達正式以每股108元掛牌上市交易, 由於是首家適用新掛牌交易首五日無漲跌幅限制的公司, 當天英華達收盤上漲逾三成, 收在140.5元, 成為眾所注目的焦點.並在隔年的二月份, 上漲到每股238元的歷史高點.



轉投資公司飆上高價, 英業達的股東自然樂不可支, 用句股市用語, 這叫”母以子貴”. 只是大家爽不了多久就發現, 原來此時英業達持有英華達的股份連45%都不到.

從99.99%持有的子公司不到三年內變成50%, 那麼股權到哪裡去了呢?原來從英華達獨立後, 每年都有”員工分紅認股”, 所以英業達的股權被稀釋了. 然後在2003年, 英業達以”分散股權”為理由, 大舉出售了1億多股給”特定人”. 這些個”特定人”是誰? 我不知道, 因為財報上看不出來. 但是從財報上倒是可以推算出成交價格, 這個價格約是每股24元. 這個價格合不合理我不知道, 只能告訴你, 英華達前一年的稅後EPS是3.2元, 那出售那年的EPS是8.2. 而用一股24元買到股票的人, 持有二年後, 至少可以以一股108~238元賣出這些股票. 就算一股124元好了, 英業達的股東至少少賺了至少100億.(換言之, 這些”特定人”至少賺了100億)

然後讓人難堪的是, 英華達股價到高點時, 剛好也是閉鎖期結束, 於是大量的經理人申報轉讓持股, 再過沒多久, 蘋果電腦宣佈鴻海、廣達也成為蘋果的代工廠 (英華達不再是獨家), 自此英華達股價一蹶不振.結果是經理人和關係人賣在高點, 小散戶則是套在高點. 而等到股價剩20.5元時,  英業達股東還要溢價20%再把這家公司買回來.

英業達是惟一一家這樣搞的嗎? 當然不是, 有一家公司叫圓剛科技, 也是將旗下高獲利部門切割獨立為圓展科技, 在2010年證交所董事會審查同意上市前, 被人檢舉在2008年底和2009年中圓剛公司分別以32元和38.6元轉讓了568萬和1109多萬股圓展公司股票, 而其中214.8萬多股和141.3萬多股則是由圓剛公司董事長郭重松等關係人取得. 和當時圓展公司興櫃交易價格差價近每股60元.

而另外一家老公司─大同公司也不遑多讓, 在旗下子公司尚志精密化學申請登錄興櫃前夕, 以股權分散為由, 將至少7百萬股尚志股票以約每股15.9元賣給了股市名人賈文中旗下投資公司, 相較於尚志登錄興櫃後五日均價的96元相比. 這筆交易價差約新台幣5~6億元.

以上還是我找得到數字的公司, 其他沒有數字佐證的, 我相信還有一堆.....

那麼這些錢到哪裡去了呢? 問問這些”特定人”吧…

這就是台灣股市, 充滿著一堆亂七八糟. 我相信看完這篇, 你應該就會知道, “公司治理”的重要性.

一椿奇怪的交易: 中華電信避險案

一椿奇怪的交易: 中華電信避險案

最近由於和一位大學老師合作公司治理的教案, 因此多數的時間都在研讀和整理台灣上市櫃公司的案例. 接連看了幾個案例, 說真的, 從事後看來, 一個公司會出事, 或是做出某些錯誤的決策, 從當時的背景, 環境和經營者本身性格, 都不難理解. 惟獨只有接下來要講的這個案例, 即便媒體大幅報導,請當事人親身說明前因後果和所得教訓. 至今我仍無法理解, 或者應該說”疑點重重”.

這個故事發生在2008年初, 國內上市績優生─中華電信公告去年財報, 發布2007年因新台幣大幅升值, 配合會計準則34號公報, 金融資產應以公平市價予以評價未實現損失下, 帳面上有40億新台幣的潛在損失.

消息一出, 市場大感震驚. 匯損這種事在台灣見怪不怪, 畢竟台灣是以外銷為主體. 但是這種事過往大多只會發生在電子業或金融保險業, 以中華電信這種營收和支出主要都是新台幣的企業, 怎麼可能會發生這麼大的匯損?

答案揭曉, 原來是2007年中華電信和高盛証券(Goldman Sachs) 簽定了一紙長達十年的合約, 雙方”對賭”美元對新台幣匯率., 簽訂時USD/NTD: 1:33. 約定閉鎖期三個月後, 美元對新台幣匯率如果高於1:32.7 (ex. 1:33.5), 則合約取消, 高盛支付中華電信8%利息. 如果匯率在31.5~32.7 之間, 則高盛要支付以200萬美金為單位的價差. 但如果匯率低於31.5, 中華電信則支付以400萬美金為單位的價差, 而且沒有下限. 雙方以閉鎖期後, 每二週的結算匯率, 結算一次.

最後的結果是, 美元對新台幣匯率之後一路狂貶, 從1:33 貶到1:30.55. 而遠期外匯價已經到了USD/NTD 1:27~28, 基於會計的穩健原則要求以市價來評價, 於是中華電信”帳面上”遭到了巨額的損失.

這件事爆發後, 不少媒體大幅報導整件事的前因後果, 但是出乎我意料之外的, 幾乎所有媒體都一面倒的同情中華電信, 認為中華電信被"誤導"了. 接下來, 整個故事都在描述, 二個不知情的董事長和財務長, 一個善意卻對金融衍生商品不熟, 簽下合約的財務處長和一個熱心想為公司省下交易費用, 卻被誤導的交易員….以及一個邪惡的外資…高盛証券.

(大家可以看這篇事後 商業週刊的報導 http://www.businessweekly.com.tw/webarticle.php?id=30519&p=1)

捅了這麼大的摟子, 大家要不要猜看看最後的責罰是什麼? 答案是財務長記1小過, 罰薪5%, 簽約的財務處長記2小過, 調離主管職.

以下的文章, 我會更詳盡說明整個流程和我個人的看法. 或許你會發現, 這件事或許不是那麼單純吧!

(請注意, 由於本案未來會引用作教學案例, 所有權為我和教案負責老師共有, 如果你有意轉載, 請勿轉載以下部份, 僅可以用連結方式, 煩請配合)

這件事最早要回溯到2005年, 中華電信民營化後, 董事長賀陳旦在董事會中表示, 由於外資股東對於公司長期以來財務操作過於保守表示意見, 希望能同意公司進行財務活化, 操作金融衍生商品. 當下即有董事表示反對, 認為中華電信本業很賺錢, 財務也很穩健, 根本沒有必要操作高風險的金融衍生商品. 於是本案在二度被董事會退回後, 在第三次董事會中, 因公股代表佔多數下, 表決通過.

之後, 中華電信首先從兆豐金控找來了台灣著名財金學者謝劍平擔任財務長, 捨去了過去由人事副總兼財務長的情況. 謝劍平上任後, 發現中華電信, 財務操作過度保守, 手上握有大筆現金, 卻連基金也不買, 於是一方面, 他開始著手建立公司財務評估和風險控管系統, 另一方面也鼓勵財務同仁, 可以從公司現有財務面中找出開源節流的方法.

此時,財務處的一位交易員看上了中華電信每年約2~3億美元的國際支出, 這個錢主要作為支付國際電話費和設備的採購. 最早, 中華電信是以支付時直接購入美元方式,但後來考量要規避匯率風險, 於是改採用外匯換匯(FX SWAP和CCS )方式避險. SWAP雖然可以規避新台幣對美元貶值的風險,  但是卻要支付3%的手續費. 長期下來, 也算是一筆不小的費用. 於是他積極尋找可以節流的方法.

就在此時, 一位來自高盛香港分公司的代表找上了他. 雙方經過詳談和確認需求後, 高盛為中華電信量身打造了一個為期十年的避險合約如下:



交易條件(USD/NTD)執行匯率(Strike Price)計算本金
≧32.5合約結束N/A
32.5>FX≧31.530200萬美元
FX<31.531.5400萬美元

同時雙方議定條件:

  1. 合約為期十年

  2. 閉鎖期為簽約後三個月, 如果三個月後, 或未來十年內任一時間 USD/NTD 高於32.5, 則合約自動失效(當時簽約匯率為USD/NTD: 1:33)

  3. 閉鎖期後每二週, 以當日收盤匯率結算一次, 直到合約結束

用簡單的數字說明這個合約, 這個合約簽訂之後會有幾種可能:

(1)   三個月後USD/NTD 是1:32.8, 那合約失效, 中華電信可以拿到200萬美元X8%的利息

(2)   之後, 假定結算匯率是1: 32, 那麼高盛要支付中華電信(32-30)X200萬=400萬(新台幣)

(3)   如果匯率是1:30, 那麼中華電信要支付高盛 (31.5-30)X400萬=600萬(新台幣)

這個合約看起來有一些很明顯的問題, 例如

  1. 高盛有下限保障(USD/NTD>32.5即合約失效), 但中華電信卻沒有, 換言之, 中華電信的風險是無限大

  2. 合約長達十年, 由於匯率牽渉的因素很多, 市場一般除非是針對發行國外債券對到期還本息作避險, 一般公司財務操作避險很少有這麼長的.

那麼中華電信又何以會同意這個合約呢? 以中華電信財務處事後發出的澄清新聞稿指出, 由於中華電信本來每年就有2~3億美元的支出, 他們曾計算過十年期USD/NTD 平均匯率是1:30.3, 那怕真的NTD升值到30.3, 從高盛合約上, 中華電信會損失(31.5-30.3)X400萬X260(十年有260次交易)約為新台幣15.6億, 如果折算現值則低於新台幣12億. 但是如果採用傳統避險方式, 10年要支付(2億美元X 3% X 30.3X10)也約等於18億新台幣, 合約的成本較低, 而且可以同時規避如果USD/NTD升值, 中華電信的支付風險(如果NTD對USD貶值, 表示中華電信要用更多NTD去換USD, 那麼高盛合約支付部份該好可以補)

當然, 我猜中華電信還有一個沒有說出來的理由, 那就是央行總裁彭淮南一直把 USD/NTD 固定在1:32~33之間. 換言之, 有央行罩著, 合約獲利的機會大增.

就這樣, 由於中華電信認定這是個200萬美元的合約, 再加上財務長和董事長剛好人在國外, 在中華電信內部授權制度, 由財務處長同意即可, 不用提報董事會, 於是這個合約就在財務處長同意下, 在2007年9月開始生效.

接下來呢? 就在簽約的同一個月(2007年9月), 由於金融風暴的影響, 美國Fed開始大幅降息, 帶動USD大幅走貶, 換言之, NTD對USD 開始升值, 結果是USD/NTD從9月簽約時的1:33 到12月底來到了1:32.4左右, 而到了2008年3月則是來到了1:30.5.

如果大家重新回頭去看合約, 大家可能發現, 那怕是30.5都比中華電信預估的十年平均數30.3還要好, 怎麼會有問題呢? 其實問題就出在當年實施的會計34號公報, 金融資產應以公平市價予以評價未實現損失. 由於這是長期合約,  因此不能用現貨價來計算可能損失, 要用遠期合約價來估算, 而當時遠期合約價已經到了USD/NTD=1:27~28元了, 於是在2007年底, 中華電信認列了5 億多元的未實現匯兌損失, 此事一提報到董事會, 自然引發董事的不滿, 因為至此大家才知道, 原來財務處作了這麼一件事.

到了2008年3月, 中華電信公告2007年財報, 這個”未實現匯兌損失”, 爆增到新台幣40億, 正式在媒體前引爆.

對於此事的說法, 中華電信財務長表示, 由於當時他人在國外, 再加200萬美元授權處長同意即可, 因此他開始時並不知情. 並認為同仁是好意想為公司省下開支, 但卻不了解金融衍生商品, 低估了風險所致, 再加上又偏偏遇上了金融風暴和公司風險控管系統未完全建立,  這一連串”剛好“才會構成了這個”完美風暴”.

不久後, 財務處也發出聲明稿. 用婉約的文字告訴了大家前因後果和真實的數字,

本公司與交易對手在現金流方面,前 11次均由交易對手支付中華電信共新台幣伍仟壹佰餘萬元,第12次由中華電信支付交易對手新台幣貳佰餘萬元,目前尚獲利近新台幣伍仟萬元。”



承做後不久央行宣佈調高利率,新台幣9月底從33.1升到32.58,造成公司96年第3季季報有8億多的未實現評價帳面損失 (MTM) ,這是衍生性商品在第34號會計公報規定下必須每月做評價的處理”



如果你不解這二段話的意思, 讓我用簡單的白話告訴你. “這筆交易我們實際上是賺近5千萬, 只是帳面上因為會計原則的要求, 被迫認列8億多損失,  如果你還搞不清楚, 回去把初級會計中”應計制”和”現金制”的差別搞清楚再來”.

所以呢, 到此大家很清楚了

  1. 實際是賺5千萬的, 只是會計應計制和保守原則下, 中華電信要認列虧損

  2. 中華電信真是倒楣中的倒楣, 碰上了百年難逢的金融巨災

  3. 請各位別忘中華電信中那群無辜的經理人和善良熱心, 想為公司做點事的交易員…以及更重要的, 邪惡的外資…高盛証券.

以上的事, 如果你上網去查, 幾乎所有媒體的報導都是如此, 台灣業主因不了解金融衍生商品, 以及資訊不如高盛, 因而被誤導. 結論是,金融衍生商品真的很可怕, 大家學到教訓, 以後不要再碰了.

接下來, 我講一下我對這件事的疑點:

  1. 怎麼會敲了一個為期十年, 沒有下限的合約? 理由前面說過了, 就算財務處長對金融衍生商品再不熟, 應該也知道沒有下限的風險有多大吧?

  2. 這個合約的金額到底是200萬美元還是10.4億美元? 以中華電信財務長的說法, 因為是200萬美元處長決行, 所以他不知情.但是第一, 這個合約是每二週計算一次, 第二, 如果破USD/NTD=1:31.5, 它是以400萬美元計算的, 換言之, 如果以極大化來算, 這個合約交易金額是400萬X260(次)=10.4億美元, 那怕只是用200萬美元X260=5.2億美元, 這個合約很難不進董事會吧?

  3. 因為簽約時, 董事長和財務長人都在國外, 所以不知情? 就常理推論, 這種合約洽談不可能是幾週就可以定案的, 至少是1~2月以上或更久. 難道這期間都沒有人向財務長報告目前財務處正在進行的工作?

  4. 這件事在2007年底即算出會計損失為新台幣5億元, 如果以當初”合約價”200萬美元計算, 損失已經高達833%了, 為何財務處沒有處理, 放任損失到40億? 是否因為認為USD/NTD會回升, 損失會縮減?  還是相信財務處說的實際在獲利, 只是帳面虧損? 公司財務長是國內知名金融衍生商品的權威, 怎麼會忽略了這件事?

  5. 原本對中華電信而言, 要避險的是NTD對USD貶值的風險, 但是合約就內容看起來, 不但無險可避(32.5就解約了), 反而把原本對中華電信有利的NTD升值, 轉成了風險. 實在令人費解.

  6. 為什麼會在USD/NTD=1:33 時簽這個合約? 這是我最百思不解之處. 因為對中華電信而言, 付的是美元,要擔心的是新台幣對美元貶值, (未避險前, 新台幣升值是對中華電信很有利的), 而從任何數據都可以告訴你, USD/NTD=1:33 已經是歷史高點了. 這就像是你去買了一股1000元的宏達電一樣, 會不會再漲, 應該會, 只是從台股歷史的紀錄, 千元股票下跌的機率遠大於上漲幅度. 為何中華電信要選在這個已經算是底部的價格談合約?

  7. 最後是我的陰謀論, 為什麼交易的對象是香港高盛, 而不是台灣高盛? 事實上台灣高盛在事件發生前, 才幫中華電信發行過ADR, 彼此關係應該十分密切. 我不了解是否台灣高盛無能力或無法作這件事,  但是我很清楚, 這種交易佣金不低, 在位處於香港的私人銀行, 是很有辦法幫你處理這些檯面下的事的, 而且台灣政府很難查出來.

以上只是我個人對整件事的看法, 事情的真相如何, 不得而知, 政黨再次輪替後,原董事長和財務長也陸續換人, 不過不管如何, 整件事已經對號稱公司治理模範生的中華電信, 留下了污點.

2010年6月12日 星期六

董事會見聞

董事會見聞

因為長期投資和”年輕”的因素, 約從二年前起我就應邀參與一家資本額近一億的中型公司董事會.

參與了二年的董事會, 坦白說, 相較於去看報上一些可能根本沒有實務經驗的分析師評論經濟前景, 我相信在董事會裡聽企業老闆或其他企業董事們對於自家公司的前景看法. 更能反應出景氣的真實面。舉例來說, 在去年五月的董事會裡, 當時股市已經在回升了, 對多數的中小企業卻可能都還是寒冬.當時大家分享的, 都是如何縮減開支和如何讓員工不受傷情況下裁員,(那次會議內容多在談如何把燈管減半, 回收紙張, 出國坐經濟艙….之類的事), 這其實也反映出了在當時景氣急凍下, 台灣中小企業的彈性, 如何快刀斬亂麻, 斷尾求生. 而今年大家談的是, 中國大陸缺工缺料以及匯率波動過大的問題, 至於歐洲財政風暴, 目前還沒有看出來反應在訂單上.

談起了大陸缺工之事, 相信大家都從電視上看到鴻海富士康跳樓事件和廣州本田(Honda)罷工事件, 兩件事起因不同, 但解決的方式都一樣, 就是就加薪3成左右.甚至幾乎同步的, 大陸很多城市開始宣佈調高最低工資, 並宣稱往後每年薪資都要以15%成長. 這樣的事看在長期不加薪和工作時間愈來愈長的台灣人眼裡, 真是情何以堪.

事實上中國大陸沿海缺工已經有很長一段時間了, 幾乎從去年底到今年農歷年後達到高峰.缺工的理由很簡單, 中國中央開始開發中西部, 讓很多原本來自湖南, 四川…等省份的民工, 有的因為老家土地上漲也成了富翁, 或是因為就近就可以在家鄉找到工作, 因此去年因景氣不好被迫回老家的工人, 很多就不再到沿海打工了.

這樣缺工事件, 對台灣許多大企業如鴻海, 仁寶…等來說不見得是大問題. 因為多數的大陸人仍相信大公司的”品牌”, 除了不用擔心公司倒閉外, 這讓他們對家鄉或對朋友提起自己在哪一家”知名企業”工作時, 還額外有一份炫耀感. 但相對於小公司來說, 這可絕對是件頭痛問題了, 於是很多台資企業開始逐水草而居, 把工廠搬進更內陸, 所以不管是”九省通衢”的武漢, 或是長三角新明珠的合肥, 或最近新聞火熱的重慶, 都成了台商新的生產基地.

以上是大家可以在報上看到的, 但是我所知道的卻略略有點不同. 其實這一波中, 有很多的台商選擇了退休, 重回台灣. 這些人某種程度來說, 也是推高台北市豪宅的推手之一. 而造成這些台商選擇結束公司或賣掉工廠的原因, 除了大陸本身經營環境愈來愈不友善外, 更重要的原因是很多台商的下一代根本無意再接手父母親創下的事業(我認識的絕大多數都是傳統產業), 於是這些差不多年紀剛過60的經營者, 考量自己也沒有這麼多的心力再東奔西跑, 到處交際應酬, 於是乾脆有的利用上一波金融海嘯時順勢關掉公司, 或是有的利用最近景氣回暖, 直接賣掉工廠見好就收, 我一個同業就在去年把經營二十年以上的公司關了, 在台北大直的某知名豪宅買了最貴的一戶.

也正因為鴻海富士康事件,最近不少人在討論台灣這些低毛利的代工業要何去何從? 事實上, 中國大陸人事成本, 甚至整個經營成本的不斷高漲, 原本就是可以預期的事, 就如同多數開發中國家一樣, 大陸需要靠著調高底層工作人員的薪資, 來平息社會日益高漲的二元化經濟所造成的貧富對立, 也需要透過更高的環保標準來改善對環境的長期破壞, 這一些本來就是未來幾年大陸經濟明顯的趨勢. 只不過更多人沈迷於, 大陸源源不絕的勞動力和內陸為求經濟發展可以彈性調整的規則, 沿海用完了,  搬進內陸就可以解決一切. 只是大家都忘了, 就如同我之前的文章, “我的大陸心得”裡說的, 當經濟發展到一定程度, 大家要求不再只是吃的飽, 穿的暖時, 真正的對立和衝突才正要開始.

接下來呢? 不難猜測, 歸功於Internet和大陸的”老鄉網”, 鴻海加薪事件會如瘟疫般漫延到全中國, 第一個會影響到的, 是中小型企業. 這些企業可能要嘛, 配合大廠動向再深入內陸, 不然就直接搬到東南亞, 否則就如同我上面說的, 乾脆退休, 或就是縮小規模直接回台灣.

這次的事件, 我最看好有二個國家會因而受惠. 第一個是越南. 其實我從二年前就一直很看好越南, 甚至一度很積極的想知道怎麼去越南投資或開戶. 前幾天電電公會理事長提到, 可能會鼓勵會員前進東南亞和印度. 一般而言, 會移轉到特定國家(區域)設廠的原因, 不外是1.接近市場 2. 降低成本. 以東協+1之後, 基本上這些地方貨物進中國都是零關稅, 再加上中國大力想鞏固和中南半島關係, 開發如泛亞鐵路這些基礎建設.讓這些地方成為中國工資高漲下, 最好的替代方案. 不過東南亞國家過去最大的問題, 一個是常有排華暴動, 另一個是工人的勤奮度不足. 在這種前提下, 越南就成為了最好的選擇. 特別是越南過去和老美和中共都打過仗.沒有特別倒向哪一邊的政治立場, 反而讓越南可能在未來是中美二國都想拉攏的對象.

另外一個就是台灣. 一方面除了大陸拉高薪資水平讓兩地間差距縮小外, 這幾年因為台灣的經濟低迷, 很多上班族的服從性變的很高.(請參見”當高失業成為一種常態”) 此外, ECFA的簽定可以讓台灣和東協一樣站有零關稅的地位.(當然, 目前言之過早要看協定內容而定), 自然會吸引部份台商回流,(這要看產業別, 有些產業有整個供給鏈問題, 除非大廠回台, 否則很多小廠也只能配合大廠走), 除此之外, 我認為台灣還有一項最大的優勢…”台灣製造”.

這幾年應該很多人都和我一樣, 在買東西時常常會多看一眼製造產地, 甚至會常常避開中國製造. 這種事應該不只發生在台灣, 連美國也是. 我也相信在很多國家都是.

其實從製造業的角度來看, “中國製造”不見得品質有問題, 但或因於過多黑心物品報導的驚嚇, 或僅僅是出於想保障和鼓勵本國產品, 愈來愈多人寧可多花一點錢買非中國製產品. 也因此台灣常出現, 明明是大陸製產品, 卻貼上了台灣製造, 理由很簡單, 大家心目中都認定了台灣製造就是應該值高一點的值錢, 不管背後真正的品質如何.

因此, 對很多製造業來說, 會面臨一個思考, 產品毛利的提升, 是否足以抵過我回台灣設廠製造成本的提高? 想當然, 台灣的內需市場太小, 能養活小廠, 不足以支撐多個大廠的產能. 但慶幸的是, 時代不同了, 我記得N年前, 面對歐美客戶(特別是美國人), 如果你告訴他是MIT, 常常客戶會抱怨, 因為他認為你沒有認真降低成本, 他認為一定要MIC才是好, 可是時光倒轉, MIC 反而成了爭議的產品, 這是件值得大老闆思考的事, 掛上MIT 的牌子, 是否可能在歐美市場取得較高毛利? 特別是當二地的生產成本差距縮小時. 如果是, 那我相信可能真的會引來一波的回台潮. 不過這仍待時間去印驗. 當然, 同樣的, 這也會和公司產品屬性有關, 因為很多產業涉及到上下游供應鏈, 不是其中一家想搬就可以搬的.

不管如何, 這一波加薪效應勢必對未來的經濟發展產生重要的變化. 以短期而言, 如果如大家預期, 大陸開始全面加薪和接下來面對人民幣升值問題, 再加上製造業不可能馬上遷移, 在未來1~3年內, 中國可能從前幾年協助歐美在經濟快速成長, 卻能物價平穩的功臣, 搖身成為全球通貨膨脹輸出的最大推手..

而對於中國本身, 未來幾年內要努力的, 還是要想辦法提高國內的需求, 這是指真正的民生消費需求 而非過去靠公共工程刺激那套, 才能讓企業在轉型之際, 不致造成過大的傷害, 否則弄的不好, 中國反而會是這一波下的受害者.

至於台灣, 我相信此時應該有不少台商想和政府談條件了, 政府應該要考量的, 是如何讓這些回台資金能真正順利導入製造業, 創造更多的工作機會, 而不是讓他們流入資本市場, 創造不切實際的泡沫.反正這些年來¸台灣製造業該外移的也都外移的差不多了, 除非全球經濟惡化, 否則台灣差不多應該是谷底了.

p.s 這篇文章前後斷斷續續寫了七八天, 自己看了都覺得有點跳來跳去. 不過反正都寫了…就PO上來, 或許隨後可以補充一些其他東西.

2010年6月10日 星期四

五都財政劃分

五都財政劃分

最近新聞除了台中市治安問題和鴻海旗下富士康調薪外,不知道大家有沒有一則”趣聞”. 台南縣市在確立升格為直轄市後, 二位縣市長算盤一打, 發現不對, 聯合召開記者會, 痛批中央漠視台南, 因為升格為台南都後, 中央稅收補助多了83億, 但因為直轄市必須獨立承受教育, 人員開支, 醫院等費用, 結果一來一住, 台南升格後只比升格前多一億多元. 最後結論不意外, 台南市長說, 如果中央輕忽南部, 他要發動100輛遊覽車北上抗議. (p.s 我建議二位首長再找財政人員重算一次, 你會發現升格後補助是多一億, 但是新增的費用要多100億以上)

說真的, 台灣到底要不要這麼多直轄市是見仁見智(我個人認為是100%鬼扯蛋), 但是今天台南首長提出這種看法真是睜眼說瞎話. 因為台灣雖然很久沒有直轄市升格(高雄市是民國68年), 但是不過就一年前, 台北縣升格成為準直轄市, 很多相關財政數字都被估算出來, 會發生什麼數字不是今天才知道. 難道台南在爭取升格前完全沒有作過任何財政評估嗎? 今天台南的抗爭, 對我來看, 就像是一個考上公費醫學院學生, 畢業被分發到台東, 於是這位醫生開始抗議, 為什麼有人分到台北, 我就要分到台東, 為什麼我唸公費就一定受限你們分發?

其實台南事件反應出來的, 無非是政治人物的急功好利. 只重形式 不重實質分析, 不管如何, 我還是希望從理性分析的角度來看待這次五都事件. 首先, 我們先想一想到底升格有什麼優缺點, 這樣會有助於大家作更進一步思考

優點:

  1. 新市長會很爽: 這個”爽”包括二部份, 首先他的地位提高了. 原本縣市是屬於內政部所屬, 直轄市則是提升到行政院下屬單位. 所以直轄市市長等同部長, 可以參與行政院會, 參與決策核心(當然在台灣藍綠對立下, 反對黨是不鳥這個的), 不過更實際的, 直轄市首長的薪水會增加, 等同部長. 第二件很爽的是, 市政府屬下編制人員更多了, 官階也不同了, 這代表市長可以運用的資源更多了, 當然也包括部份市長在這次中管轄的土地也更多了.

  2. 也由於編制提高了, 因此可能會有更多的警察, 我們假設這樣會讓治安更好. 你到公家機構會看到更多的公務員, 我們假設服務會變更好.不過可以確定的是, 因為雇用了更多的人, 失業率一定會下降.

  3. 可以借更多的錢, 這一點我不確定是不是優點, 但對很多政治人物來說肯定是最大優點. 在我國現行公債法中規定, 直轄市舉債比例不得超過過去三年GNP的5.4%, 縣市則是2%, 另外規定縣市舉債不能超過全年預算45%. 從這點看來, 縣市升格後, 馬上舉債的比例就多了120%.

  4. 資源可以作更整合的運用, 土地開發或地方建設可以用更宏觀的角度來規劃.

  5. 我個人認為惟一真正的優點, 可以廢掉或減少比路上野狗還多的民意代表, 和少掉一脫拉庫的地方選舉, 可以幫地方政府省下一筆錢.(前提是不要再把這些人回聘作什麼市府顧問)

  6. 我其實想不到更多了, 可能有一些市民會覺得比較光榮吧.

那麼缺點是什麼?

1, 財政赤字(負債)會增加: 以新北市來說, 當初估算的數字, 如果升格為直轄市, 員額編制會多1萬1千人, 一年人事費用會多177億. 勞健保費用會增加145億.接下來公立醫療院所(原是是”省立”), 文教會所(如音樂廳, 美術館)和教育機構(省立高中….), 公園養護等共有26項業務都會移轉到直轄市, 台北市一年花在這些事情上的預算是460億元. 假設新北市未來只要台北市的一半230億好了, 運用簡單的算法, 台北縣升格為直轄市後最低新增的費用是230+145+177=552億.那麼大家應該有興趣是, 那升格之後可以拿到多少中央的統籌分配稅? 答案是不知道. 不過我列了一下今年度各級政府的統籌分配稅如下, 今年台北市拿到的是370.5億, 高雄市是110.1億, 台北縣則是286億, 我怎麼想也不相信明年升格後, 新北市可以拿到超過500億. 需求這麼大, 收入又不夠那怎麼辦? 當然是利用新的公債法規定: 舉債.


2. 財政赤字(負債)會增加: 不用對比了, 我是用COPY的. 所以這個標題和上一個一字不差. (而且我可以告訴你下一個也是). 不是我故弄玄虛, 很簡單, 升格了成為直轄市, 怎麼可以讓市民完全沒有感受呢? 我相信以台灣的政治文化, 明年大家一定可以看到到處大興土木, 大家都要建博物館, 音樂廳, 然後社會福利的支票滿天飛, 免費換假牙, XX津貼…所以呢? 實際的需要數字會比上面以新北市為例估的552億要多上更多.同樣的, 這些錢中央的補助是不夠的, 所以呢? 當然是利用新的公債法規定: 舉債.

3. 財政赤字(負債)會增加: 不管是五都成立後的規劃整合費用, 或是如前面所說的因人員編制或業務移轉所增加的費用, 無論如何, 勢必要修改現行的地方財政法和統籌分配款的財政收支劃分法, 而依目前台灣各地方政府不重視想辦法自己增加稅收, 只喜歡和中央要錢的模式, 不難想像到時一定又是大吵一番.而依現行馬政府和吳內閣的運作模式, 也不難想像, 到時一定又是人人有獎. 那要怎麼作? 當然是直接修改公債法, 把從中央到地方的舉債上限, 全部重新調整. 然後皆大歡喜過日子.惟一改變的, 是大家不關心但持續不斷上揚的政府負債數字.

當然, 也有人提到什麼葉爾欽效應什麼的, 不過這不是我想討論的.

其實有關台灣地方財政的問題和個人建議, 在之前二篇文章都提過了, 分別是:

  1. 台灣經濟加州化

  2. 2010我的美國行心得

簡單的說,台灣地方財政惡化這個毒瘤, 我認為主要問題出在中央和地方財政支出不明, 再加上選舉制度推波助瀾, 政治人物都只想作討好選民的工作, 支票愈開愈大, 收入卻遲遲無力增加 (事實上中央還常倒打一耙的減稅), 進而造成地方長期仰賴中央補助, 而無心去開拓助財源所致. 要解決(應該說減緩)這個問題, 中央應該要求地方政府負起更大的責任, 而不是放著地方政府一直扮演著只享受權利不盡義務的免費享用者. 對於地方政府的補助, 應採取等比例補助, 而不是分配後, 任由地方政府支配, 這樣才能迫使地方政府擔負起自籌財源的責任, 當然也包括修法允許地方開徵”特產稅”.

在這種前提下, 一心只想當好人的首長, 那能得的, 就是沒有建設的城市, 此外, 就如同我在美國行心得裡提的, 市民也必需擔負財政責任, 如同例子裡舉的達拉斯(Dallas), 為了建捷運和體育館, 該城市的消費稅增加1.75%. 我就不相信, 如果台灣也這麼作, 花博, 世運, 聽奥, 還有一大堆各地方政府提的大建設案, 有幾個會成型的.

最後, 很明顯的, 本次縣市合併升格後, 其實最大的財務支出在於因組織變革, 帶動人員的增加和因位階調升增加的薪俸. 事實上, 很多縣市政府的人員都運作了數十年了, 相關的業務其實都很完善了, 除了部份可能因應合併產生新的組織或必須增加成員, 實在沒有必要為增加而增加. 更何況, 在民間企業合併, 幾乎跑不掉的就是裁掉重覆的人力, 只有台灣政府合併,反而要增加更多人員的, 這是升格後的政府在喊窮之外, 自己該反省的.

最後的最後想到一個爛笑話, “經過這麼多年 台灣終於有一項領先大陸了…….中國只有四個直轄市 台灣有五個….”, 事實上, 台灣勝過的還不只大陸, 還狂勝美國, 因為美國只有一個直轄市(Washington D.C)...哦~ 對不起, 我忘了台灣未來幾天還會再多一個直轄市…….桃園縣

2010年6月8日 星期二

美國債務上限爭議-個人心得篇

美國債務上限-個人心得



這幾天毫不意外的, 美國國債上限問題每每成為新聞的焦點, 分析倒債後結果的專家也一個一個出現. 在此之前, 我就很意外, 一個號稱可能造成二次經濟衰退這麼大的事件, 為什麼大家都不當一回事? 但此時, 我又覺得大家似乎又太當一回事了.



前天的財經報紙刊登了瑞士信貸的分析, 說如果美國國債出現違約, 可能造成美國股市下修30%, 美國經濟萎縮5%.



看到這則新聞真是讓人莫名其妙. 我不知道是台灣媒體斷章取義, 還是這位分析師想嘩眾取寵. 這樣說好了, 如果美國未能在8/2 達成預算上限, 造成違約, 結果在8/8號達成共識修改了上限, 那你認為美國經濟會萎縮5%嗎? 如果是9/2 或是明年才達成協議呢? 難道以上的結果都會是一樣?



基本上, 這種協議並不是一刀斃命. 不是8/2沒過, 美國就此完蛋, 更何況, 我前一篇文章就提過,8月2日根本沒有什麼意義, 原定的上限到期日是今年的6月15日, 大家之所以在意8/2, 是因為當初美國財政部告訴大家, 經過精算後會在8/2這天達到流動性問題. 那如果最後財政部告訴大家…”SORRY, 我們忘了放進一個參數, 其實真正的最終日應該是8月10號!”, 那麼今天各家媒體的爭相關注, 搞得像世界末日的言論不就白費了? 順便一提, 8月10號不是我亂講的, 是紐約時報(New York Times)真的找了專家去推估出來的日期, 不管是真的或是只是先幫財政部留伏筆, 基本上, 這種以特定日期當作什麼世界末日D-Day的報導, 基本上只是媒體眾多腦殘手法的展現.根本沒有必要.



說了這麼多, 只是想告訴大家:

  1. 美債上限最後一定會過, 只是到底是哪一天的問題

  2. 就算8/2沒過, 這個世界也沒有你想的危險



當然這並不表示, 這個世界就此高枕無憂. 因為真正的問題不是在8/2會不會達成共識, 而是發生在美債調高上限之後. : 在更進一步闡述我的想法前, 請先看一下下表, 這是我從維基百科查來的美國歷年國債變化




從這個圖大家可以看到, 從2002到2008年, 美國國債以每年5000多億美元的數字在增加. 而從2008年之後, 一年以1~1.5兆的數字在增加. 在過去五十年來, 如果撇開一些特定事件, 如戰爭, 這個數字正常的數字應該是一年增加500多億美元左右.

換句話說, 美國國債正以史無前例, 極為驚人的速度在增加. 在美國之所以有辦法發行這麼多國債, 而不必提高利率, 自然和這個世界生產過剩, 於是很多國家被迫買美債來維持自家貨幣弱勢, 以增加出口競爭力以及Fed推行的QE政策有關.



這也是我認為就算美債失去Aaa也不會出太大問題的原因. 套句台灣央行副總裁周阿定的話, “不買美債 我們還能買什麼?”. 在中國一堆學者抨擊中國人行應該停止買美債的同時, 大家認為中國人行或是日本央行這些人不知道美國債務的情況嗎? 在沒有更好機制前, 如果不買美債, 首當其衝的, 就是本國出口會受影響. 其次, 還有什麼商品可以吸納這麼龐大的資金? 而且如果美債崩盤, 那麼這一堆各國央行原本持有的部位, 馬上出事. 這就是中國古諺” 債多不愁”的真正意義. 換言之, 如果美債真的失去Aaa等級, 各國央行只會更用力買進美債, 再佐以Fed的QE3, 很快地, 利率又回重回低標了. 真正的問題, 只是一堆金融機構要被迫修改規則, 同意將不是Aaa 的美債仍然視同現金, 不免引發一陣混亂罷了.



順便提一件不相關的事, 大家可以重回上表, 為什麼我在1990年劃了黃色底線? 因為可以明顯看到, 從1980到1990十年間, 美債一下子從9000多億變成了3兆多. 這是拜美國歷年最受歡迎的美國總統之一, 雷根所賜. 雷根任內大減稅和發展星戰計劃…等, 成立了所謂”雷根經濟學”. 最後的結果是, 國家債務為史無前例的高. 我之所以提到這段, 大家應該還記得二年前, 有某一個工業團體, 在電視/報紙大買廣告, 暢談”拉弗爾曲線”. 告訴大家, 只要減稅, 經濟就會成長, 到時政府的稅收可以從經濟成長的增加中再賺回來. (基本上這就是雷根經濟學的要義之一). 這個理論長期以來也一直受到不少經濟學家的吹捧. 用這個表就是告訴大家, 要靠減稅救經濟的結果, 就是政府債台高築.



這樣說來, 似乎就算美債8/2無法調高上限, 這個世界經濟也不會有多大的傷害囉?



對, 但是也錯. 錯的原因是, 我個人認為, 當兩黨達成修改債務上限時, 才是問題的開始. 大家不妨回頭看看上篇文章. 兩黨對於要調高債務上限是有共識的(除茶黨外), 對於刪減政府開支也是有共識的, 差別只在要不要加稅而已. 換言之, 未來的結論不脫二種可能:

1.刪減政府支出, 但不加稅

2. 刪減政府支出, 小幅加稅

這個才是真正的重點.



中國有句老話說, “由儉入奢易 由奢入儉難”. 近年來美國債務高速增加, 理由不外是, 減稅, 戰爭和社會福利支出的大幅增加. 其中社會福利支出增加的原因, 除了因為嬰兒潮退休人口激增外, 另一大部份主要是因為政府為了避免經濟惡性循環, 因此花了重金在失業救濟、房地產補助..  等這些社會救助上. 很明顯地, 一旦政府被迫砍預算, 很多補助都會被迫縮減或喊停. 這些會隨著聯邦政府對地方政府補助的減少, 一層一層傳遞到最底層. 再由底層一層一層反應到總體經濟. 另外, 別以為美國要從阿富汗撤軍, 所以軍費會縮減, 就如同公司重組, 必然要在初期產生大量費用一樣, 這些阿兵哥從前退下來, 撤離和後續的安置都會是一大筆費用.



以加州政府為例, 這二年由於加州政府瀕臨破產, 結果是州政府只好大砍費用,最後是很多州政府雇員被迫離職. 州立機構(包括學校)被迫縮減或關閉, 州立大學只好調高學費和減少獎學金, 連州立監獄為了節省成本也只好部份外包, 或是把一些犯人提前放出來…(我不是開玩笑的!!). ..這些事, 未來不難理解, 會隨著聯邦政府的刪減預算, 散佈到全美國, 進而連累一些依賴政府合約的公司業績也大受影響…最終失業率會再次升高, 而美國這二年辛苦扶植的經濟幼苗重回原點. 這件事或許不會馬上發生, 但只是早晚的事, 目前美國政府每花100元, 其中超過40元是借來的(好像是42元), 這個比例在快速上升中. 一點都不令人意外, 終究會有一天, 美國政府要迫砍掉很多開支來減緩債務上升的速度.



回顧美國過去二年的經濟表現, 某種程度像是個原本送入急診的病人, 主治醫師予以施打強心針. 每打一次病人就好轉一點, 好到連續二個療程後, 醫師說要觀查一下沒有必要馬上打強心針, 病人還急著催醫師趕快再進行第三次強心針療程. 不過病人似乎忘了一件事, 打了這麼多強心針是要錢的!! 而今天, 病人家屬已經了解到了這些療程要付出多大的代價. 當未來, 這些強心針可能改為一週打一次, 甚至是無法再打, 此時才是真正可以看出病人真正問題的時候了.



也因此, 當未來政府走向減少支出時, 特別是大幅刪減支出時, 大家可以想像發生什麼事.





Anyway, 最後講一點個人的想法

  1. 舉債不可怕, 問題是當大家發覺不能再浪費而必須要節約時, 才是問題的開始. 目前美國兩黨都只著重於債務上限如果調高和相關支出的縮減, 未來一旦支出縮減落實, 勢必再次造成經濟的走弱.

  2. 上週五和朋友聊起此事時, 朋友直接就問, 那你告訴我如果過了什麼股會漲, 什麼會跌, 沒過又會是如何?

這應該是最多人最想知道的問題. 其實就如同我前二篇(經濟寓言二)中所提的蟋蟀與螞蟻的故事一樣. 過去, 我們只要去預估經濟前景走強或走弱對投資的影響, 這些年來, 由於政府的強勢介入, 我們還要猜政府的對應策略會是什麼. 舉例來說, 以前只要預估經濟前景不好, 那很明顯要賣出股票或是商品, 但是現在景氣不好, 大家反而要推估是不是政府會推出QE3或是什麼莫名其妙的刺激方案.

簡單地說, 未來會怎樣我是不知道. 但是可以確定的一件事. 在未來, 只要美國還有主宰世界經濟的力量, 那很肯定地低利率會維持很長一段時間, 因為在債台高築的情況下, 高利率等於變相把美國政府自己推向火坑. 而長期的低利率, 自然也會是市場投機的溫床. 換言之, 未來會仍有一段和現在差不多, 持有資產要遠优於持有現金的情況. 當然, 這是指美國政府仍有能力操控的前題下.



p.s 這篇是一邊看著英國女子高爾夫公開賽一邊寫完成的. 所以可能有些前後不連貫之處. 由於明天早上要早起, 無法馬上校閱, 敬請見諒.







2010年6月2日 星期三

美國銀行倒閉風雲

美國銀行倒閉風雲

撇開最近因歐債引發的下挫不談, 不知道大家有沒有發現, 從去年初到現在, 既使美國公告的經濟數據愈來愈好, 股市也一直大漲, 但是幾乎每隔個2~3週, 報紙上總會出現美國銀行倒閉或被FDIC(聯邦存款保險公司)接管的消息.

是的, 從今年1/1迄今, 美國一共有78家銀行被接管, 去年同期是36家, 而2008年一共有140家銀行被接管或倒閉.前幾名的分佈分別是喬治亞州, 伊利諾州, 佛羅里達州和加州.

為什麼明明景氣在復甦, 卻會有大量的銀行倒閉? 其實這牽涉到幾項

  1. 銀行的規模

  2. 銀行的體質 (當然, 這和上面是相呼應的)

  3. 美國房地產的復甦緩慢

  4. 美國的高失業率


一.  銀行的規模:這些多數被接管的銀行, 資產總值都在5億美元以內. 在性質也都屬於區域型的銀行, 據點多固定在一個州, 甚至應該說, 多數都只在幾個城市. 單一化和集中化的結果, 能夠因應風險的能力自然有限.

二.  銀行的體質: 美國是一個把資本主義發揮到極致的地方. 我相信早幾年到美國唸書的人都知道, 如果你想到花旗(Citi)或大通(Chase)去開戶, 可不是你拿著錢和証件就可以開戶的, 這些銀行往往訂有, 你的帳戶必須維持如1500元的餘額, 否則要收帳戶管理費. 開戶都如此了, 更遑論要辦信用卡或是借貸了. 也因此,很多留學生往往有個經驗, 就是學長姊會帶你去某個不知名的銀行開戶, 然後支票帳戶, 信用卡緊接而來.

是的, 也因為美國銀行的”分級化”, 很多手頭不是那麼富裕的人不容易和這些大銀行打交道, 於是就產生了很多區域型的小銀行.也如同”次貸”的道理一樣, 這些銀行接手的, 很多是條件比較差的借貸以及屬於所屬區域內的案子, 因此一旦景氣逆轉, 再加上這些銀行沒有像大銀行般有投資或其他多角化的部門, 自然受沖擊最大.

三.  美國房地產: 最近似乎美國房地產有開始復甦的景象, 不過根據美國最權威的房地產指標 Case-Shiller index, 目前的指數約略比2007年高點還下跌35%(這個指數追蹤美國20大都會區, 當然各地不同). 不過別忘了:

  1. 以上是都會區, 其實很多都會區週邊的小城市跌的更慘, 而這些才正是這些小銀行的主力

  2. 美國住宅型房地產看似復甦, 但是另一項, 商用不動產卻一直在     苦苦掙扎. 特別是當初在泡沫經濟時代開發了很多購物中心現在卻乏人問津, 這也是這些區域銀行的痛.


四.  高失業率: 這和項次三一樣, 由於美國經濟復甦目前有集中在特定區域, 特定行業的泰勢, 對許多藍領工人而言, 景氣仍沒有恢復. 而這些人多半就是這些銀行的主力客戶, 高失業率自然會影響各項貸款的正常還款.

目前在FDIC 監看中可能會發生問題的銀行還有775家, 特別是如果今年景氣恢復的力道不如預期, 那完全不意外, 大家可以在報上再看到這些消息被接管或倒閉的消息會層出不窮. 而對我個人來看, 我認為銀行被監管的頻率, 比一大堆美國政府公告的經濟數據, 其實才真正反應出多數美國人的真實情況.

這篇文章有點短, 再補充二個小事:

  1. 大家不要小看這些美國地方型的小銀行. 這些銀行在中華民國歷史上扮演了不少”特殊”的角色. 例如中華民國政府曾經把一大筆的錢存在加州一家叫”廣東銀行”的.這些錢功能不明, 但不難猜測. 在李登輝時代, 也曾預先將百億美元存在某家小銀行(好像也是廣東銀行), 原本是作為未來支付武器採購之用, 後來軍購拖了很多年, 利息居然又多了數十億美元, 這個密帳一直到立委質疑, 為何當時郝伯村每次出訪都不編預算, 才揭開這個神祕面紗. 到了陳水扁時代, 這個帳戶成了加州的萬通銀行(GBC Bancorp. , General Bank), 甚至有意把外匯存底一部份轉存這家銀行, 被彭淮南嚴拒再加上消息外露才打消, 不過這家銀行在扁政府時代一直扮演神祕的角色.

  2. 最近西班牙也在鬧銀行合併或政府接管, 如果你注意, 這些”銀行”都叫”Caja de….” 或”Caixa de…”, 其實這些不太算是銀行(Banco), 反而類似台灣的信用合作社, 他們的情況也和本文講的美國區域型小銀行或是和台灣之前的信用合作社一樣, 多半是區域型而且單作存放款. 西班牙的情況就和美國的房地產泡沬一樣, 在經濟鼎盛之時, 西班牙因為陽光充沛, 吸引了大量的西歐和英國有錢人到西班牙投資買房, 造成房地產大漲. 如今房地產破了, 自然和美國一樣, 小型銀行會出現大量的壞帳.從美國的經驗來看, 西班牙的”銀行”應該還有一大段路要走.