RusRule Financial Broadcasting: ARS (Auction-Rate Securities)是什麼?

什麼是ARS (Auction-Rate Securities)

這二天很多新聞都在報導Citigroup, UBS AG, Merrill Lynch ..等紛紛同意購回他們所出售的ARS, 為原本可能發生的”企業金融風暴”暫時喘了一口氣.

為什麼我說是”企業金融風暴”? 因為ARS是近年來美國許多大中型企業最愛的投資工具之一.以我投資的Sigma Designs (SIGM)為例, 總市值不過489M(美元), 持有ARS的部位就高達97M.從今年以來, ARS的市場陷入急凍, 也因而造成許多人質疑ARS的流動性, 甚至於是倒帳的可能. 如果真的ARS陷入倒帳, 那許多上市公司可能馬上和目前的金融業一樣, 要面臨巨額的資產減損.

到底什麼是ARS (Auction-rate Securities), 就如同字面上的解釋, 這是由拍賣決定成交利率的債券.交易的標的, 多數是地方政府發行的長期債券, 而債券發行的利率則是由市場拍賣而決定, 而通常每隔7, 28或 35天就到期重新拍賣一次.(當然是出價利率最低者得標), 出價的單位基本上都是以USD25,000為單位倍數, 所以交易投資對象多為企業或是高資產的富人.而Citigroup, UBS AG, Morgan Stanley 和 Merrill Lynch為市場最主要的交易商也肩負造市者(Market Maker)的角色. 目前市場ARS的總部位約為2兆美元.

ARS有什麼好處

和傳統債券有點不太一樣的是, 傳統債券的發行要經過承銷、信評和結算等過程, 而這些過程都會有大筆的費用產生, 也因此都會反映在債券的發行利率上. 因此, ARS對於發行者而言, 由於程序上較為簡便, 可以省下大筆的發行費用, 此外, 由於支付的利息是依每次拍賣得標的最低利率決定, 因此, 可以反映市場利率情況, 這在市場利率走低情況下對發行者相當有利, 也不需要再為發行利率再作避險。

對於購買者而言, 最大的好處則是來自二方面, 首先是發行者的發行成本減低可以反應在債券利率上,所以ARS的利率多會略高於貨幣市場,再加上ARS的短期性, 所以不少公司把ARS視為約當現金的投資. 另一個好處是, 如前所言, ARS的發行者多是地方政府或政府機構在美國, 這類的債券利息多半是免稅的.也就是因為以上二個优點, 也就不難理解為什麼多數的公司投資大量的現金在這樣的工具上.

ARS風暴

談完了ARS好處之後, 再來看看ARS的風險.由於ARS仍然是債券, 因此, 一般債券有的風險, ARS一個都跑不了, 在信用部份, 當然ARS發行的多是地方政府, 因此倒帳的風險相對較低, 大多是AAA及的債券.相對而言, ARS的主要風險是來自於流動性問題也就是說, 如果債券重新拍賣的日期到了, 但是買的人遠低於賣的人, 那就產生流動性的問題了.(P.S 如果目前持有人到期賣不出去, 那原發行者仍然要依原得標利率繼續付利息給持有人, 所以理論上, 持有人本身, 除非發行者無力償還, 否則並無倒帳或資產減損的風險, 但是對於上市公司而言, 美國財務會計規定, 如果持有部位流動性出現問題, 則必須要逐期攤列損失, 因此, 不少上市公司為此必須要認列損失, 再加上如果持有者當中有現金需求時, 那就有真的有流動性的問題了)

ARS風暴主要來自今年二月份, 由於次貸風暴愈演愈烈, 許多市場的購買者開始退縮.再加上整個金融市場開始信用緊縮, 這些原本扮演造市者的大型投資銀行因為自身資產減記問題, 無力也無意進場去造市, 因此市場開始急凍, 成交量減少了80%, 尤有甚者, 這些金融機構反而大舉拋出自己原本持有的ARS部位, 進而造成市場的恐慌. 由於牽涉到不少有錢人和企業, 於是美國司法單位開始介入調查其中的舞弊.

解決時間表

Jul. 2008 特別調查委會員成立, 主要調查Wachovia Securities 是否有誤導投資人

Aug.2008 紐約州首席檢查官Andrew Cuomo 開始調查Citigroup 和 USB AG, 指稱他們在ARS市場發生問題時, 還向投資大眾推銷該產品, 並查出USB AG高層至少有七人在ARS出事前, 出清了約2100萬美元私人帳戶持有的ARS。並指控Citigroup 企圖銷毀相關文件.

08/07/2008 Citigroup 率先臣服, 同意購回之前賣給小型企業,個人和慈善機構, 73億美元的ARS. 並在2009年底前, 解決賣給法人約120億美元的部位.在Citigroup 公佈幾小時後, Merrill Lynch 也宣佈從Jan/2009 起用一年時間買回所有賣給客戶的ARS.