最近由於和一位大學老師合作公司治理的教案, 因此多數的時間都在研讀和整理台灣上市櫃公司的案例. 接連看了幾個案例, 說真的, 從事後看來, 一個公司會出事, 或是做出某些錯誤的決策, 從當時的背景, 環境和經營者本身性格, 都不難理解. 惟獨只有接下來要講的這個案例, 即便媒體大幅報導,請當事人親身說明前因後果和所得教訓. 至今我仍無法理解, 或者應該說”疑點重重”.
這個故事發生在2008年初, 國內上市績優生─中華電信公告去年財報, 發布2007年因新台幣大幅升值, 配合會計準則34號公報, 金融資產應以公平市價予以評價未實現損失下, 帳面上有40億新台幣的潛在損失.
消息一出, 市場大感震驚. 匯損這種事在台灣見怪不怪, 畢竟台灣是以外銷為主體. 但是這種事過往大多只會發生在電子業或金融保險業, 以中華電信這種營收和支出主要都是新台幣的企業, 怎麼可能會發生這麼大的匯損?
答案揭曉, 原來是2007年中華電信和高盛証券(Goldman Sachs) 簽定了一紙長達十年的合約, 雙方”對賭”美元對新台幣匯率., 簽訂時USD/NTD: 1:33. 約定閉鎖期三個月後, 美元對新台幣匯率如果高於1:32.7 (ex. 1:33.5), 則合約取消, 高盛支付中華電信8%利息. 如果匯率在31.5~32.7 之間, 則高盛要支付以200萬美金為單位的價差. 但如果匯率低於31.5, 中華電信則支付以400萬美金為單位的價差, 而且沒有下限. 雙方以閉鎖期後, 每二週的結算匯率, 結算一次.
最後的結果是, 美元對新台幣匯率之後一路狂貶, 從1:33 貶到1:30.55. 而遠期外匯價已經到了USD/NTD 1:27~28, 基於會計的穩健原則要求以市價來評價, 於是中華電信”帳面上”遭到了巨額的損失.
這件事爆發後, 不少媒體大幅報導整件事的前因後果, 但是出乎我意料之外的, 幾乎所有媒體都一面倒的同情中華電信, 認為中華電信被"誤導"了. 接下來, 整個故事都在描述, 二個不知情的董事長和財務長, 一個善意卻對金融衍生商品不熟, 簽下合約的財務處長和一個熱心想為公司省下交易費用, 卻被誤導的交易員….以及一個邪惡的外資…高盛証券.
(大家可以看這篇事後 商業週刊的報導 http://www.businessweekly.com.tw/webarticle.php?id=30519&p=1)
捅了這麼大的摟子, 大家要不要猜看看最後的責罰是什麼? 答案是財務長記1小過, 罰薪5%, 簽約的財務處長記2小過, 調離主管職.
以下的文章, 我會更詳盡說明整個流程和我個人的看法. 或許你會發現, 這件事或許不是那麼單純吧!
(請注意, 由於本案未來會引用作教學案例, 所有權為我和教案負責老師共有, 如果你有意轉載, 請勿轉載以下部份, 僅可以用連結方式, 煩請配合)
這件事最早要回溯到2005年, 中華電信民營化後, 董事長賀陳旦在董事會中表示, 由於外資股東對於公司長期以來財務操作過於保守表示意見, 希望能同意公司進行財務活化, 操作金融衍生商品. 當下即有董事表示反對, 認為中華電信本業很賺錢, 財務也很穩健, 根本沒有必要操作高風險的金融衍生商品. 於是本案在二度被董事會退回後, 在第三次董事會中, 因公股代表佔多數下, 表決通過.
之後, 中華電信首先從兆豐金控找來了台灣著名財金學者謝劍平擔任財務長, 捨去了過去由人事副總兼財務長的情況. 謝劍平上任後, 發現中華電信, 財務操作過度保守, 手上握有大筆現金, 卻連基金也不買, 於是一方面, 他開始著手建立公司財務評估和風險控管系統, 另一方面也鼓勵財務同仁, 可以從公司現有財務面中找出開源節流的方法.
此時,財務處的一位交易員看上了中華電信每年約2~3億美元的國際支出, 這個錢主要作為支付國際電話費和設備的採購. 最早, 中華電信是以支付時直接購入美元方式,但後來考量要規避匯率風險, 於是改採用外匯換匯(FX SWAP和CCS )方式避險. SWAP雖然可以規避新台幣對美元貶值的風險, 但是卻要支付3%的手續費. 長期下來, 也算是一筆不小的費用. 於是他積極尋找可以節流的方法.
就在此時, 一位來自高盛香港分公司的代表找上了他. 雙方經過詳談和確認需求後, 高盛為中華電信量身打造了一個為期十年的避險合約如下:
| 交易條件(USD/NTD) | 執行匯率(Strike Price) | 計算本金 |
| ≧32.5 | 合約結束 | N/A |
| 32.5>FX≧31.5 | 30 | 200萬美元 |
| FX<31.5 | 31.5 | 400萬美元 |
同時雙方議定條件:
- 合約為期十年
- 閉鎖期為簽約後三個月, 如果三個月後, 或未來十年內任一時間 USD/NTD 高於32.5, 則合約自動失效(當時簽約匯率為USD/NTD: 1:33)
- 閉鎖期後每二週, 以當日收盤匯率結算一次, 直到合約結束
用簡單的數字說明這個合約, 這個合約簽訂之後會有幾種可能:
(1) 三個月後USD/NTD 是1:32.8, 那合約失效, 中華電信可以拿到200萬美元X8%的利息
(2) 之後, 假定結算匯率是1: 32, 那麼高盛要支付中華電信(32-30)X200萬=400萬(新台幣)
(3) 如果匯率是1:30, 那麼中華電信要支付高盛 (31.5-30)X400萬=600萬(新台幣)
這個合約看起來有一些很明顯的問題, 例如
- 高盛有下限保障(USD/NTD>32.5即合約失效), 但中華電信卻沒有, 換言之, 中華電信的風險是無限大
- 合約長達十年, 由於匯率牽渉的因素很多, 市場一般除非是針對發行國外債券對到期還本息作避險, 一般公司財務操作避險很少有這麼長的.
那麼中華電信又何以會同意這個合約呢? 以中華電信財務處事後發出的澄清新聞稿指出, 由於中華電信本來每年就有2~3億美元的支出, 他們曾計算過十年期USD/NTD 平均匯率是1:30.3, 那怕真的NTD升值到30.3, 從高盛合約上, 中華電信會損失(31.5-30.3)X400萬X260(十年有260次交易)約為新台幣15.6億, 如果折算現值則低於新台幣12億. 但是如果採用傳統避險方式, 10年要支付(2億美元X 3% X 30.3X10)也約等於18億新台幣, 合約的成本較低, 而且可以同時規避如果USD/NTD升值, 中華電信的支付風險(如果NTD對USD貶值, 表示中華電信要用更多NTD去換USD, 那麼高盛合約支付部份該好可以補)
當然, 我猜中華電信還有一個沒有說出來的理由, 那就是央行總裁彭淮南一直把 USD/NTD 固定在1:32~33之間. 換言之, 有央行罩著, 合約獲利的機會大增.
就這樣, 由於中華電信認定這是個200萬美元的合約, 再加上財務長和董事長剛好人在國外, 在中華電信內部授權制度, 由財務處長同意即可, 不用提報董事會, 於是這個合約就在財務處長同意下, 在2007年9月開始生效.
接下來呢? 就在簽約的同一個月(2007年9月), 由於金融風暴的影響, 美國Fed開始大幅降息, 帶動USD大幅走貶, 換言之, NTD對USD 開始升值, 結果是USD/NTD從9月簽約時的1:33 到12月底來到了1:32.4左右, 而到了2008年3月則是來到了1:30.5.
如果大家重新回頭去看合約, 大家可能發現, 那怕是30.5都比中華電信預估的十年平均數30.3還要好, 怎麼會有問題呢? 其實問題就出在當年實施的會計34號公報, 金融資產應以公平市價予以評價未實現損失. 由於這是長期合約, 因此不能用現貨價來計算可能損失, 要用遠期合約價來估算, 而當時遠期合約價已經到了USD/NTD=1:27~28元了, 於是在2007年底, 中華電信認列了5 億多元的未實現匯兌損失, 此事一提報到董事會, 自然引發董事的不滿, 因為至此大家才知道, 原來財務處作了這麼一件事.
到了2008年3月, 中華電信公告2007年財報, 這個”未實現匯兌損失”, 爆增到新台幣40億, 正式在媒體前引爆.
對於此事的說法, 中華電信財務長表示, 由於當時他人在國外, 再加200萬美元授權處長同意即可, 因此他開始時並不知情. 並認為同仁是好意想為公司省下開支, 但卻不了解金融衍生商品, 低估了風險所致, 再加上又偏偏遇上了金融風暴和公司風險控管系統未完全建立, 這一連串”剛好“才會構成了這個”完美風暴”.
不久後, 財務處也發出聲明稿. 用婉約的文字告訴了大家前因後果和真實的數字,
“本公司與交易對手在現金流方面，前 11次均由交易對手支付中華電信共新台幣伍仟壹佰餘萬元，第12次由中華電信支付交易對手新台幣貳佰餘萬元，目前尚獲利近新台幣伍仟萬元。”
“承做後不久央行宣佈調高利率，新台幣9月底從33.1升到32.58，造成公司96年第3季季報有8億多的未實現評價帳面損失 (MTM) ，這是衍生性商品在第34號會計公報規定下必須每月做評價的處理”
如果你不解這二段話的意思, 讓我用簡單的白話告訴你. “這筆交易我們實際上是賺近5千萬, 只是帳面上因為會計原則的要求, 被迫認列8億多損失, 如果你還搞不清楚, 回去把初級會計中”應計制”和”現金制”的差別搞清楚再來”.
所以呢, 到此大家很清楚了
- 實際是賺5千萬的, 只是會計應計制和保守原則下, 中華電信要認列虧損
- 中華電信真是倒楣中的倒楣, 碰上了百年難逢的金融巨災
- 請各位別忘中華電信中那群無辜的經理人和善良熱心, 想為公司做點事的交易員…以及更重要的, 邪惡的外資…高盛証券.
以上的事, 如果你上網去查, 幾乎所有媒體的報導都是如此, 台灣業主因不了解金融衍生商品, 以及資訊不如高盛, 因而被誤導. 結論是,金融衍生商品真的很可怕, 大家學到教訓, 以後不要再碰了.
接下來, 我講一下我對這件事的疑點:
- 怎麼會敲了一個為期十年, 沒有下限的合約? 理由前面說過了, 就算財務處長對金融衍生商品再不熟, 應該也知道沒有下限的風險有多大吧?
- 這個合約的金額到底是200萬美元還是10.4億美元? 以中華電信財務長的說法, 因為是200萬美元處長決行, 所以他不知情.但是第一, 這個合約是每二週計算一次, 第二, 如果破USD/NTD=1:31.5, 它是以400萬美元計算的, 換言之, 如果以極大化來算, 這個合約交易金額是400萬X260(次)=10.4億美元, 那怕只是用200萬美元X260=5.2億美元, 這個合約很難不進董事會吧?
- 因為簽約時, 董事長和財務長人都在國外, 所以不知情? 就常理推論, 這種合約洽談不可能是幾週就可以定案的, 至少是1~2月以上或更久. 難道這期間都沒有人向財務長報告目前財務處正在進行的工作?
- 這件事在2007年底即算出會計損失為新台幣5億元, 如果以當初”合約價”200萬美元計算, 損失已經高達833%了, 為何財務處沒有處理, 放任損失到40億? 是否因為認為USD/NTD會回升, 損失會縮減? 還是相信財務處說的實際在獲利, 只是帳面虧損? 公司財務長是國內知名金融衍生商品的權威, 怎麼會忽略了這件事?
- 原本對中華電信而言, 要避險的是NTD對USD貶值的風險, 但是合約就內容看起來, 不但無險可避(32.5就解約了), 反而把原本對中華電信有利的NTD升值, 轉成了風險. 實在令人費解.
- 為什麼會在USD/NTD=1:33 時簽這個合約? 這是我最百思不解之處. 因為對中華電信而言, 付的是美元,要擔心的是新台幣對美元貶值, (未避險前, 新台幣升值是對中華電信很有利的), 而從任何數據都可以告訴你, USD/NTD=1:33 已經是歷史高點了. 這就像是你去買了一股1000元的宏達電一樣, 會不會再漲, 應該會, 只是從台股歷史的紀錄, 千元股票下跌的機率遠大於上漲幅度. 為何中華電信要選在這個已經算是底部的價格談合約?
- 最後是我的陰謀論, 為什麼交易的對象是香港高盛, 而不是台灣高盛? 事實上台灣高盛在事件發生前, 才幫中華電信發行過ADR, 彼此關係應該十分密切. 我不了解是否台灣高盛無能力或無法作這件事, 但是我很清楚, 這種交易佣金不低, 在位處於香港的私人銀行, 是很有辦法幫你處理這些檯面下的事的, 而且台灣政府很難查出來.
以上只是我個人對整件事的看法, 事情的真相如何, 不得而知, 政黨再次輪替後,原董事長和財務長也陸續換人, 不過不管如何, 整件事已經對號稱公司治理模範生的中華電信, 留下了污點.
