用小錢玩大權

        2012年12月24日上市公司三陽工業（以下簡稱「三陽」）召開臨時股東會，主要目的在追認六月份股東會未通過的前一年度營業報告書、財務報表及盈餘分配議案[1]。照道理說，這場股東會既無董監選舉也沒有重大議題表決，理應相當平順。但由於臨時股東會召開前夕，公司派及市場派雙方人馬即不斷隔空放話要利用臨時股東會罷免對方不適任董事，再加上市場派多次於報紙上以「三陽工業股東權益促進會」名義登刊陳情連署書，對三陽公司以董事長黃世惠及其女副董事長黃悠美為首的經營階層經營不僅長期掌控董事會，並針對績效不佳及渉及掏空公司等公司治理議題提出質疑，希望能獲得小股東認同以提前改選董監事。最終的結果，雖然只是召開臨時股東會，雙方人馬卻擺出了視同經營權攻防戰的陣式，各自找來了市場上知名的「王牌律師」[2]和前立委來助陣。如此一來，原本普通的臨時會到頭來卻演變成台灣在2012年繼中石化經營權之爭後另一場激烈的攻防角力。有趣的是，代表公司派的梁懷信（鉅業律師事務所）和市場派陳錦旋（博鑫律師事務所）才在六月的中石化經營權之爭交手，再加上公司派臨時換上的董事邱毅和白旭屏，都曾任中石化董事，整個股東會角力，就等同是中石化的董監改選的延長賽。

事業版圖擴張

        三陽工業是台灣老牌的企業。其創辦人黃繼俊早在1947年便創辦慶豐行，首創將日本本田（Honda）生產的五十西西引擎加裝在自行車上出售，而首開國產機車之濫觴。慶豐行後來進而成為本田機車第一家海外代理商，並在1961年正式引進日本本田技術與資本，合資成立三陽工業，成為台灣第一家機車製造廠。1977年雙方再合資成立南陽實業公司，成為本田汽車台灣區總經銷。1979年，三陽創辦人黃繼俊病危，由長期在美國與日本擔任腦神經外科醫生的長子黃世惠返國接班，並於1980年繼任為三陽工業與南陽實業董事長。在黃世惠任內，慶豐集團逐步成型，從傳統汽機車銷售與製造，逐步跨足營建水泥、投資、貿易等業務而成為台灣前十大集團，黃世惠並在1985到1987年榮膺為中華民國全國納稅人第一名。

        1985年台灣因十信案爆發首波的本土型金融風暴，連帶拖累了國泰集團旗下的國泰信託投資公司引爆大量擠兌。在維持金融穩定前提下，由財政部指定銀行團監管國泰信託三年後，委請慶豐集團接手，國泰信託在1992年申請變更為商業銀行，並在增資達100億元後於1994年更名為慶豐銀行，此時的慶豐集團製造部門搭上新掘起的中國及越南市場，台灣市場又踏入初開放，過去一直是寡佔而具暴利的金融業，不但完成了全方位的佈局，也讓集團發展達到了頂盛。只是誰也沒想到，跨足金融業這一步最終卻成為了慶豐集團由盛轉衰的關鍵。

財務調度捉襟見肘

        1990年財政部發佈「商業銀行設立標準」並開放新商業銀行設立申請，並於1991年開始陸續開放新商業銀行的成立。一時之間，銀行從過去的寡佔暴利的行業成為了眾家必爭之地。由於各家銀行都爭作相同的放貸業務，造成授信品質和存放款利差節節下滑。承接國泰信託的慶豐銀行雖然有自家集團作為靠山，但由於對金融業尚不夠熟練，為了搶奪市場所設計出的「速配貸」雖然快速拿下市場小額信貸和債務整合大餅，但卻因整體大環境轉差而造成逾放比節節高升。而1999年繼亞洲金融風暴後的台灣本土型金融風暴更是重創慶豐集團，一方面由於集團開展多角化業務過於廣泛，造成資源分散，因而在金融風暴造成市場需求大幅下降後，業績大幅下滑之際，集團資金調度出現問題。另一方面，旗下原本體質不佳的慶豐銀行則是踩到多家本土問題企業地雷造成淨值嚴重下滑。交相影響下的結果，慶豐集團負債大幅攀升，為了挽救旗下企業，慶豐集團總裁黃世惠選擇面對債權人，將旗下資產及股票大幅質押來協助集團渡過危機。也因為黃世惠三陽持股超過九成都質押在銀行，進而埋下了本次經營權爭奪戰的導火線。

引狼入室奪經營權

        2008年1月31日三陽工業公告由旗下百分之百持股的子公司上揚資產開發與美孚建設合作開發三陽位於內湖面積達一萬一千二百坪的舊廠區土地。由於台北地區不動產價格開始逐歩上升，市場預估本開發案利益高達新台幣200億元，三陽的潛在價值也開始慢慢浮現。2010年後，隨著整個市場大環境的回春，再加上三陽本業隨著新代理的韓國現代汽車創下佳績，三陽股價開始回升，也讓長期持有三陽質押股票被套牢的銀行終於有解套的機會，開始紛紛拋售持有股票。這個舉動讓市場派發現了可趁之機，不留痕跡地透過公開市場慢慢吃下銀行釋出股權。直到2011年股東會召開前夕透過股權的計算，三陽公司派才驚覺共同合作開發內湖廠區的美孚建設彭誠浩家族已不動聲色地取代黃世惠家族成為第一大股東。其他前十大家股東名單中，還包括了在一個月內就購入1.6%三陽股權的兆星投資和以個人名義持有的吳清源和張文隆，各以持有1.59%和1.15%分佔第6和第10大股東。換言之，當三陽公司派發覺時，多方人馬早就暗中插旗（詳見表一）。

        最終的結果，雖然公司派極盡全力試圖從徵求委託書來鞏固經營權，董監選舉結果出爐，全球人壽受限於保險法無法投票，然而在市場派集中選票之下，分別由吳清源及高力川二人奪下得票數最高前二名。打破了黃世惠家族自2002年以來囊括全數董監席次的局面。自此之後，市場派仍不停加碼三陽股份，並於2012年三陽股東大會中動用表決優勢否決公司派提出的年度財報追認和盈餘分配案，也種下後續的經營權之爭的因果。

表一、三陽工業前十大股東異動情形

2010年			2011年
戶名	持股比率		戶名	持股比率
慶豐環宇	8.35		全球人壽	7.81
三陽投資	6.30		慶豐環宇	7.70
三陽化學	2.59		三陽投資	4.05
川碩投資	1.96		川碩投資	3.00
邱黃麗華	1.57		兆星投資	1.60
旭茂投資	1.40		吳清源	1.59
邱垂政	1.36		邱黃麗華	1.59
賴達明	1.12		旭茂投資	1.40
德產汽車	0.98		邱垂政	1.36
三商美邦人壽	0.79		張文隆	1.15
資料來源：公開資訊觀測站

結論

        市場派對三陽的覬覦使得這場經營權之爭繼續延燒到2013年的股東會。為防堵市場派在隔年董監改選拿下更多席次，藉以搶奪經營權。公司派不惜違規發佈重大訊息，以國外研究顧問機構研究報告當作廣告文宣，舉著公司治理的大旗，要求股東支持修改公司章程設立獨立董事並通過全體董事和監察人採提名制的提案。雖然這些被認為是公司派為防堵市場派的提案均未過關，隔年只要三陽黃家的持股未能增加，這場與市場派的纏鬥將難以歇息，公司的營運決策與發展勢必因此受到牽制，全體股東一併受害。

公司治理意涵

用小錢玩大權：不難理解，當一家公司經營者所持有的股份比例愈低，愈可能引發經營者把個人利益置於股東利益之上。舉例來說，一家公司如果老闆持有公司90%股份，那麼公司賺100元就有90元屬於這個老闆，自然降低了老闆想要掏空公司的意願。相反的，如果老闆僅持有10%的股份，賺100元才有10元屬於老闆，自利動機自然讓他想辦法掏空公司好把錢放進自己口袋。特別是在公司成為上市櫃公開交易後，一方面由於法令要求的股權分散，再加上小股東原本要團結起來就不容易，因此往往僅需不到三成的持股就可以完全控制一家公司。這對許多大老闆而言，其實是不小的誘惑。尤有甚者，不少企業主可能還不滿足，更進一步用公司的錢成立大大小小的投資公司，再由這些投資公司透過交叉持股或金字塔型持股回頭來買母公司的股票，並利用自己對母公司的控制權影響這些投資公司的投票權，進而鞏固自己的經營權。如此一來，甚至只需一成左右的持股，一個老闆就可以完整地控制一家動輒數億到上百億市值的公司。

        老闆們對公司的持股愈來愈低，如前所述，相對誘惑老闆進行掏空或是進行可能危及公司生存的重大決策的機率自然也就愈來愈高。公司經營者以低持股掌控公司、複雜的關係人交易和轉投資，幾乎在近年台灣每一個大型掏空案中都是固定必然的模式。

        然而，在市場愈益關心公司董監事低持股的同時，有些公司控制股東選擇了另一類捷徑，把所持有公司股票以質押方式向金融機構借錢。表面上來看，這位老闆仍持有公司相當程度股權，但實際上這些股權都早已抵押給銀行了。從良善面來看，這或許代表著公司老闆很懂得「理財」，知道如何善用低利率把資金作為更有效運用。但如果從另一方面想，如果一個老闆把手上九成以上股票都質押了（表二為2012年董監質押超過九成的公司），其實也等同實質低持股，某種程度上來說，高質押股票老闆可能更有意願維持股價在一定價位以上（否則會被追繳）而不停釋出利多，甚至是動用公司影響力以庫藏股護盤等。

表二、2012年董監質押超過九成的公司

公司名稱	質押比例(%)
萬泰銀行	100
東森國際	98.41
千興不銹鋼	95.71
安泰銀行	95.71
中信金控	90.30
國喬石化	90.20

資料來源：公開資訊觀測站

        但一旦面對公司展望不佳或是個人貪念，造成老闆走向掏空或作出高風險決策的意圖其實是和低持股老闆一樣的，反正如果出事了，倒楣的是銀行。甚至不少這類公司老闆多熱忱於政治投資，利用政治人物來影響公有銀行放貸。最終有事，還是由全民買單。

        針對公開發行公司董監事以高質押持股大玩槓桿遊戲可能引發的公司治理風險，台灣在2011年修改公司法，規定公開發行公司董監事質押手上持有股票超過當選時1/2以上時，超出部份不得行使表決權，也不得納入計算出席股數。也就是說，如果某位董事當選時持有10萬股該公司股票，選後向銀行質押了8萬股，質押率80%，那麼在股東會時，這位董事僅能有7萬股納入出席股數，也僅就7萬股進行投票。從表面上看，這條法律某種程度地限定了公司控制股東利用高質押股票大玩小錢玩大權遊戲，為我國公司治理向前邁了一步。但其實就在法令通過幾個月後，經濟部就以解釋函認定，計算公司董監事質押與持有股數時，僅以股東會最後過戶日當天來認定。換言之，一位董事就選任當天開始，就算把全部100%的股票全部都拿去質押和銀行借錢，只要有辦法在股東會最後過戶日前一天借一筆錢把質押股票先贖回，讓最後過戶日帳面上符合規定，隔天即可繼續質押。抑或是董監選舉前先行請辭，到時再以一般股東身份出席股東會參與選舉，便可規避法規。等同為這個法令開了一扇後門,，也等同行政部門重重打了立法院一巴掌, 讓立法委員修訂的法條形同虛設, 大股東可以為所欲為質押股票重新回到當初。

         對此，建議立法院應要求經濟部提出檢討，採取更為嚴謹的規範，包括：（一）計算股權基準日應從股東最後過戶日當天，改為自股東最後過戶日起往前追溯至少半年，以提高大股東質押股票要解套的成本。（二）直接限制質押超過1/2以上部位時即無投票權及計入出席。（三）限制董監事如果選舉前半年內辭職，不得再參選。如果一個董事可以隨便辭職個十來天，然後再宣佈競選，對股東而言，這樣的董事根本沒有什麼誠信原則可言。

        董事長一定要鞠躬盡瘁？三陽在2012年的臨時股東會及2013年的股東會，原本擔任主席的董事長黃世惠皆以身體不適，改由女兒副董事長黃悠美代為主持。事實上，在之前代表市場派的「三陽工業股東權益促進會」的登報啟示也提到，董事長健康不佳，公司大小事都被副董事長一手掌握。姑且不論上述情況究竟是股東會策略亦或只是市場派逼宮文宣，黃董事長高齡87歲總是事實。現代人雖然健康情況遠勝於過去，董事長職責也不在勞力工作。但畢竟從生理上，隨著年紀的愈來愈大，人的思維容易僵固，個性容易偏執總是事實。民營企業雖然不像公營企業有退休年齡的上限，但一家公開發行公司高層決策卻同樣可能影響數千到數萬名股東權益。特別是亞洲企業多半有強烈父權色彩下，往往容易成為董事長個人的一言堂，在這種情況下，公司治理相關守則應鼓勵公司以內規進行限制，例如年齡上限，抑或是每逢董監改選時，候選人應提供健康檢查報告以供股東參考等。

        流血競爭誰買單？在近幾年的台灣上市櫃公司經營權爭奪戰中，相信大家都已經愈來愈熟悉這樣的畫面。市場派在媒體上以廣告名義刊登攻擊公司派文章，公司派在同樣的媒體上再登廣告辯護，並不忘對市場派又發起攻擊，然而市場派又登廣告辯承，再順便又攻擊一次…（形成無限迴圈）直到股東會召開。除此之外，由於散戶持有的委託書往往是最後決勝的關鍵，因此通路商，不管是某某委託書大王，或是各家券商也多是公司派和市場派爭相拉攏的對象。最後，不管是公司派或市場派取得最後勝利，很明顯地，媒體和通路商是篤定的贏家。

        只是當大家都在看熱鬧之餘，不知道有沒有人想過，這些錢到底誰要出？從公司派的角度，很明顯的這些錢都是用來澄清公司不實錯誤的公關費用。那麼市場派呢？或許很多人認為他們所花的錢應該都是自己出的，畢竟他們還未掌握資源。可是如果你熟悉選舉，你會知道除了「前金」之外，多半還有「後謝」。最終，不管是公司派或是市場派獲勝，往往這些開銷都將由公司所有股東共同買單。小股民擺明了「趴著也中槍」。未來要如何規範這類支出，避免全部股東都要出糧草幫大老闆打仗，值得主管機關再加以研議。

        忠誠的反對黨？在台灣公司派和市場派競逐公司經營權大戰並不稀奇，幾乎每一年都在上演。但三陽案最大的特色就在於一般公司派與市場派互輒多發生在董監事改選前夕，雙方人馬多半吵鬧幾個月後隨著董監事選舉底定而落幕。但三陽是由市場派取得二席董事後，不甘心股權高於公司派卻無法主導公司，因此接連發動一次又一次杯葛企圖能提早改選董事。市場派的大動作自然引發公司派的反撲，封殺所有市場派的提案。造就的結果是，因為市場派否決公司的年度財報和盈餘分配案，不但三陽公司要被罰錢[3]，還必須再花一筆錢召開臨時股東會，甚至是為了提高出席率和徵求委託書再發一次紀念品。而以上這些費用其實都是由三陽所有股東共同買單。類似的提案還有公司派提出的設立獨立董事，同樣被市場派否決。可笑的是，當初市場派為了吸納小股東支持而打出的口號，不正是為了提高公司經營績效和公司治理嗎？如果市場派為了獲得經營權，只懂得攻擊公司派卻拿不出真正好的提案，或是為了取得經營權不惜犧牲全體股東權益，這樣的「反對黨」就算取得了經營權，也不見得是全體股東之福。

註釋

1. 依據公司法228條及230條，董事會每年應將公司之營業報告書、財務報表及盈餘分派或虧損撥補議案，提出於股東常會請求承認。
2. 當上市櫃的公司有經營權之爭時，多會發現同一批出身主管機關，且具備法律專業背景的王牌律師，率領的律師團隊隱身幕後操刀，運籌帷幄，四處爭戰，幫助客戶爭奪或捍衛經營權。
3. 公司未依公司法230條於股東常會承認年度財務報告，應受主管機關行政罰鍰的處罰。

參考資料

1. 邱馨儀，「黃世惠持股九成質借」，經濟日報，2011年5月30日。
2. 邱馨儀，三陽黃家經營權恐有變數」，經濟日報，2011年5月10日。
3. 高嘉和、黃宣弼，「三陽最大股東黃家拱手讓人」，自由時報，2011年5月9日。
4. 尤子彥，「三陽「引狼入室」巧合三部曲」，商業周刊，1310期，72頁，2012年12月31日。
5. 賴琬莉，「市場派挑戰黃世惠家族五十一年經營權」，今周刊，823期， 2012年9月27日。
6. 翁毓嵐，「找邱毅揭弊反制市場派黃世惠出招力保三陽經營權」，時報周刊，1812期， 2012年11月16日。