2014年3月13日 星期四

合併是為了提昇競爭力,還是為大股東解套?

謝謝大家的幫忙, “公司的品格”一書雖然談不上什麼狂銷熱賣, 但至少也沒有讓出版商賠錢, 銷售情況遠遠超過我們的預期(這是真的). 這本書當初寫了25個教案. 但後來算起來頁數會超過500頁, 所以砍掉了三個教案(歌林、聯陽和三陽), 一個鄉民提問(什麼是好的董事會)和二個經典案例(第一金和光寶). 接下來, 我會慢慢把這些部份PO上來和大家分享. 也希望這本書如果你看了有什麼心得想要分享的, 可以email給我或在本站留言, 謝謝!

2008年4月9日,同屬聯電集團的聯陽半導體、聯盛半導體、晶瀚科技及繪展科技,宣佈進行四合一合併。合併基準日為2008年12月31日,由聯陽半導體公司(以下簡稱為「聯陽」)成為存續公司,其他三家則為消滅公司。換股比例依次為聯陽:聯盛(1.05:1)、聯陽:晶瀚(0.41:1)及聯陽:繪展(0.26:1),合併後的「新」聯陽半導體公司資本額將由原本的新台幣11.29億元,躍升為20.06億元。隨後在聯陽半導體公司所發佈的新聞稿指出合併後的獲益包括:
  1. 增強核心技術,提高系統單晶片(SOC)整合能力。
  2. 擴充產品線,提供客戶一次性購足之需求。
  3. 整合客戶基礎,增加市場機會之廣度及深度。
  4. 智慧財產權IP及生產數目增加,將可以降低開發成本及生產成本。
  5. 透過人力資源整合,提升人力資源素質,並可以招募更優秀工程人員加入。


四合一未獲市場認同

只是公司的聲明似乎無法獲得市場的認同。在新聞發佈後,四家公司中惟一一家上市公司,聯陽半導體當日收盤重挫5%,另一家在興櫃掛牌的聯盛也同樣大跌。

市場會有這樣的反應,其實並不意外。因為聯陽本身是家獲利良好的公司,在2007年稅後EPS高達4.59元,在合併宣佈前,公司股價一直維持在90-100元左右;而聯盛在2007年EPS高於7元,在興櫃交易股價也超過100元。但其他二家被合併公司,晶瀚和繪展則是虧損公司。大家不免擔心,以高獲利公司去合併虧損公司,獲利會被拖累,以及合併後如果綜效未能如公司預期般顯現,那麼增加接近一倍的股本也會稀釋掉原有公司的每股盈餘。

抱有類似想法的,不只是持有聯陽的股東,還包括了聯陽及聯盛的員工。眾所皆知,員工分紅一直是新竹科學園區內公司激勵員工最重要的手段,公司獲利良好,股價上升,則員工分紅帶動的財富效應自然水漲船高。相對的,如果公司獲利下降,也會讓員工分紅縮水,因此面對合併的議題,在聯陽和聯盛員工間也形成了反彈。特別是在科學園區挖角和跳槽風興盛下, 員工分紅不如預期,也很有可能會增加現有員工離職的意願,造成公司人才的流失。因此合併後對於人才資源效應不全然如聯陽公司描述只有好的一面。

合併綜效質疑

除了金錢的因素外,合併後的綜效是否真如公司說的那麼好,可以發揮1+1>2的功效,也一直是市場質疑的地方。

這四家公司中,聯陽的主力產品為筆記型電腦鍵盤和滑鼠控制晶片,和主機板I/O控制晶片;聯盛的主力產品則是FLASH記憶體控制晶片和PC-TV解調器(Demodulator);晶瀚產品則是著重於類比式晶片(Analog)以及影音介面,如HDMI和Display Port等晶片;繪展則是影像(Video)產品相關晶片。以原有產品形式來看,這四家公司的產品間,聯盛和晶瀚及繪展在影像產品上勉強算有關連,和聯陽則沒有明確的上下游整合的關係,為什麼要將聯陽扯進來,實在令人費解。更何況聯陽和聯盛在原有產品市場中,已經是數一數二的供應商,而晶瀚和繪展則是剛起步者。在科技業重重專利障礙下,是否聯陽和聯盛非得要透過合併,才能取得晶瀚和繪展技術?而合併後需要多久的時間,才能為關係人帶來最大利益?在重重疑惑下,自然而然很多人把這場合併引向了另一群最大的受惠者,晶瀚和繪展的大股東。
大股東吃定小股東

分析這四家公司股權結構,最大的特色就是有著相同的控制股東而言,聯陽雖為上市公司,但和聯盛,晶瀚和繪展一樣,背後大股東都是聯電集團下的宏誠創業投資公司,差別只在於聯陽是上市公司, 聯電集團控制股權比率較低,興櫃的聯盛次之,而未上市的晶瀚和繪展最高。同時,聯電集團高層還有幾位以個人名義持有聯盛、晶瀚和繪展相當程度股權。

簡單地說,聯電公司高層對這四家公司均有主導權。利用集團內上市的聯陽,合併同為集團內三家未上市的公司,無形中等於幫集團挾帶了三家公司上市。而不管是聯電旗下的投資公司,或是以私人名義投資聯盛、晶瀚和繪展公司的大股東,在股票換成聯陽後,等於從原本不確定會不會中獎的樂透彩券,一口氣換成了一張可以隨時兌換的支票。而相反的,原本持有聯陽股票的小股東在這場合併案後,除了要面對股權被稀釋外,卻也相對得承受公司營運風險的提高。

 
 
合併後的「新」聯陽

從表一中我們可以很清楚看出,自2009年1月1日「新」聯陽正式合併生效後,資本額從原本11.29億元,跳升為20.06億元,增加了77.6%,但是營收在接下來的二年卻只增加了59.2%和5.4%。營收的增幅趕不上資本的增加,最後的結果自然也反映在每股盈餘(EPS)以及股東可分配股利上。


表一、合併前後聯陽營運表現
(單位:百萬元)
年度
2006
2007
2008
2009
2010
資本額
1,092
1,106
1,129
2,006
2,015
營業收入
1,788
2,611
2,468
3,930
4,145
EPS()
2.29
4.59
3.38
2.44
1.5
股利()
2
3.02
1.5
2
1.5

資料來源:公開資訊觀測站


而從圖一的股價走勢來看,大家可以清楚看到,在2009年四合一合併後,聯陽股價由於受美國金融風暴影響,隨著大盤指數下滑,最高價出現在2008年5月7日的每股130元,最低價則是在2008年11月19日的31.6元。爾後,隨著大盤開始反彈,股價亦隨之上升,但很明顯的,在營運績效未達預期下,股價反彈幅度遠不及大盤。





 




圖一、合併後聯陽股價表現



如果我們假設一位投資人分別於合併前一日2008年4月8日(收盤價97.6元)和合併後第一日2009年1月5日(收盤價42.4元)買入聯陽並持有到2010年12月31日(收盤價61.9元),則經股利調整後報酬率分別為-27%及+53%。後者看似不錯,但如果同時將同期大盤指數相比較,則指數報酬率為+3%和+91%。

聯陽合併後很明顯不管是公司營運數字或是股價的表現,都未能獲得市場的認同。

 
 
結論

企業間的合併,不管在東西方企業中都是一件大事。因為合併後牽涉到的,不只是產品端和銷售端的整合,還包括企業文化、管理體制、資訊系統等的統合。稍有不慎很容易就落得失敗收場。以2005年明基購併德國西門子旗下手機部門,原本滿心期待可以因此結合台灣代工實力和德國品牌發揮乘數效果,但宣佈合併後不到一年即黯然分手,即是最好的驗證。

從公司治理角度來說,企業合併牽渉到是否購併、如何購併、換股比例等問題,由於利益之所在往往也會是爭議之所在。因此,不論是企業主或大股東,在面對公司購併決策時,都應該以更謹慎的態度和更公開的資訊向股東們說明。

而以本案例來說,最引人爭議之處是聯陽決定合併其他三家同屬聯電集團的未上市公司時的決策考量,究竟是真的如聯陽公司發言人所說,基於提升企業和產品競爭力,抑或是如市場傳言,是為了幫大股東解套,好讓大股東可以拿股票換鈔票?企業合併有其專業性和對未來產業發展等不同考量,外部人很難從表面上去判斷其是否合理。只是如果從事後來看,聯陽不管在營收或是其股價上的表現,的確遠不及當初經營階層所預期的美好。

針對這類型的關係人合併案或是類似的重大決策案,在台灣上「市櫃公司治理實務守則」中已定有公司董事自律條款,要求董事針對董事會討論議題如有涉及個人利害時,應自行迴避,不得參加討論或表決 [1]。這樣的規定或許足以稍稍扼止大股東挾董事席次作出自利而損害小股東決策。但反過來想,如果聯陽合併案真是有利於公司長期發展,在其董事多是控制股東法人代表下,卻可能演變成全數董事都要利益迴避,無人可表決提案,或是僅是1~2位董事就可以決定全案的奇怪場面。

根本解決之道,還是應該回歸獨立而學有專精的獨立董事機制。透過獨立董事的評估與意見,讓身處決策圈外的公司關係人得以清楚了解整個合併案的合理性與需要性,也才能讓公司的重大決策能夠透明合理回歸專業,而不是流於瓜田李下或黑箱作業之疑。

公司治理意涵

挾帶上市:公開交易市場由於有明確的交易價格及高度流動性,因此一向是企業主增加財富的捷徑。但我國主管機關在考量公眾權益下,對於上市櫃公司申請掛牌核准有一定條件和審查流程,不免曠日費時[2],為了能早點印股票換鈔票,市場很常見以購併手法來讓未上市公司提早取得上市資格。最常見的例子是反向購併的借殻上市模式,另一種常見的例子,則是如本案例中公司大股東透過對公司主導的力量要求上市櫃公司購併私人持有的公司來挾帶上市。本案中,聯陽為上市公司,聯電集團為主要股東,其他三家為未上市公司,最主要股東亦為聯電集團,但其實在三家未上市公司中更有不少股份為聯電集團高層以個人名義持有。透過合併,等同讓集團母公司和大股東個人取得了上市變現的機會。以程序而言當然合法,但卻讓原本聯陽的小股東的權益得到稀釋。雖然目前證券交易所及櫃買中心會針對合併案件進行審核,但也只能針對程序、擬制性財務資訊及被合併公司條件審查合併案是否有損及股東權益 [3] [4]。然而,這些審查往往只是針對當下情況,如果未來合併效益不如經營層宣告的那麼好,主管單位也不可能再回溯處罰,也加上審查有一定標準和流程,有心要操弄的股東自然會把官樣文章作好,審查單位當然無法偵知及控管大股東的動機與濫權。

解決之道除了結論提及的由獨立董事參與評估並公告其意見,以提高公司決策透明度外。建議應加強股東事後的集體訴訟針對公司高層不當決策造成股東損失提出損害賠償訴訟。這將迫使公司高層進行如公司合併等重大決策應採行更為嚴謹態度。

非相關合併:在本案例中另一個值得討論的話題中,企業到底應不應該合併與本業不相關的公司?或者說,公司經營層認為合併的公司產品與本公司產品有互補性,部份關係人認為彼此沒有關聯性。誰來評斷這樣的合併到底有無關聯性或互補性?

事實上在台灣的上市櫃公司中的確存在著許多和公司本業不相干的合併。最常見的就是因為借殻上市產生的合併。或是公司高層以公司轉型或是開拓新潛力產品為由合併未上市公司。

這些合併案除了有上述挾帶上市、圖利大股東之嫌外,另一個問題是,面對大股東的決策,小股東往往無力反對,最終只能用腳投票,把股票賣掉離開。

目前我國相關法令基於對公司自治的尊重,並未對公司合併何類公司或是合併業務與原有公司業務關聯性作出規範。可是不難理解,如果一家公司除非本身原有業務就陷入的僵局,否則去購併和本業不相關的公司,就公司而言,不論是專業經營能力、人才管理甚至是財務上都不見得是件好事。而以本案例來看,聯陽高層認為四合一有互補性,但部份人士認為不全然相關,未來如何定義「關聯性」,勢必也值得討論。

目前在上市上櫃公司治理實務守則中有規範,公司發生管理階層收購時,宜組成客觀獨立審議委員會審議收購價格及收購計畫之合理性[5]。茲建議可將本條款引伸至同一控制股東對於合併與被合併公司決策同具有影響力時並適用本條款。

此外,針對非相聯性合併,建議除現有程序與財務計劃外,應要求合併公司提出更為合併理由及後續營運計劃,以釐清小股東對合併案的疑慮。


註釋

  1. 上市上櫃公司治理實務守則第32條要求董事應秉持高度之自律,對董事會所列議案如涉有董事本身利害關係致損及公司利益之虞時,即應自行迴避,不得加入討論及表決,亦不得代理其他董事行使其表決權,董事間亦不得不當相互支援。
  2. 初次上市審查重要法規包括臺灣證券交易所有價證券上市審查準則、作業程序、補充規定等。
  3. 2002年通過企業併購法(2004年修正),要求公司在併購決議時,董事會應為全體股東之最大利益行之,並應以善良管理人之注意,處理併購事宜。其他企業併購可能會觸及的相關法規包括公平交易法、公司法、證券交易法、勞動基準法、稅法、環境保護法等。
  4. 目前臺灣證券交易所及櫃買中心審核合併案件時,針對合併後獲利能力及淨值、是否有不宜上市櫃條款(例如被合併公司是否有非常規或不實交易、是否發生重大勞資糾紛或重大環境污染之情事、換股價格合理性、經理人是否有違反誠信原則之行為)等進行審核。其他相關規範包括集團企業申請股票上櫃之補充規定、投資控股公司申請上櫃補充規定。
  5. 上市上櫃公司治理實務守則第 12 條要求上市上櫃公司在進行管理階層收購時,宜組成客觀獨立審議委員會審議收購價格及收購計畫之合理性等,並注意資訊公開規定。

參考資料


  1. 楊之瑜,「聯家軍四合一互相取暖」,商業周刊,1065期,60頁,2008年4月21日。
  2. 王天明,「整併聯家軍「洪嘉聰概念股」看漲」,商業周刊,1079期,48頁,2008年7月28日。
  3. 聯陽半導體2006年至2010年季報及年報。



5 則留言:

  1. 頭香~
    說真的我原本很想拿最佳讀者, 不過換工作了, 沒時間了.
    有rus大的青睞已經很滿足了, 最佳讀者留給其他版友吧

    回覆刪除
    回覆
    1. Hi em3:

      恭喜轉換跑道~ 之前開玩笑的. 你肯定是這本書最認真的讀者無誤.

      刪除
  2. 謝謝coolgigi大~~繼續期待其他的教案囉 ^^

    回覆刪除
  3. 下一本書的時候...
    HTC不知道還在不在...

    回覆刪除