五分鐘了解金融風暴(二)─破滅和因應

五分鐘了解金融風暴(二)─破滅和因應

 

    很多人可能認為本次金融風暴形成的原因, 是因為房地產下跌. 其實並非如此, 至少在2007年時, 美國房地產還是在上漲的, 我個人認為真正的原因, 應該是景氣復甦. 景氣復甦造成金融風暴？是的, 我沒打錯字, 你想想看, 當初為什麼這麼多人和錢投入到這些MBS中? 因為景氣不好, 錢無處去. 到了2007年之前, 股票和房地產每年都以二位數成長, 就連Fed利率都調高到5%以上了, 誰還有興趣去買哪些2%報酬的商品? 因此, 當時市場上流行的投資商品, 是連結股票和選擇權的連動債. MBS早就被投資人棄之如蔽履了. 簡單地說, 資金鏈上出了問題.

 

   當MBS被投資人拋在一旁, 代表著他的價格開始下降(或者說, 因為市場利率上揚, 債券價值下降), 這也代表著持有大量這些MBS的避險基金或投資銀行要開始認列大幅的虧損. 市場上, 第一家出事的"知名"投資銀行, 是Bear Sterns.這是當時美國第五大的投資銀行.最後的結果是2008年3月, J.P. Morgan Chase (摩根大通)以每股2美元買下Bear Sterns, 當時市場上都認為J.P. Morgan Chase 作了一筆很好的交易, 用低廉的價格買下投資銀行的市場.結果市場都認為問題結束了, 股市大漲, 最後在Bear Sterns 投資人的抗議和美國輿論的壓力下, J.P.Morgan Chase提高收購價到10元/股. J.P.Morgan Chase 真的作了一個好交易嗎?

 

  幾個月後, 和Bear Sterns 同等級的Lehman Brothers 也傳出危機. 當時華爾街看好Fed會依Bear Sterns模式找一家銀行買下Lehman Bros. 於是很多人紛紛買進Lehman Bros.的股票.結果是2008年9月, Lehman Bros.宣佈破產重整(Chap.11),造成股市接連重挫, 華爾街議論紛紛, 為什麼救Bear Sterns, 不救Lehman, 各種的陰謀論甚囂塵上。

 

  這件事讓我了解了一件事, 華爾街日報或是CBS Market Watch的財經記者, 不見得真的了解財經。簡單地說, Bear Sterns 沒倒, Lehman倒了, 是因為Bear Sterns握有一項利器─CDS.

 

  上一篇有提到CDS的賣方就是等同保險的提供者, 而Bear Sterns在破產前, 提供了大量的保險給人家, 而這個數字 Lehman Bros. 少非常多 (Bear Sterns 2007年底持有金融衍生商品約十兆美元)。簡單地說, 當時很多避險基金和投資銀行還沒出事, 是因為他們的基金有一部份被保險了, 所以理論上安全, 如果今天提供保險的公司倒了, 那麼馬上會出現骨牌效應.  這個因素造就了美國政府非救Bear Sterns不可. 那麼為什麼是J.P. Morgan Chase來救而不是其他銀行呢? 很簡單, J.P.Morgan Chase是Bear Sterns最大的債主, 如果Bear Sterns倒了, 除了信用市場可能會出事外, J.P.Morgan Chase 馬上要認列巨額的呆帳. 所以說, J.P. Morgan Chase用10元便宜地買下Bear Sterns嗎? 如果你看看後面接手這些投資銀行的商業銀行情況, 你會相信即使2元買下都太貴了.這個例子也可以運用在後來BoA(美國銀行)買下Merrill Lynch, 二者背後的故事是一樣的。(P.S 後來BoA的Chairman & CEO坦誠, 他是被脅迫買下Merrill Lynch的)

 

  談到了CDS, 自然不能忘了AIG, 這一家公司長期以來都是世界第一的保險集團.在2007年時, 總資產達到1兆2千億美元, 這個數字有多大? 根據IMF的統計, 2007年台灣的GDP是3764億美元, AIG資產約等3.2年台灣的總產出。 這麼大的公司, 很不幸地, 時至今日, 已經淪落到只要美國政府不輸血, 馬上死亡的公司.

 

提到解救AIG, 大家很直覺地都會用到一個詞, Too Big to fall (太大以致不能倒), 這個詞同樣也出現在房利美、房地美、GM, 花旗銀行身上. 媒體上談的也多都是他擁有數萬名員工, 如果倒了, 會造成巨大的社會成本....如果你是持這個觀點, 你不妨想看看, 如果有一天新光人壽或國泰人壽倒了, 其實最大的問題不是在員工生計, 而是那些付了10幾20年保費的保戶或是倚賴這些公司保費支付生活的人。同樣地, AIG持有大量的CDS保險(據說最大的客戶是Goldman Sachs).所以和Bear Sterns的例子一樣, 他一倒. 一堆投資銀行要跟著倒

 

類似的例子, 還有一個你想不到的GM─通用汽車. 它除了是一家汽車公司, 別忘了, 他還是數百億美元的債券發行人, 這些債券有不少也被私摹基金運用到証券化和CDS之中, 如果他倒了, 這些持有他債券的投資機構馬上要面臨巨額損失. 就這樣, 你不難了解, 美國政府要用天文數字去解救這些公司。 簡單地說, 這場金融風暴最早是源於層層槓桿化下的房貸基金, 或者大家常說的次貸基金, 但後續的問題已經演變到為CDS為主的信用問題了.

 

這個問題, 美國政府當然知道問題的嚴重性, 於是提出了高達7000億美元的舒困計劃─TARP (Troubled Asset Relief Program), 當時的美國, 已經歷經了Lehman Bros. 的破產重整, 經濟開始急速下滑中. 當然一起下滑的, 還包括快要缷任的美國總統─小布希的聲望。當時主掌整個計劃的, 是出身於Goldman Sachs的財長Henry Paulson。Paulson很清楚, 這一切的問題出在槓桿化的結果, 因為景氣的下滑或是信心的動搖, 造成房貸的呆帳率升高, 這個升高影響到不只是以這些房貸以標的MBS, 因為槓桿化, 這個數字被用乘數效應，放大到N倍. 所以他認為, 政府只要大膽的去市場收購這些房貸, 這樣一來, MBS的價格就不會再下滑, 乘數效應也會減緩, 這樣市場的信心也會得到恢復。

 

   從理論上來看, 這樣做沒錯, 因此華爾街也大漲了好幾天, 準備迎接復甦的到來。可惜, Paulson忘了一件事─政治.當時美國國會掌握在民主黨手裡, 小布希任期不到半年了, 應不應該撥這麼大一筆錢給一個快下台而且是敵對政黨?　就算是, 那麼要用什麼樣的價格來收購這些MBS? 要買哪些? 如何規避中間利益的交換?

 

  最後, 這個法案被通過, 新聞都報導, 民主黨的國會議長Pelosi以一副憂國憂民的樣子告誡共和黨要小心使用, 不要姑負了人民的期望. 以我來看, 這個法案一定會過, 因為接下來民主黨執政的態勢愈來愈明顯, 他們也不想接下一個爛攤子.但是大家比較少注意的是, Paulson轉向了, 這筆錢不再用來買入MBS, 而改成用注資方式, 直接以特別股模式投資到各大金融機構中.。

 

　我無法猜測政策轉向是否有政黨間的協商, 檯面上的理由是, 因為MBS很難訂價, 怕政府買高了, 傷害人納稅人權益.(這個理由有點牽強, 那麼之前把FNM, FRE債務全部政府承擔就不傷納稅人權益? 不過從另一個角度想, 這些MBS有數兆元, 7000億美元也真的買不到什麼) 這項政策轉向的結果, 造成MBS市場再次狂跌, 陷入一灘死水. 因為本來預期政府要收購, 所以不少人開始進場, 市場開始出現活力, 結果失望落空, 最後是花旗、BoA(美國銀行)..等這些大銀行在2008年3Q和4Q分別要認列巨額的虧損.

 

  200年1月新任民主黨總統歐巴馬上任, 紓困計劃的掌舵手, 也換成了新任財長, 原紐約聯準儲備局總裁, T.Geithner接任.Geithner一開始提出的方案和Paulson一樣, 要用TARP的錢去買下市場上的不良資產, 造成市場活化.或許是了無新意(報導是說缺乏細節), 當天美國股市重挫近6%。

 

  不久後 Geithner提出了他的細節, 成立P-PIP (Public-Private Investment Program), 這個方案簡單的說, 就是政府和私人機構合資一起去買這些貸款和MBS, 如果賺的大家依出資比例分, 如果賠了, 政府負責賠85%. 這個情況和Paulson時一樣, 要買哪些債券? 要用多少錢買而不會犧牲了納稅人利益. 但是最大的不同, 是現在是民主黨掌握了國會(絕對多數)和白宮, 所以即使批評聲浪很大, 還是順利展開了, 預計合資的資金高達1兆美元。這是今年三月底的事, 所以到底成效如何? 還不知道.

 

  以上講的是檯面上的政策, 事實上, 同時美國政府還半祕密作了一件事, 我認為這才是造成近一個多月來美股大漲的原因─修改會計原則.

 

  現在上市交易的公司很多, 經營的業務也愈來愈複雜, 其實沒有幾個投資人真的能了解一家公司真正的情況, 於是大家就愈來愈依賴公司的財報, 而這些財報其實也沒幾個人能真的看得懂, 因為公司業務和金融操作太複雜了, 大多數人就是看看EPS, 好一點還會看一下EBIT, 作一下前後期比較. 特別是美國這種, 自認為是強式效率市場, 反正財報高於市場預期就漲, 低於預期就跌, 很少人去管, 這些財報數字的合理性.

 

  這次修改會計原則的重點, 就是在修改MARK-TO-MARKET的評價原則. 這是依據會計保守原則而來, 金融機構過去會每季認列巨額虧損(或資產減損), 是因為他們持有大量的這些不良証券, 因為這些証券的價格不停的在下跌, 在MARK-TO-MARKET原則, 即使沒有出售, 持有者仍然要依公平市價去認列虧損, 於是造成大量的"未實現損失". 修改這項原則後, 金融機構不必再認列這筆, 當然會"轉虧為盈", 這一波的美股大漲, 就是這樣來的. (請參見"看美國銀行財報"), 也因為這一波股市的大漲, 投資人的信心開始恢復了.緊接著, 開始有一些投資大師告訴大家, 美國政府印了這麼多鈔票(事實上他連印都沒印), 到時我們將面臨前所未有的通貨膨脹, 所以要及早購入有形資產. 就這樣, 市場好像又要重回過熱的景氣了.

 

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