五分鐘了解金融風暴(一)─背景與成因

五分鐘了解金融風暴(一)─背景與成因

 

   之前也有人批評過, 本站的文章缺乏深度。的確, 我並不是專業人員, 而且我也認為能用淺顯的文字讓更多人了解一些問題, 也不見得是件壞事. 於是, 這一篇, 我同樣試著用簡單的文字, 來向大家介紹本次金融風暴的前因後果。

 

  這個故事要源自2000年.com泡沫破裂, 全球主要經濟陷入嚴重衰退, 於是當時Fed主席Greenspan, 大膽採用降息方式, 連續降息了17次, 把Fed利率降到1%.這是當時美國有史以來最低的利率。

 

  降息有助於受困的企業或是失業的勞工鬆一口氣, 問題是這對有錢人可就不是件好事了, 特別是壽險業和退休基金, 二者都是低利的受害者。當時的情況, 和前一陣子差不多, 市場上, 大家都在找報酬是銀行定存一倍, 但安全性高的投資商品. 所謂定存一倍, 說穿了就是年息2%的商品。

 

  在這種氛圍下, 開始有人看上了不動產的証券化. 房地產的波動率相對於股市來得低, 收益率也較為穩定.的確很適合長期資金的投入. 問題是, 不動產証券化的規模無法吸納市場龐大的資金, .於是聰明的華爾街把腦筋動到了房貸身上。

 

 先想看看銀行從房貸中賺什麼?　當你向銀行承作20年房貸, 銀行付給存款戶1%的利息（這是他的成本）, 然後借給你5%的利息(目前美國存款約1%, 房貸仍是5~6%左右), 就這樣一直到20年後你還完全部本利和.中間的利差再扣除掉倒帳的風險, 就是銀行的獲利。但就如" FNM & FRE在什麼?"寫的, 由於美國太大, 銀行無力對房貸承作都來者不拒, 於是銀行就把一部份房貸可能用4%左右賣給FRE & FNM, 這樣銀行可以賺到1~1.5%的利差, 還可以拿回資金.

 

  當時, 投資銀行和避險基金就是看上了這一塊, 他們以基金模式對外募集資金, 再拿錢向二房或銀行買下房貸. 反正投資人只想要2%的報酬, 這部份可以拿到4%左右, 再加上時間期長(一般房貸都是15~20年)以及安全(有房子作抵押, 一般是估價的70%), 於是這些基金商品大受市場歡迎。而這些以房貸為對象, 被投資銀行和避險基金發行的証券, 就叫做MBS(Mortgage-Backed Securities).

 

  這些MBS是以房貸以基礎, 然而, 這些房貸依借款人本身信用情況也是有等級的, 以美國來說, 基本上就依你的信用評分, 分為Prime(650分以上), Alt-A(650~550) 和Sub-Prime(550以下)三級, 可以想像的, 一開始設計這項商品時, 大家都戒慎恐懼, 找上証券化的標的都是Prime等級的, 報酬差一點(信用好　銀行貸款利率就低), 但是安全性高。

 

如我常在這個blog說的, 很多金融創新商品一開始都是很好的, 但是隨著競爭的激烈, 或是市場需求愈來愈大, 很多原本好的東西, 就慢慢開始質變. 市場質變的最大原因是, "眼紅"。是的, 這行太好賺了! 有多好賺呢？幾年前, 我曾去面談一家很大的私募基金, 這家公司的合夥人當年的分紅是1.2億美元. 你沒看錯, 約當新台幣40億一年. 他們老闆還曾經租下紐約大都會博物館開party, 你能想像, 有一天有個傢伙租下故宮開party嗎?

 

於是呢, 除了很多人紛紛投入私摹集金的行列外, 很多商業銀行也想介入, 自從美國修改Glass-Steagall 法案後, 允許銀行跨足投資銀行業, 問題是, 銀行要受銀行適足資本率最低8%的規定 (自有資本佔風險性投資不得高於8%), 他們無法像投資銀行Goldman Sachs, Merrill Lynch一樣, 以高槓桿模式, 動輒用資本30~50倍去投資, 因此績效上, 自然差了很多。

 

這種小事, 對於集許多天才於一身的花旗銀行、UBS...等, 自然不是件難事。明著不行, 那就成立子公司不就得了? 於是就成立了花一、花二、花三...(名字是我亂編的), 這些公司大家都知道是花旗的子公司, 打著這個招牌, 所以他們可以用低廉的成本在市場上摹集短期資金, 這個工具就是SIV, 然後去做和投資銀行及避險基金一樣的事. 這種手法被稱為"OFF-BALANCE SHEET", 也就是說, 這本來應該出現在花旗資產負債表的東西, 卻巧妙地被移到帳外了。

 

當愈來愈多的公司和資金進軍這個市場, 你可以得出什麼?　當然是愈來愈爛的產品。

 

Prime等級的房貸不敷需求, 大家就找上了Alt-A, 基本上, Alt-A級的人, 多數是有良好的信用, 但是沒有固定職業或固定收入的人, 所以其實倒帳率也不太高, 更重要的是, 景氣開始復甦了. 但是不管如何, Alt-A畢竟不能和Prime相比, 於是這些投資銀行就稍稍作了一些分類, 一些州如加州、麻州、紐約州比較富有一點, 倒帳率也低一點, 就分為一類, 其他如阿肯色、德州...等可能差一點再分一類, 不同等級給予不同的報酬率, 這種東西就叫CDO (Collateralized Debit Obligation), 重新包裝後, 他們再找上S&P, Moody's...這些評等公司作評等, 並透過迴歸統計...等, 告訴大家這些產品倒帳率真的很低, 用簡單的邏輯想, 這些投資銀行都是S&P, Moody's的大客戶, 數據看起來也沒有問題, 於是這些CDO都得到了AAA的評等, 當然, 又成為壽險和退休基金的最愛。

 

最後終於輪到後來讓大家熟悉的Sub-Prime, 這就是我們說的次貸, 上場了。

在本次金融風暴初期,大家都叫"次貸危機", 因為問題就是從次貸這項開始引起的。會起源於次貸一點都不奇怪, 因為它本來就是風險最高的一項。不過, 風險最高, 代表著同義字, 就是利潤也最高(信用愈低的人 要支付的貸款利率愈高), 因此, 這項標的很快就吸引了市場的注意。

 

雖然相較於Alt-A, Sub-Prime的風險又更高了, 不過這當然難不倒這些聰明的華爾街人士, 首先, 此時的房地產已經在狂漲了, 自然倒帳率很低(股票在上漲, 融資自然不會被斷頭), 其次, 如上面提的, 同樣是Sub-Prime, 不同區還是有差別, 像舊金山或New York City這些地方當然問題不大, 所以透過CDO的手法, 還是可以把前幾級的賣出去. 問題是剩下阿撒不魯的怎麼辦(就像你批貨一樣, 一定是一批進來有好有壞)? Sorry, 更正一下, 這些阿撒不魯的東西, 其實有一個常有名詞, 叫有毒資產 (Toxic Asset)

 

   真要感謝金融創新, 這個市場有一種東西叫保險. 保險不是只有保人命或財產, 還有一種叫信用保險, 就是如果你借錢給一個人, 你怕他到時不還, 你可以買保險, 如果他還了, 你的成本就是付出保險費, 如果他倒了, 保險公司把錢還你. 這個和意外險一樣, 你付個300元買意外險, 如果出事了, 保險公司賠你個幾千萬, 如果平安沒事, 保險公司就賺這300元. 這個東西在金融市場有一個專有名詞, 叫CDS (Credit Default Swap).信用違約交換.

 

  於是這些投資銀行就找上了像AIG這樣的公司, 來幫這些有毒資產作保險.這個遊戲還沒有結束. 因為房地產不停的在上漲, 所以大家發現了這些有毒資產其實沒有那麼毒 (老話, 股票在上漲, 誰會被斷頭), 再加上這些資產本來的利率就很高, 可以運用的空間很大. 於是保守一點的, 把這些被保險的有毒再賣給私摹基金就算了, 激進一點的, 乾脆自己弄一個基金, 來扮演保險公司的角色(這就像是選擇權中作SELL方的角色).

 

  由於進場作保險的公司愈來愈多, 競爭的結果是保費愈來愈便宜。甚至到了後來, 幾乎免費. 到這個時候, 市場陷入一片瘋狂狀況, 市場上出現了數千家的避險基金, 大家滿手資金, 就等著找標的, .於是又有了金融創新, 有的私摹基金乾脆成立基金, 去收購各家發行的MBS, 然後再用CDO方式, 再重新包裝發行一次, 然後同樣再用CDS模式去做保險. 就這樣, 同樣一件標的, 被N公司証券化, N+1公司又買下這批証券和其他証券再証券化一次, N+2公司再來一次...就這樣一直下去, 當然你可以想像會被這樣做的標的, 絕大多數都是次級房貸, 因為只有次貸的利息才足夠應付這麼多層証券化. 這個過程, 也同樣被稱為槓桿化.

 

這些証券化的金額有多少? 坦白說, 沒人知道. 為什麼？因為這些避險基金多數都註冊在維京群島、列支敦士登這種地方, 不過大家約略可以推算的, 是CDS這一塊, 在2004年時, CDS的規模約是五兆美金, 到2007年已經爆增到45兆美金了.

 

如同本文早前所說的, 這些不停証券化, 認定違約率會很低的原因, 主要就在假定房地產不停的上漲. 但是很不幸地, 事實上, 房地產不可能無窮盡的上漲, .再加上大環境的因素. 整個泡泡開始急速破裂。

 

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