巴菲特為什麼又買又賣航空股

巴菲特為什麼又買又賣航空股



前陣子忙著出版社的邀約寫序，所以即便一直有一些有趣的題目也沒心力寫。好不容易交作業了，可以寫點自己想寫的東西。



前陣子流行討論的話題是Warren Buffett 主導的Berkshire Hathaway (BRK)在2/27以約每股45.48~47.14元買進了約975,000股的Delta Airline(DAL)，僅約1個月後(4/1, 4/2)就公告賣出約1,200,000股。這個價錢不但差不多腰斬而且也違反Buffett過去常說的，買進好的股票並長期持有的想法，也因此各式各樣的猜測也隨之而出。



說真的，我看到這個新聞時是沒有任何感覺的，很簡單，我沒有BRK，更沒有DAL或任何航空股，只是台灣相關的猜測真的太多了，FB，LINE, PTT上都有人傳不同的”分析”，而有些分析”對我來說”有點可笑，所以我只好忍不住在這眾多說法中再加一個我的想法。



先從我認為最”不可思議”的論點說起好了

這是我在FB上看到某位出書的達人說的: 他認為有可能是Buffett想藉由他的影響力故意賣股拉低DAL股價，到時再逢低買進或是逼DAL向他借錢!



說真的，我只能說會這樣想的人，你的視野決定了你的格局!

當然，這麼做絕對沒有違法，但是有道德的爭議。30歲或40歲的Buffett或許會這麼做，但90歲身價超過750億的Buffett有必要這麼做嗎? 這個時間遍地是黃金，為什麼他要賭上名聲非買DAL不可?



論點二: Buffett 故意把持股降到10%以下，規避Insider 買賣必須在2天申報的要求，這樣市場就看不出來他想做什麼?



這個論點有點合理也不太合理。BRK在2019年12/31時持有DAL就超過10%了，在4/1~2賣掉後降到9.2%，其實還是很接近10%。接下來如果是藉此增加部位，他隨便買一點就到10%了，那還不是一樣? 如果是他想賣，以BRK受觀注的程度和目前持有DAL 58.9 Million shares股數，你認為市場那些法人會看不出來嗎? 那如果他選擇不動聲色的一天賣10萬股呢? 那他要賣多久才賣得完?



論點三: 因為美國政府要求接受援助的公司不得發股利和股票買回，讓BRK覺得失去原本投資意義



首先，你應該可以理解這種受疫情影響，或是衍伸到經濟衰退都應該是1~3年之內的事，對Buffett來說，他最愛的恰恰就是在這種低潮裡買進好股票並長期持有，這種短期不能發股利或股票回購，就算美國政府不要求，DAL本來也就該這麼做來確保公司的生存，所以這種事Buffett根本不會在意。反過來說，如果一家公司10年都沒有能力獲利發股利或回購，那這還會是家值得持有的公司嗎?



接下來我談一下我的”猜測”吧!

一、Buffett為什麼在2月底買股?

在2019/12/31 BRK持有DAL 約70.9 Million Shares, 這些部份是2016年3Q時買的，分別是 6.3M @39; 59M@48, 5.4M@49.52. 之後DAL 最高漲到60多元。所以當2020/2 DAL又再次來到45~47元時，自然Buffett會覺得價格又來到了理想區間。

更更重要的是，你看一下下圖美國的感染人數，在2月底時疫情根本很輕微，但股價已經反應了，所以Buffett覺得股價過度反應也是正常的。

二、Buffett為什麼在4月初賣股?

    BRK是在4/1和4/2賣股的，4/3 DAL的CEO就在內部公開信說，DAL一天要燒掉6000萬美金，即使有政府救援，如果不能即時恢復正常，手上現金會在6月底全部用盡，簡單地說，DAL是有破產可能的!



想像一下，如果你是Buffett，你持有超過10%的公司未來數月有破產可能，你是會堅信政府一定會救DAL和他賭下去，還是先減碼觀望?  很明顯地，Buffett選擇了後者。事實上我認為這就是Buffett了不起的地方，他是人不是神，但他比你我了不起的地方就是，即使他的名聲這麼大，但做錯了就是馬上修正，他不會為了他的名聲而硬抝。



不對啊，你認真看上面的日期，BRK是4/1~2賣的，CEO是4/3才公告的，難不成BRK還有內線? 當然不用，這種事用常識或看財報就知道了!



首先，就如同我之前寫郵輪怎麼賺錢的文章裡寫的一樣，郵輪、航空和餐廳、飯店的類型很像，就是固定成本很高，但變動成本很低，只要賺的錢跨過固定成本，後面的營收和獲利比會很嚇人，所以這種行業的營收非常重要，同樣的只要營收一低，後面的虧損也會非常嚇人。所以不必等財報出來，看著3月DAL取消60%....70%....80%的航班時，再想一下這種情況可能會持續多久? 你就知道問題大了。



當然，我們也可以看一下DAL 的財報 (2019/12/31). 當時疫情在美國基本上還不當一回事，所以這是DAL還在非常好的情況下的數字。



一般來說，當一家公司可能面臨財務上高度風險時，我們第一個會看的就是這公司的流動資產(Current Asset)和流動負債(Current Liabilities). 因為這二個數字代表著這家公司短期(一年內)內變現能力和要支付的債務。請看下圖:

好啦，我知道我製圖很爛. 不過你可以看到DAL流動負債要遠大於流動資產。而且和郵輪一樣，流動負債中的Deferred Revenue 主要代表預收款，就是大多數人都是預買機票，可能幾天或幾週才搭，當班機取消或旅客不搭了，這些退票馬上會沖擊到現金部位。

三、Buffett的策略

很多人都知道，BRK是2009年金融風暴的最大受惠者，當時一堆公司拿著超優惠的條件找上他，所以BRK買了不少客製化的特別股，讓前期不確定的時候，BRK可以賺8~10%的特別股息，後面情況大好則可以轉換成股票賺增值。所以這一波也有不少分析提到了他想再複製一下，逼公司發特別股。

再說一次，逼人家來協商，和人家有求與你，看起來結果是一樣的，但意義完全不同。而且這樣分析的人你完全忘記了一件最重要的事─那就是為什麼大家都要找Buffett? 是想藉他的名聲拉抬公司股價嗎? 不完全是，重點是當時市場資金枯竭時，BRK是少數囤有大量現金的公司。我認為這才是Buffett真正厲害之處─在危機之前囤現金，然後等著缺現金的好公司心甘情願地提條件，這是最輕鬆的投資方法。所以當這波疫情愈演愈烈，甚至可能形成經濟風暴時，Buffett 再次重演囤現金有什麼好奇怪的?

最後，我本來只是想簡單寫一下想法，不知為何愈寫愈多，簡單做一下結論:

1.      我看台灣(和美國)一堆人在分析Buffett買賣DAL這件事，寫了一大堆，但說穿了，很多人都只是把自己個人的想法硬套在Buffett 身上。Buffett已經90歲了，我不認為他還成天想那些權謀的事，他一直告訴大家投資的邏輯其實很簡單，只是都沒人相信而已。

2.      Buffett是人不是神，他比你厲害是因為他如果判斷錯了，他馬上就改，而且馬上改成當下的最佳方案，而你只會在那些硬抝和做夢

3.      自己打臉一下好了，我也不是Buffett，說了這麼多搞不好我也是錯的，Buffett 已經公告會在5月初BRK股東會說上說明這件事，到時你們再來打我的臉好了。

一場可能的風暴?

一場可能的風暴?



隨著股市不停的重挫、大漲、大跌、又漲….不少人在猜這場由肺炎引起的恐慌，會不會最終變成了經濟的蕭條?



先談一個觀念，如果一場經濟的衰退是歸因於短期因素，如疫情、戰爭…一般來說只要根本問題解決了，經濟會自然回復活力(只是當下你不知道疫情或戰爭何時結束)，但要搞到場面無法收拾的，那通常是和金融有關，因為只有金融產業在層層桿杆化下，才有辦法搞出天文數字般的無底洞。所以你要看這件事到底是短暫性或全面性，是短期濟衰退，還是成為經濟風暴? 那你就看這件事會不會搞到金融崩盤就知道了!



上週美國有個台灣不太注意的消息(至少我沒看到台灣媒體報導)，就是有二家Mortgage REITs (mREITs)宣告他們無力(或字面說的”無意支付”) margin call. 所以他們的交易對手有可能在未來隨時斷頭他們的部位。



此消息一公佈，第一家宣告的MFA Financials 收盤跌了85%, 另外一家跟著宣告的Invesco Mortgage Capital (IVR)則是跌了52%。當然，公司不鳥Margin Call 就像公司跳票一樣，不代表公司就會馬上倒。不過正常情況下，公司會跳票往往就代表著這家公司財務9成以上是出了問題，mREITs無法因應Margin Call也差不多是這個意思。



只是很幸運的，接下來幾天股票大漲，Margin call 危機解除了，因此不意外的，MFA和IVR 也跟著狂漲 (MFA 一天漲超過200%，第二天漲超過100%)。只是你認真想一想，隨著margin call 暫時解除，這二家公司甚至這個產業的危機真的就此解除了嗎?



順便一提，你不要以為MFA和IVR 是什麼不知名的鳥公司(REITs)，你回溯過去52週看看，這二家可都曾是市值超過10億美元的公司哦!



先說明一下什麼是mREITs?



一般來說，REITs 有分二種，大家熟知的籌資組成基金投資房地產，再把房地產收益拿來分給股東的叫Equity REITs (eREITs). 而另一種就是這次要講的Mortgage REITs(mREITs)。



如同名字所說的，mREITs是向大眾募資後，再把錢投資在房地產相關的證券，主要是MBS (Mortgage-Backed Securities)或是直接借錢給房地產公司(債券)。



照道理說，這個生意應該很穩，我向大眾募了100億，最後拿這100億投資MBS或債券，然後再把收到的利息扣掉管理費用後發放給投資人。這個商業模式就和商業銀行差不多(借短期資金投資長期)，只要MBS不出現倒帳(或倒帳不多)或是罕見的長短期利率反轉，收入應該很穩定。

理論上是這樣沒錯，但理論終究是理論，實務上當然不是這樣。



你可以想像，這種籌100億去投100億的做法當然安全，不過有個小問題─就是投報率太低了。所以正常的手法當然是要加桿杆。除了透過金融市場籌資，如發行特別股或債券，mREITs的管理公司會把手上買到的MBS再拿出去質押借更多的錢，再去買更多的MBS，一直延續下去。所以一般投資這種mREITs都會看它的槓杆率(Leverage Ratio=Total Liabilities / Equities ). 以2019年12月底來說，MFA是3.01, IVR 是6.62.

這個數字看起來很嚇人，但坦白說在這個產業是正常的，基本上這個行業平均數大概5倍，而一般人熟悉的eREITs 大概只有2倍。



所以你看出問題在哪裡了吧?

這波狂跌的起因，是因為疫情讓市場大咖砍部位換現金(另一說是產油國為因應油價戰，大砍投資部位)，造成不少資產管理公司只好跟著砍部位，結果是不管是投資級還是垃圾級的債券，不管是避險性的資產還是高風險資產，全面都急速下挫，這種的結果下，不意外的就是桿杆玩愈大的率先出了問題。



也因為如此，高桿杆的mREITs公司開始面臨margin call. 也就是交易對手(借錢的人)要求公司要放更多的錢(或是補更多的MBS)，否則就直接把部位砍掉。而mREITs本身或交易對手的急砍倉，只會讓資產價格更進一步下跌，引發更多人被迫跟進，最後變成一個惡性循環。



所以從這裡你就知道為什麼Fed會緊急降息，甚至推出無限量的QE了吧? 因為只要市場無法取得足夠的流動性，在惡性循環下會把整個市場都拉進陷入無底洞中，以致連救都救不起來，這是Fed在2008年金融風暴中學到的教訓，這絕對不是一些什麼分析師胡扯什麼Fed屈從川普威脅，為了救股市不顧一切就把手上子彈打光，這麼的膚淺。



所以如果QE還救不了市場全面下挫，我猜接下來的救市方案─就是修改會計原則，允許公司投資部位可以有條件的不必用市價評價跌價損失(mark-to-market)。甚至要求交易商放寛Margin Call比例。



這麼說來，在Fed大放水下MBS 或mREITS就安全了嗎? 當然不一定。

一般來說，MBS有分二種，Agency 和 Non-Agency。



Agency指的就是美國三家GSE (Government Sponsored Enterprise), 就是房利美/房地美和一家我忘了名字的小咖。這種公司發行的MBS基本上安全性很高，連台灣央行的外匯存底都有。但你知道的，安全性高的同義辭就是利息很低，這種利率只比美國政府公債略高一點點，所以另一批想要賺高利息的，就會選做Non-Agency。

這麼說來，專做Agency的mREITs比較安全? 不一定! 這個下面我會再解釋。



另一種MBS的分類是做Residence (住宅)的，還是Commercial (商用的)? 一般來說，住宅的貸款(就是房貸啦)多數是Agency的，通常利率是固定(Fixed)也比較低。而做Commercial的，利率較高，而且多半是浮動的(Float). 所以正常情況下，作Commercial的報酬率高，特別是在利率上升時。



匯總以上，作Agency和房貸的mREITs報酬率雖然較低但比較穩囉? 正常情況下，yes，但不正常情況就不見得了。很簡單，就是我前面說的，因為這種利差較低，所以一般做Residence的桿杆率會比做Commercial 的高，而一旦發生風暴，桿杆愈高的通常死的愈快。所以在這一波下跌時，二家最大的mREITs─NLY和AGNC(主要做Agency的)跌的超慘，但當Fed宣佈QE不只買公債也買MBS時，這二家公司馬上股價大漲就是這樣。



看來在QE下，mREITs的警報解除了? 那可不一定。

mREITs的風險，除了市場資金流枯竭可能造成資產價格大幅下降，連帶引發margin call之外，別忘了MBS這種”金融衍生商品”最根本的源頭─貸款。



簡單地說，只要源頭的貸款出現倒帳(Default)，你後面怎麼拉MBS的價格都沒有用。這也是2008金融風暴時二房(房利美/房地美)首當其衝的主因，因為他要去擔保那些Agency的MBS. 一般來說，房地產價格會落後證券市場6個月左右反應，不過這一次因為經濟活動急速停擺，Commercial 的反而率先反應了。



目前因為疫情不少商場已經被要求降租金了，知名連鎖店Cheesecake Factory更是直接宣佈4/1起暫停付租金，不意外的，會有愈來愈多的商家會跟進。當大量商家不付或減付租金，很快地作商場的eREITs財務會受到沖擊，並進而影響貸款的支付，最後引發一波Commerical-MBS的跌價，而且因為Commercial 多半是Non-Agency的，跌幅應該會更大，到時不意外又會有一波mREITs會出事了。



然後呢? 如果mREITs出現破產潮，接下來很快就是他們的交易對手(就是借錢給mREITs)要出事了，這些可能是一些私募基金，也可能是銀行，如果這些基金和銀行開始出事，整個事件就會像疫情一樣開始發散到整個金融市場，最後形成風暴。



寫到這裡先說一下，說這個並不是故意要恐嚇大家，基本上我認為Fed在上次金融風暴學到了很多經驗，他們也不會坐視整個事件就像連鎖效應一樣無限蔓延。寫這篇除了解釋mREITs的運作和風險外，只有二個目的:

1.      我最近還看到FB上有人鼓吹危機買進mREITs或其特別股。我的想法是，除非你是做day trade (就是每天買進殺出的)，否則此時mREITs相對風險還是很高，最好不要碰。

2.      Fed沒有你想的笨。我看台灣很多名嘴胡說八道就算了，還很喜歡把別人當白痴，覺得很多道理只有他懂。Fed是全世界最大的經濟研究機構，他們手上也有一堆數據是外面人看不到的。他們做了一些事你不能理解，只是因為你沒有他們那些數據。相反的，當你看到Fed”超前佈署”，你大概就知道，這件事對經濟的衝擊絕對比媒體告訴你嚴重。

最重要的是大家不要輕忽金融市場的風險，疫情的沖擊目前只是在股市上反應，但對實體經濟的殺傷力還沒真正開始。所以對於買股這件事，一定要小心謹慎 細心觀察 保持耐心!