用小錢玩大權

        2012年12月24日上市公司三陽工業（以下簡稱「三陽」）召開臨時股東會，主要目的在追認六月份股東會未通過的前一年度營業報告書、財務報表及盈餘分配議案[1]。照道理說，這場股東會既無董監選舉也沒有重大議題表決，理應相當平順。但由於臨時股東會召開前夕，公司派及市場派雙方人馬即不斷隔空放話要利用臨時股東會罷免對方不適任董事，再加上市場派多次於報紙上以「三陽工業股東權益促進會」名義登刊陳情連署書，對三陽公司以董事長黃世惠及其女副董事長黃悠美為首的經營階層經營不僅長期掌控董事會，並針對績效不佳及渉及掏空公司等公司治理議題提出質疑，希望能獲得小股東認同以提前改選董監事。最終的結果，雖然只是召開臨時股東會，雙方人馬卻擺出了視同經營權攻防戰的陣式，各自找來了市場上知名的「王牌律師」[2]和前立委來助陣。如此一來，原本普通的臨時會到頭來卻演變成台灣在2012年繼中石化經營權之爭後另一場激烈的攻防角力。有趣的是，代表公司派的梁懷信（鉅業律師事務所）和市場派陳錦旋（博鑫律師事務所）才在六月的中石化經營權之爭交手，再加上公司派臨時換上的董事邱毅和白旭屏，都曾任中石化董事，整個股東會角力，就等同是中石化的董監改選的延長賽。

事業版圖擴張

        三陽工業是台灣老牌的企業。其創辦人黃繼俊早在1947年便創辦慶豐行，首創將日本本田（Honda）生產的五十西西引擎加裝在自行車上出售，而首開國產機車之濫觴。慶豐行後來進而成為本田機車第一家海外代理商，並在1961年正式引進日本本田技術與資本，合資成立三陽工業，成為台灣第一家機車製造廠。1977年雙方再合資成立南陽實業公司，成為本田汽車台灣區總經銷。1979年，三陽創辦人黃繼俊病危，由長期在美國與日本擔任腦神經外科醫生的長子黃世惠返國接班，並於1980年繼任為三陽工業與南陽實業董事長。在黃世惠任內，慶豐集團逐步成型，從傳統汽機車銷售與製造，逐步跨足營建水泥、投資、貿易等業務而成為台灣前十大集團，黃世惠並在1985到1987年榮膺為中華民國全國納稅人第一名。

        1985年台灣因十信案爆發首波的本土型金融風暴，連帶拖累了國泰集團旗下的國泰信託投資公司引爆大量擠兌。在維持金融穩定前提下，由財政部指定銀行團監管國泰信託三年後，委請慶豐集團接手，國泰信託在1992年申請變更為商業銀行，並在增資達100億元後於1994年更名為慶豐銀行，此時的慶豐集團製造部門搭上新掘起的中國及越南市場，台灣市場又踏入初開放，過去一直是寡佔而具暴利的金融業，不但完成了全方位的佈局，也讓集團發展達到了頂盛。只是誰也沒想到，跨足金融業這一步最終卻成為了慶豐集團由盛轉衰的關鍵。

財務調度捉襟見肘

        1990年財政部發佈「商業銀行設立標準」並開放新商業銀行設立申請，並於1991年開始陸續開放新商業銀行的成立。一時之間，銀行從過去的寡佔暴利的行業成為了眾家必爭之地。由於各家銀行都爭作相同的放貸業務，造成授信品質和存放款利差節節下滑。承接國泰信託的慶豐銀行雖然有自家集團作為靠山，但由於對金融業尚不夠熟練，為了搶奪市場所設計出的「速配貸」雖然快速拿下市場小額信貸和債務整合大餅，但卻因整體大環境轉差而造成逾放比節節高升。而1999年繼亞洲金融風暴後的台灣本土型金融風暴更是重創慶豐集團，一方面由於集團開展多角化業務過於廣泛，造成資源分散，因而在金融風暴造成市場需求大幅下降後，業績大幅下滑之際，集團資金調度出現問題。另一方面，旗下原本體質不佳的慶豐銀行則是踩到多家本土問題企業地雷造成淨值嚴重下滑。交相影響下的結果，慶豐集團負債大幅攀升，為了挽救旗下企業，慶豐集團總裁黃世惠選擇面對債權人，將旗下資產及股票大幅質押來協助集團渡過危機。也因為黃世惠三陽持股超過九成都質押在銀行，進而埋下了本次經營權爭奪戰的導火線。

引狼入室奪經營權

        2008年1月31日三陽工業公告由旗下百分之百持股的子公司上揚資產開發與美孚建設合作開發三陽位於內湖面積達一萬一千二百坪的舊廠區土地。由於台北地區不動產價格開始逐歩上升，市場預估本開發案利益高達新台幣200億元，三陽的潛在價值也開始慢慢浮現。2010年後，隨著整個市場大環境的回春，再加上三陽本業隨著新代理的韓國現代汽車創下佳績，三陽股價開始回升，也讓長期持有三陽質押股票被套牢的銀行終於有解套的機會，開始紛紛拋售持有股票。這個舉動讓市場派發現了可趁之機，不留痕跡地透過公開市場慢慢吃下銀行釋出股權。直到2011年股東會召開前夕透過股權的計算，三陽公司派才驚覺共同合作開發內湖廠區的美孚建設彭誠浩家族已不動聲色地取代黃世惠家族成為第一大股東。其他前十大家股東名單中，還包括了在一個月內就購入1.6%三陽股權的兆星投資和以個人名義持有的吳清源和張文隆，各以持有1.59%和1.15%分佔第6和第10大股東。換言之，當三陽公司派發覺時，多方人馬早就暗中插旗（詳見表一）。

        最終的結果，雖然公司派極盡全力試圖從徵求委託書來鞏固經營權，董監選舉結果出爐，全球人壽受限於保險法無法投票，然而在市場派集中選票之下，分別由吳清源及高力川二人奪下得票數最高前二名。打破了黃世惠家族自2002年以來囊括全數董監席次的局面。自此之後，市場派仍不停加碼三陽股份，並於2012年三陽股東大會中動用表決優勢否決公司派提出的年度財報追認和盈餘分配案，也種下後續的經營權之爭的因果。

表一、三陽工業前十大股東異動情形

2010年			2011年
戶名	持股比率		戶名	持股比率
慶豐環宇	8.35		全球人壽	7.81
三陽投資	6.30		慶豐環宇	7.70
三陽化學	2.59		三陽投資	4.05
川碩投資	1.96		川碩投資	3.00
邱黃麗華	1.57		兆星投資	1.60
旭茂投資	1.40		吳清源	1.59
邱垂政	1.36		邱黃麗華	1.59
賴達明	1.12		旭茂投資	1.40
德產汽車	0.98		邱垂政	1.36
三商美邦人壽	0.79		張文隆	1.15
資料來源：公開資訊觀測站

結論

        市場派對三陽的覬覦使得這場經營權之爭繼續延燒到2013年的股東會。為防堵市場派在隔年董監改選拿下更多席次，藉以搶奪經營權。公司派不惜違規發佈重大訊息，以國外研究顧問機構研究報告當作廣告文宣，舉著公司治理的大旗，要求股東支持修改公司章程設立獨立董事並通過全體董事和監察人採提名制的提案。雖然這些被認為是公司派為防堵市場派的提案均未過關，隔年只要三陽黃家的持股未能增加，這場與市場派的纏鬥將難以歇息，公司的營運決策與發展勢必因此受到牽制，全體股東一併受害。

公司治理意涵

用小錢玩大權：不難理解，當一家公司經營者所持有的股份比例愈低，愈可能引發經營者把個人利益置於股東利益之上。舉例來說，一家公司如果老闆持有公司90%股份，那麼公司賺100元就有90元屬於這個老闆，自然降低了老闆想要掏空公司的意願。相反的，如果老闆僅持有10%的股份，賺100元才有10元屬於老闆，自利動機自然讓他想辦法掏空公司好把錢放進自己口袋。特別是在公司成為上市櫃公開交易後，一方面由於法令要求的股權分散，再加上小股東原本要團結起來就不容易，因此往往僅需不到三成的持股就可以完全控制一家公司。這對許多大老闆而言，其實是不小的誘惑。尤有甚者，不少企業主可能還不滿足，更進一步用公司的錢成立大大小小的投資公司，再由這些投資公司透過交叉持股或金字塔型持股回頭來買母公司的股票，並利用自己對母公司的控制權影響這些投資公司的投票權，進而鞏固自己的經營權。如此一來，甚至只需一成左右的持股，一個老闆就可以完整地控制一家動輒數億到上百億市值的公司。

        老闆們對公司的持股愈來愈低，如前所述，相對誘惑老闆進行掏空或是進行可能危及公司生存的重大決策的機率自然也就愈來愈高。公司經營者以低持股掌控公司、複雜的關係人交易和轉投資，幾乎在近年台灣每一個大型掏空案中都是固定必然的模式。

        然而，在市場愈益關心公司董監事低持股的同時，有些公司控制股東選擇了另一類捷徑，把所持有公司股票以質押方式向金融機構借錢。表面上來看，這位老闆仍持有公司相當程度股權，但實際上這些股權都早已抵押給銀行了。從良善面來看，這或許代表著公司老闆很懂得「理財」，知道如何善用低利率把資金作為更有效運用。但如果從另一方面想，如果一個老闆把手上九成以上股票都質押了（表二為2012年董監質押超過九成的公司），其實也等同實質低持股，某種程度上來說，高質押股票老闆可能更有意願維持股價在一定價位以上（否則會被追繳）而不停釋出利多，甚至是動用公司影響力以庫藏股護盤等。

表二、2012年董監質押超過九成的公司

公司名稱	質押比例(%)
萬泰銀行	100
東森國際	98.41
千興不銹鋼	95.71
安泰銀行	95.71
中信金控	90.30
國喬石化	90.20

資料來源：公開資訊觀測站

        但一旦面對公司展望不佳或是個人貪念，造成老闆走向掏空或作出高風險決策的意圖其實是和低持股老闆一樣的，反正如果出事了，倒楣的是銀行。甚至不少這類公司老闆多熱忱於政治投資，利用政治人物來影響公有銀行放貸。最終有事，還是由全民買單。

        針對公開發行公司董監事以高質押持股大玩槓桿遊戲可能引發的公司治理風險，台灣在2011年修改公司法，規定公開發行公司董監事質押手上持有股票超過當選時1/2以上時，超出部份不得行使表決權，也不得納入計算出席股數。也就是說，如果某位董事當選時持有10萬股該公司股票，選後向銀行質押了8萬股，質押率80%，那麼在股東會時，這位董事僅能有7萬股納入出席股數，也僅就7萬股進行投票。從表面上看，這條法律某種程度地限定了公司控制股東利用高質押股票大玩小錢玩大權遊戲，為我國公司治理向前邁了一步。但其實就在法令通過幾個月後，經濟部就以解釋函認定，計算公司董監事質押與持有股數時，僅以股東會最後過戶日當天來認定。換言之，一位董事就選任當天開始，就算把全部100%的股票全部都拿去質押和銀行借錢，只要有辦法在股東會最後過戶日前一天借一筆錢把質押股票先贖回，讓最後過戶日帳面上符合規定，隔天即可繼續質押。抑或是董監選舉前先行請辭，到時再以一般股東身份出席股東會參與選舉，便可規避法規。等同為這個法令開了一扇後門,，也等同行政部門重重打了立法院一巴掌, 讓立法委員修訂的法條形同虛設, 大股東可以為所欲為質押股票重新回到當初。

         對此，建議立法院應要求經濟部提出檢討，採取更為嚴謹的規範，包括：（一）計算股權基準日應從股東最後過戶日當天，改為自股東最後過戶日起往前追溯至少半年，以提高大股東質押股票要解套的成本。（二）直接限制質押超過1/2以上部位時即無投票權及計入出席。（三）限制董監事如果選舉前半年內辭職，不得再參選。如果一個董事可以隨便辭職個十來天，然後再宣佈競選，對股東而言，這樣的董事根本沒有什麼誠信原則可言。

        董事長一定要鞠躬盡瘁？三陽在2012年的臨時股東會及2013年的股東會，原本擔任主席的董事長黃世惠皆以身體不適，改由女兒副董事長黃悠美代為主持。事實上，在之前代表市場派的「三陽工業股東權益促進會」的登報啟示也提到，董事長健康不佳，公司大小事都被副董事長一手掌握。姑且不論上述情況究竟是股東會策略亦或只是市場派逼宮文宣，黃董事長高齡87歲總是事實。現代人雖然健康情況遠勝於過去，董事長職責也不在勞力工作。但畢竟從生理上，隨著年紀的愈來愈大，人的思維容易僵固，個性容易偏執總是事實。民營企業雖然不像公營企業有退休年齡的上限，但一家公開發行公司高層決策卻同樣可能影響數千到數萬名股東權益。特別是亞洲企業多半有強烈父權色彩下，往往容易成為董事長個人的一言堂，在這種情況下，公司治理相關守則應鼓勵公司以內規進行限制，例如年齡上限，抑或是每逢董監改選時，候選人應提供健康檢查報告以供股東參考等。

        流血競爭誰買單？在近幾年的台灣上市櫃公司經營權爭奪戰中，相信大家都已經愈來愈熟悉這樣的畫面。市場派在媒體上以廣告名義刊登攻擊公司派文章，公司派在同樣的媒體上再登廣告辯護，並不忘對市場派又發起攻擊，然而市場派又登廣告辯承，再順便又攻擊一次…（形成無限迴圈）直到股東會召開。除此之外，由於散戶持有的委託書往往是最後決勝的關鍵，因此通路商，不管是某某委託書大王，或是各家券商也多是公司派和市場派爭相拉攏的對象。最後，不管是公司派或市場派取得最後勝利，很明顯地，媒體和通路商是篤定的贏家。

        只是當大家都在看熱鬧之餘，不知道有沒有人想過，這些錢到底誰要出？從公司派的角度，很明顯的這些錢都是用來澄清公司不實錯誤的公關費用。那麼市場派呢？或許很多人認為他們所花的錢應該都是自己出的，畢竟他們還未掌握資源。可是如果你熟悉選舉，你會知道除了「前金」之外，多半還有「後謝」。最終，不管是公司派或是市場派獲勝，往往這些開銷都將由公司所有股東共同買單。小股民擺明了「趴著也中槍」。未來要如何規範這類支出，避免全部股東都要出糧草幫大老闆打仗，值得主管機關再加以研議。

        忠誠的反對黨？在台灣公司派和市場派競逐公司經營權大戰並不稀奇，幾乎每一年都在上演。但三陽案最大的特色就在於一般公司派與市場派互輒多發生在董監事改選前夕，雙方人馬多半吵鬧幾個月後隨著董監事選舉底定而落幕。但三陽是由市場派取得二席董事後，不甘心股權高於公司派卻無法主導公司，因此接連發動一次又一次杯葛企圖能提早改選董事。市場派的大動作自然引發公司派的反撲，封殺所有市場派的提案。造就的結果是，因為市場派否決公司的年度財報和盈餘分配案，不但三陽公司要被罰錢[3]，還必須再花一筆錢召開臨時股東會，甚至是為了提高出席率和徵求委託書再發一次紀念品。而以上這些費用其實都是由三陽所有股東共同買單。類似的提案還有公司派提出的設立獨立董事，同樣被市場派否決。可笑的是，當初市場派為了吸納小股東支持而打出的口號，不正是為了提高公司經營績效和公司治理嗎？如果市場派為了獲得經營權，只懂得攻擊公司派卻拿不出真正好的提案，或是為了取得經營權不惜犧牲全體股東權益，這樣的「反對黨」就算取得了經營權，也不見得是全體股東之福。

註釋

1. 依據公司法228條及230條，董事會每年應將公司之營業報告書、財務報表及盈餘分派或虧損撥補議案，提出於股東常會請求承認。
2. 當上市櫃的公司有經營權之爭時，多會發現同一批出身主管機關，且具備法律專業背景的王牌律師，率領的律師團隊隱身幕後操刀，運籌帷幄，四處爭戰，幫助客戶爭奪或捍衛經營權。
3. 公司未依公司法230條於股東常會承認年度財務報告，應受主管機關行政罰鍰的處罰。

參考資料

1. 邱馨儀，「黃世惠持股九成質借」，經濟日報，2011年5月30日。
2. 邱馨儀，三陽黃家經營權恐有變數」，經濟日報，2011年5月10日。
3. 高嘉和、黃宣弼，「三陽最大股東黃家拱手讓人」，自由時報，2011年5月9日。
4. 尤子彥，「三陽「引狼入室」巧合三部曲」，商業周刊，1310期，72頁，2012年12月31日。
5. 賴琬莉，「市場派挑戰黃世惠家族五十一年經營權」，今周刊，823期， 2012年9月27日。
6. 翁毓嵐，「找邱毅揭弊反制市場派黃世惠出招力保三陽經營權」，時報周刊，1812期， 2012年11月16日。

合併是為了提昇競爭力，還是為大股東解套？

謝謝大家的幫忙, “公司的品格”一書雖然談不上什麼狂銷熱賣, 但至少也沒有讓出版商賠錢, 銷售情況遠遠超過我們的預期(這是真的). 這本書當初寫了25個教案. 但後來算起來頁數會超過500頁, 所以砍掉了三個教案(歌林、聯陽和三陽), 一個鄉民提問(什麼是好的董事會)和二個經典案例(第一金和光寶). 接下來, 我會慢慢把這些部份PO上來和大家分享. 也希望這本書如果你看了有什麼心得想要分享的, 可以email給我或在本站留言, 謝謝!

2008年4月9日，同屬聯電集團的聯陽半導體、聯盛半導體、晶瀚科技及繪展科技，宣佈進行四合一合併。合併基準日為2008年12月31日，由聯陽半導體公司（以下簡稱為「聯陽」）成為存續公司，其他三家則為消滅公司。換股比例依次為聯陽：聯盛（1.05：1）、聯陽：晶瀚（0.41：1）及聯陽：繪展（0.26：1），合併後的「新」聯陽半導體公司資本額將由原本的新台幣11.29億元，躍升為20.06億元。隨後在聯陽半導體公司所發佈的新聞稿指出合併後的獲益包括：

1. 增強核心技術，提高系統單晶片（SOC）整合能力。
2. 擴充產品線，提供客戶一次性購足之需求。
3. 整合客戶基礎，增加市場機會之廣度及深度。
4. 智慧財產權IP及生產數目增加，將可以降低開發成本及生產成本。
5. 透過人力資源整合，提升人力資源素質，並可以招募更優秀工程人員加入。

四合一未獲市場認同

只是公司的聲明似乎無法獲得市場的認同。在新聞發佈後，四家公司中惟一一家上市公司，聯陽半導體當日收盤重挫5%，另一家在興櫃掛牌的聯盛也同樣大跌。

市場會有這樣的反應，其實並不意外。因為聯陽本身是家獲利良好的公司，在2007年稅後EPS高達4.59元，在合併宣佈前，公司股價一直維持在90-100元左右；而聯盛在2007年EPS高於7元，在興櫃交易股價也超過100元。但其他二家被合併公司，晶瀚和繪展則是虧損公司。大家不免擔心，以高獲利公司去合併虧損公司，獲利會被拖累，以及合併後如果綜效未能如公司預期般顯現，那麼增加接近一倍的股本也會稀釋掉原有公司的每股盈餘。

抱有類似想法的，不只是持有聯陽的股東，還包括了聯陽及聯盛的員工。眾所皆知，員工分紅一直是新竹科學園區內公司激勵員工最重要的手段，公司獲利良好，股價上升，則員工分紅帶動的財富效應自然水漲船高。相對的，如果公司獲利下降，也會讓員工分紅縮水，因此面對合併的議題，在聯陽和聯盛員工間也形成了反彈。特別是在科學園區挖角和跳槽風興盛下， 員工分紅不如預期，也很有可能會增加現有員工離職的意願，造成公司人才的流失。因此合併後對於人才資源效應不全然如聯陽公司描述只有好的一面。

合併綜效質疑

除了金錢的因素外，合併後的綜效是否真如公司說的那麼好，可以發揮1+1>2的功效，也一直是市場質疑的地方。

這四家公司中，聯陽的主力產品為筆記型電腦鍵盤和滑鼠控制晶片，和主機板I/O控制晶片；聯盛的主力產品則是FLASH記憶體控制晶片和PC-TV解調器（Demodulator）；晶瀚產品則是著重於類比式晶片（Analog）以及影音介面，如HDMI和Display Port等晶片；繪展則是影像（Video）產品相關晶片。以原有產品形式來看，這四家公司的產品間，聯盛和晶瀚及繪展在影像產品上勉強算有關連，和聯陽則沒有明確的上下游整合的關係，為什麼要將聯陽扯進來，實在令人費解。更何況聯陽和聯盛在原有產品市場中，已經是數一數二的供應商，而晶瀚和繪展則是剛起步者。在科技業重重專利障礙下，是否聯陽和聯盛非得要透過合併，才能取得晶瀚和繪展技術？而合併後需要多久的時間，才能為關係人帶來最大利益？在重重疑惑下，自然而然很多人把這場合併引向了另一群最大的受惠者，晶瀚和繪展的大股東。大股東吃定小股東

分析這四家公司股權結構，最大的特色就是有著相同的控制股東而言，聯陽雖為上市公司，但和聯盛，晶瀚和繪展一樣，背後大股東都是聯電集團下的宏誠創業投資公司，差別只在於聯陽是上市公司， 聯電集團控制股權比率較低，興櫃的聯盛次之，而未上市的晶瀚和繪展最高。同時，聯電集團高層還有幾位以個人名義持有聯盛、晶瀚和繪展相當程度股權。

簡單地說，聯電公司高層對這四家公司均有主導權。利用集團內上市的聯陽，合併同為集團內三家未上市的公司，無形中等於幫集團挾帶了三家公司上市。而不管是聯電旗下的投資公司，或是以私人名義投資聯盛、晶瀚和繪展公司的大股東，在股票換成聯陽後，等於從原本不確定會不會中獎的樂透彩券，一口氣換成了一張可以隨時兌換的支票。而相反的，原本持有聯陽股票的小股東在這場合併案後，除了要面對股權被稀釋外，卻也相對得承受公司營運風險的提高。

 

 

合併後的「新」聯陽

從表一中我們可以很清楚看出，自2009年1月1日「新」聯陽正式合併生效後，資本額從原本11.29億元，跳升為20.06億元，增加了77.6%，但是營收在接下來的二年卻只增加了59.2%和5.4%。營收的增幅趕不上資本的增加，最後的結果自然也反映在每股盈餘（EPS）以及股東可分配股利上。

表一、合併前後聯陽營運表現
(單位:百萬元)

年度	2006		2007		2008	2009		2010
資本額	1,092	1,106		1,129		2,006	2,015
營業收入	1,788	2,611		2,468		3,930	4,145
EPS(元)	2.29	4.59		3.38		2.44	1.5
股利(元)	2	3.02		1.5		2	1.5

資料來源：公開資訊觀測站

而從圖一的股價走勢來看，大家可以清楚看到，在2009年四合一合併後，聯陽股價由於受美國金融風暴影響，隨著大盤指數下滑，最高價出現在2008年5月7日的每股130元，最低價則是在2008年11月19日的31.6元。爾後，隨著大盤開始反彈，股價亦隨之上升，但很明顯的，在營運績效未達預期下，股價反彈幅度遠不及大盤。

 

圖一、合併後聯陽股價表現

如果我們假設一位投資人分別於合併前一日2008年4月8日（收盤價97.6元）和合併後第一日2009年1月5日（收盤價42.4元）買入聯陽並持有到2010年12月31日（收盤價61.9元），則經股利調整後報酬率分別為-27%及+53%。後者看似不錯，但如果同時將同期大盤指數相比較，則指數報酬率為+3%和+91%。

聯陽合併後很明顯不管是公司營運數字或是股價的表現，都未能獲得市場的認同。

 

 

結論

企業間的合併，不管在東西方企業中都是一件大事。因為合併後牽涉到的，不只是產品端和銷售端的整合，還包括企業文化、管理體制、資訊系統等的統合。稍有不慎很容易就落得失敗收場。以2005年明基購併德國西門子旗下手機部門，原本滿心期待可以因此結合台灣代工實力和德國品牌發揮乘數效果，但宣佈合併後不到一年即黯然分手，即是最好的驗證。

從公司治理角度來說，企業合併牽渉到是否購併、如何購併、換股比例等問題，由於利益之所在往往也會是爭議之所在。因此，不論是企業主或大股東，在面對公司購併決策時，都應該以更謹慎的態度和更公開的資訊向股東們說明。

而以本案例來說，最引人爭議之處是聯陽決定合併其他三家同屬聯電集團的未上市公司時的決策考量，究竟是真的如聯陽公司發言人所說，基於提升企業和產品競爭力，抑或是如市場傳言，是為了幫大股東解套，好讓大股東可以拿股票換鈔票？企業合併有其專業性和對未來產業發展等不同考量，外部人很難從表面上去判斷其是否合理。只是如果從事後來看，聯陽不管在營收或是其股價上的表現，的確遠不及當初經營階層所預期的美好。

針對這類型的關係人合併案或是類似的重大決策案，在台灣上「市櫃公司治理實務守則」中已定有公司董事自律條款，要求董事針對董事會討論議題如有涉及個人利害時，應自行迴避，不得參加討論或表決 [1]。這樣的規定或許足以稍稍扼止大股東挾董事席次作出自利而損害小股東決策。但反過來想，如果聯陽合併案真是有利於公司長期發展，在其董事多是控制股東法人代表下，卻可能演變成全數董事都要利益迴避，無人可表決提案，或是僅是1~2位董事就可以決定全案的奇怪場面。

根本解決之道，還是應該回歸獨立而學有專精的獨立董事機制。透過獨立董事的評估與意見，讓身處決策圈外的公司關係人得以清楚了解整個合併案的合理性與需要性，也才能讓公司的重大決策能夠透明合理回歸專業，而不是流於瓜田李下或黑箱作業之疑。

公司治理意涵

挾帶上市：公開交易市場由於有明確的交易價格及高度流動性，因此一向是企業主增加財富的捷徑。但我國主管機關在考量公眾權益下，對於上市櫃公司申請掛牌核准有一定條件和審查流程，不免曠日費時[2]，為了能早點印股票換鈔票，市場很常見以購併手法來讓未上市公司提早取得上市資格。最常見的例子是反向購併的借殻上市模式，另一種常見的例子，則是如本案例中公司大股東透過對公司主導的力量要求上市櫃公司購併私人持有的公司來挾帶上市。本案中，聯陽為上市公司，聯電集團為主要股東，其他三家為未上市公司，最主要股東亦為聯電集團，但其實在三家未上市公司中更有不少股份為聯電集團高層以個人名義持有。透過合併，等同讓集團母公司和大股東個人取得了上市變現的機會。以程序而言當然合法，但卻讓原本聯陽的小股東的權益得到稀釋。雖然目前證券交易所及櫃買中心會針對合併案件進行審核，但也只能針對程序、擬制性財務資訊及被合併公司條件審查合併案是否有損及股東權益 [3] [4]。然而，這些審查往往只是針對當下情況，如果未來合併效益不如經營層宣告的那麼好，主管單位也不可能再回溯處罰，也加上審查有一定標準和流程，有心要操弄的股東自然會把官樣文章作好，審查單位當然無法偵知及控管大股東的動機與濫權。

解決之道除了結論提及的由獨立董事參與評估並公告其意見，以提高公司決策透明度外。建議應加強股東事後的集體訴訟針對公司高層不當決策造成股東損失提出損害賠償訴訟。這將迫使公司高層進行如公司合併等重大決策應採行更為嚴謹態度。

非相關合併：在本案例中另一個值得討論的話題中，企業到底應不應該合併與本業不相關的公司？或者說，公司經營層認為合併的公司產品與本公司產品有互補性，部份關係人認為彼此沒有關聯性。誰來評斷這樣的合併到底有無關聯性或互補性？

事實上在台灣的上市櫃公司中的確存在著許多和公司本業不相干的合併。最常見的就是因為借殻上市產生的合併。或是公司高層以公司轉型或是開拓新潛力產品為由合併未上市公司。

這些合併案除了有上述挾帶上市、圖利大股東之嫌外，另一個問題是，面對大股東的決策，小股東往往無力反對，最終只能用腳投票，把股票賣掉離開。

目前我國相關法令基於對公司自治的尊重，並未對公司合併何類公司或是合併業務與原有公司業務關聯性作出規範。可是不難理解，如果一家公司除非本身原有業務就陷入的僵局，否則去購併和本業不相關的公司，就公司而言，不論是專業經營能力、人才管理甚至是財務上都不見得是件好事。而以本案例來看，聯陽高層認為四合一有互補性，但部份人士認為不全然相關，未來如何定義「關聯性」，勢必也值得討論。

目前在上市上櫃公司治理實務守則中有規範，公司發生管理階層收購時，宜組成客觀獨立審議委員會審議收購價格及收購計畫之合理性[5]。茲建議可將本條款引伸至同一控制股東對於合併與被合併公司決策同具有影響力時並適用本條款。

此外，針對非相聯性合併，建議除現有程序與財務計劃外，應要求合併公司提出更為合併理由及後續營運計劃，以釐清小股東對合併案的疑慮。

註釋

1. 上市上櫃公司治理實務守則第32條要求董事應秉持高度之自律，對董事會所列議案如涉有董事本身利害關係致損及公司利益之虞時，即應自行迴避，不得加入討論及表決，亦不得代理其他董事行使其表決權，董事間亦不得不當相互支援。
2. 初次上市審查重要法規包括臺灣證券交易所有價證券上市審查準則、作業程序、補充規定等。
3. 2002年通過企業併購法（2004年修正），要求公司在併購決議時，董事會應為全體股東之最大利益行之，並應以善良管理人之注意，處理併購事宜。其他企業併購可能會觸及的相關法規包括公平交易法、公司法、證券交易法、勞動基準法、稅法、環境保護法等。
4. 目前臺灣證券交易所及櫃買中心審核合併案件時，針對合併後獲利能力及淨值、是否有不宜上市櫃條款（例如被合併公司是否有非常規或不實交易、是否發生重大勞資糾紛或重大環境污染之情事、換股價格合理性、經理人是否有違反誠信原則之行為）等進行審核。其他相關規範包括集團企業申請股票上櫃之補充規定、投資控股公司申請上櫃補充規定。
5. 上市上櫃公司治理實務守則第 12 條要求上市上櫃公司在進行管理階層收購時，宜組成客觀獨立審議委員會審議收購價格及收購計畫之合理性等，並注意資訊公開規定。

參考資料

1. 楊之瑜，「聯家軍四合一互相取暖」，商業周刊，1065期，60頁，2008年4月21日。
2. 王天明，「整併聯家軍「洪嘉聰概念股」看漲」，商業周刊，1079期，48頁，2008年7月28日。
3. 聯陽半導體2006年至2010年季報及年報。

什麼才是一個好的董事會?

 

就像很多小朋友都喜歡問, “獅子和老虎哪一個比較厲害?”一樣. 談到公司經營,很多人也不免好奇, 總經理和董事長到底哪一個才是公司裡權力最大的人?

會有這樣疑問的人除了可能不太了解公司內部的運作外, 主要還是和台灣企業多半是所有權和經營權合一有很大關係, 所以大家常會看到有的公司是太太擔任董事長, 先生擔任總經理, 或是爸爸擔任董事長, 兒子擔任總經理, 當然還有更多的是董事長和總經理都由同一個人擔任. 所以在說明什麼是好的董事會前, 我想先用簡單的例子說明董事會和總經理團隊工作的區別.

現代不少人居住在大樓裡, 社區裡有二個大家很常接觸的單位. 一個是管理的物業公司, 另一個是管委會. 二者的差別大家可能都知道, 管委會是由社區住戶選舉產生, 主要是代表所有住戶出面協調和決定社區共同的事務, 而物業公司則是外聘的，負責處理社區內例行的事務, 例如代收包裹、社區清潔或是訪客登記..等, 通常管理愈大型社區的物業公司團隊分工會愈細膩, 除了有總幹事外, 還有財會祕書、水電修繕和警衛等人員, 每個月物業公司會針對物業費和大樓相關支出作成財報後向管委會請款, 這些費用經過主委和財委同意後撥款, 並經過監委簽名同意後作成社區公告, 讓所有住戶了解社區經費的運用情況。相對的, 管委會的工作是定期開會, 針對住戶反應、最新政策, 或是是否要增建或是改善社區工程..等進行討論. 最後管委會會議紀錄通常會和社區財務報告一起貼在社區公佈欄內供住戶了解. 同時管委會每一年還有一個重要工作, 就是召開住戶大會, 向所有住戶報告一年來工作概況並聽取住戶意見. 最後, 管委會和物業公司還有一個很大的差別, 通常管委會有權決定聘用哪一家物業公司, 因此代表物業公司的總幹事理所當然要聽管委會的話.

從上面例子應該可以清楚地了解, 如果把社區當成一家公司. 住戶大會就是股東大會. 管委會如同董事會, 主委就是董事長, 而物業公司就是代表經營方, 總幹事就是社區的總經理。當然這個例子再延伸還有許多演化, 例如不少大型社區因為利益龐大, 經常委員或是主委本身就是物業公司或相關工程的業者, 或者住戶愈多要凝結愈不容易, 所以管委會常被特定人士把持..等等.

了解了董事會和經營團隊的分工後, 讓我們再沿用這個例子, 不妨問問自己什麼才是一個好的管委會? 就一個住戶來說, 好的管委會應該至少有以下條件:

l   傾聽住戶意見 注重平衡每個住戶的權益 (平等對待大小股東 重視股東權益)

l   監督物業公司 避免不必要浪費及提高社區服務品質 ( 監督經營團隊 把關公司財務 為公司創造最大收益)

l   資訊透明公開 讓每位住戶了解社區最新情況 (資訊充份揭露 讓股東了解公司情況)

l   落實住戶公約 確保住戶環境品質 並能增進社區價值 (確保公司經營團隊尊守法令和公司章程 確保股東權益 並希望能帶動公司成長 為股東創造更大收益)

l   辦理社區活動 連絡社區情感 (帶動公司投入社會 建立企業社會責任)

l   針對社區重大支出和物業公司的遴選以及所需費用的合理性, 除了管委能基於為住戶謀求最大福利前提下進行評估外, 最好還能邀請社區和外面其他專業人士組成委員會共同參與評估。(薪酬委員會與提名委員會)

 

接下來再把這個問題延伸, 請問一下要建立一個好的管委會, 你覺得對於管理委員的要求應該是什麼?

 

1.  各委員除了本身有熱心參與公共事務外, 應該對社區有一定了解. 或者願意認真學習了解社區現況

2.  主委或是各委員願意傾聽住戶意見, 並能整合及調解住戶間不同意見, 而不是自以為是, 剛愎自用

3.  具有專業性, 例如主委應該熟知整個社區、擅長溝通協調, 財委最好本身有財會的經驗, 採購委員熟知市場行情、擅長比價殺價..等.

4.  擔任監委的住戶應該堅守獨立公正原則, 認真為其他住戶把關, 不應該只是一昧想配合主委在報表上簽名了事, 如果社區夠大, 最好有二名以上監委能夠獨立作業, 對於社區費用支出、工程驗收等各項工作進行查核

5.  清廉正直, 作決策時能以住戶利益或是整個社區最大利益作為考量, 而不是把個人利益擺優先

 

綜合以上, 簡單地說一個好的管委會就是能夠照顧並平衡各住戶利益、監督並領導物業公司, 進而提高社區價值, 並能夠增進住戶間的情誼交流, 讓每個住戶都能住得安心舒適外, 還能讓社區不動產增值。那麼要如何建立一個好的管委會呢? 條件就是每位委員都能秉持著我也是社區的一份子, 社區環境好, 我也跟著好. 除了本身對社區事務願意積極投入外, 每位委員都應有其獨立性和專業性, 甚至針對社區重大支出和重要事項評估時, 能適時引進其他專業人士共同參與評估, 透過透明化的流程, 讓每位住戶都能清楚了解所在社區的事務。

 

所以什麼才是好的董事會? 我想已經說完了. 公司治理真的沒有你想的那麼複雜對吧?

我想你也可以用管委會的例子想想, 為什麼董事長最好不要兼總經理? 為什麼董事會裡的成員最好不要都是同一個家族的成員? 這個概念不難理解吧!