2014年6月30日 星期一

公司治理評鑑有效嗎?


公司治理評鑑有效嗎?

 

如何用公司治理來選股?” 我看了這本書可是我還是不知道要買什麼股票好?” 這是我最常看到讀者回饋的意見. 相信也是很多人最想知道的答案, 但是很抱歉, 我的答案是沒辦法.

 

公司治理不就是要建立公司完整的制度嗎? 總有一些指標可以用不是嗎?”.

 

是的, 這也是目前台灣金管會在大力推動一項制度公司治理評鑑, 希望用一些指標或分數來引導投資人投資公司治理良好的公司. 事實上, 在金管會之前, 有一些機構早就有一些對公司治理的評比分數, 例如有沒有獨立董事給5, 有沒有審計委員會給5, 是否有從事CSR(企業社會責任)活動給5大概諸如此類. 再一次, 這種活動聽起來很好, 對台灣推動公司治理也有一點幫助, 但是我很遺憾地告訴你, 如果大結構不改, 這種評分基本上是沒用的.

 

舉例來說, 談到公司治理很多人第一個想到的指標就是董監持股. 董監持股愈高, 表示經營者和公司利害關係愈大, 愈不會亂搞. 是的, 理論上的確如此. 但請不要忘了台灣制度上根本的問題─台灣上市櫃公司多數的董事都是法人代表董事. 也就是老闆用公司的錢去成立子公司、兄弟公司、孫公司, 再由這些公司的錢回過頭買自家公司股票而成公司董事. 為什麼老闆要這麼搞? 就是因為自己持股很少嘛, 所以才要有這些投資公司回來護航. 既然這些董事席次是用來護航的, 請問一下公司重大利空或是老闆掏空了, 這些董事持股會不會賣? 當然是不會啊, 說不定還會加碼或是用庫藏股這種手法來承接老闆拋出的股票. 所以母子公司或兄弟公司持股投票權不廢除(目前規定是持有50%子公司不能有投票權, 但我只要搞三家交叉持股變成都是33%就避掉了). 高董監持股這種指標是某種程度有用, 但沒有太大意義的.

 

更不要說台灣還有另一個可笑的制度─股票質押. 就算你看到了某老闆真的持有公司30%股權, 你覺得他和公司命運休戚與共. 結果搞半天, 他的持股99%都向銀行質押借錢了, 那還不是一樣? 只是如果公司倒了, 倒楣的換成是銀行. 有趣的是, 最喜歡這麼作的老闆是什麼人? 就是銀行董事長. 所以如果出事了, 這家銀行會雙重受害.

 

台灣政府有注意到這件事嗎? 有的. 二年前立法院通過了如果質押比例超過當選董事時持股50%以上的股數不能具有表決權. 再一次立法院展現了無比的魄力. 結果幾個月後, 這個法案居然被經濟部給閹割了. 在解釋怎麼認定質押比例時, 經濟部出了解釋令說, 依股東會最後過戶日前一天的質押比認定, 也就是你如果質押了99%股份, 你可以一年借364, 只要在股東會最後過戶日前一天調一天的錢, 想辦法解除質押就OK, 身為一家上市櫃公司董事長, 如果連要調一天的錢解除質押都搞不定, 當然活該要被罰, 我想這才是這條法條真正的精神.(另一種方法是選前先辭掉董事, 股東會時再重新當選). 再一次經濟部透過解釋令讓這條法案形同虛設. 我印象中我們的立法委員都是很威的, 但是被政府部門給閹了居然可以視若無事. 我惟二可以猜想到的原因, 一個是立法委員們根本不知道自己通過的是什麼法律, 另一個是立委和官員其實都只是財團養的狗(這不是我說的, 是某前立委兼財團老闆說的).

 

同樣地, 另一個很常見的指標是獨立董事的比例. 這個我在之前的二篇文章就提過, 台灣的獨董制度只知道一昧抄襲美國, 想著和國際接軌, 卻沒有去想過台灣和美國的國情根本不同, 最後只是創造出一個四不像的東西. 在台灣的現行制度下, 獨立董事根本不可能發揮作用的, 而且形成的是一種反常的現象, 體制愈健全的大公司, 愈多人爭著想當獨立董事, 愈不健全的公司, 大家反而避之惟恐不及, 結果反而原本真的需要透過獨立董事建立良好制度的公司, 完全發揮不了作用. 然後這些人再回過頭來向金管會哭爸說根本找不到獨立董事, 最後金管會再因應很多公司要求, 決定從善如流, 逐步推動. 也因為金管會選擇了逐步推動”, 後續完整靠獨董成立的審計委員會、薪酬委員會和提名委員會不是形同虛設, 就是跟著停擺. 所以金管會推動的公司治理在台灣真正的情況, 不但是亂抄而且還是作半套.

 

當然, 還有人提過, 是不是去找一些企業形象良好、熱心推動社會公益的公司? 很抱歉, 美國作過研究, 你知道什麼樣的公司最愛推行CSR(企業社會責任)? 答案是包含煙酒和賭場這類所謂的邪惡企業 (Evil Business), 為什麼呢? 因為這種公司一天到晚都在被告, 每隔一段時間就有大型聯合訴訟, 動輒都是幾億美金以上的賠償, 所以這些企業就乾脆花點錢, 去高中教導學生吸煙的危害, 或是很多賭場都宣傳如果你有賭癮, 他們樂意提供免費心理諮商. 你以為他們是真心作這件事嗎? 當然不是, 他們只是追求在被告時, 或許這麼作可以讓陪審團或法官能從輕量罰而已. 事實上, 台灣也有人作過類似的研究, 很多老闆特別喜歡拿公司的錢來作一些公益活動, 目的是塑造自己的形象, 好掩蓋自己私底下掏空公司或是欺凌小股東的行為. 很遺憾地, 這又是個有意義但不全然有效的指標.

 

再一次, 我好像又寫了一篇文章打自己的臉. 當然不是. 第一個, 這本書雖然被歸類在投資理財”, 我也可以想像除了學生, 會買書的人的確就是有在作投資的人. 但這本書談的內容真的並不是在針對一般散戶. 因為散戶就算知道了你持有公司在胡作非為, 那又怎麼樣? 只要股票會漲就好. 從股票市場中獲利、出了事賣股落跑, 這本來就是小股東的想法, 面對大股東的亂搞, 說真的, 小股東本來就無力對抗. 所以這本書對一般投資人基本上就是和財經版的壹周刊沒什麼二樣. 話雖如此, 不代表公司治理對於投資這件事只是空中樓閣, 它至少確保投資最重要的一件事公司比較不會倒. 這種事你或許不覺得非常重要, 但對很多大型基金, 特別是退休型基金來說是很重要的. 因為相較於一般散戶或是共同基金, 退休型基金普遍有部位大、持有時間長這些特色, 因此在投資時, 他們也多半會特別著重一家公司的永續發展性(Sustainability)

 

  這也是為什麼從恩隆案(Enron)後公司治理成為投資界的顯學, 因為對許多國際大型基金來說, 股票會不會漲是一回事, 但至少要確定這家公司不會倒. 而公司治理就是在作這件事. 那為什麼台灣不太感受到? 因為台灣企業這方面數據, 在龐大的國際投資市場中並不顯眼. 這件事我最近感受特別深, 因為我們的金管會主委很喜歡喊盤, 說台股被低估了, 很莫名其妙地, 台股指數居然成為了我們金融官員, 甚至可能是更高層級官員的施政績效指標. 台股過去有三次上萬點的紀錄, 一次是在新台幣大幅升值熱錢湧入的年代, 另外二次是因為全球電子熱潮, 身為當時全球電子業生產重心的台灣股市跟著水漲船高, 簡單地, 三次裡面有一次是資金面行情, 二次是基本面行情. 那請問金管會主委, 你期待的下一次破台股萬點, 是因為資金面還是因為基本面? 或是你根本不在乎? 前一陣子有句流行用語, “當你只能付得香蕉, 自然只能找得到猴子!”. 如果台灣市場繼續這樣沒有制度, 當然你會吸引到來台灣投資的, 就是這種短期套利、短期進出的基金.

 

所以, 當你在看著公司的品格這本書訴說著一個又一個狗屁倒灶的故事時. 我並不是想告訴你哪一家是好公司還是哪一家是壞公司. 我想訴求的是建立一個合理的制度. 這個制度裡包括讓經營權和所有權偏離回歸合理(法人董事代表制、交叉持股和董事質押制度), 讓公司能有合理的監督機制(如董事會和經營層權責分明)..等等.  再一次, 如果沒有合理的制度作為基礎, 我只能說再多的評鑑指標都是沒有太大意義的.

 

 

14 則留言:

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  2. 選股最基本的邏輯,預測一家企業未來EPS與股價合理與不合理,如此而已...
    簡單講看股票,看EPS趨勢就可以了,這也是大多數人都看不準的事情...
    台股的股王,就是EPS最高的那檔,如果出現誤差,那就是市場出問題或是EPS出問題...
    至於檢視公司治理,用EPS也是最準的...

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    1. Hi learnman:

      我本來想回你最早的留言, 希望我的不是你說的爛書之一(開玩笑的).
      公司治理之所以在近年流行的原因之一, 就是會計制度愈來愈無法真實表現一家公司真實的情況. 相對的也反應在財報數字上. 過去一家資本額1億的公司eps3元, 帳面上賺了3千萬, 真實的數字可能也相去不遠, 但同樣的情況, 這家公司真正的數字可能遠低於此. 更不要講很多的會計/財務操弄手法, 或是假出口真屯貨..等模式. 簡單地說, 你看到的EPS不見得就是真正的EPS, 在這種前提下, 光看EPS不見得精準

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    2. 所以我說的是趨勢,財務操作這檔事,頂多搞個1-2季或是1-2年...
      聯電,acer,HTC難道就不會財務操作嗎?
      如果本業沒競爭力,怎麼操作都不可能讓中長期的EPS成長...
      全世界沒有任何一家公司可以單純靠財務操作搞定EPS成長...
      就連最頂尖的投資銀行,避險基金那票人都做不到...

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    3. Hi learnman:

      我的想法剛好和你相反, 絕大多數的公司都有進行財務操作(或操控損益), 最常見的包括把業績前移(後挪), 存貨調整..等.差別只在於他的本業能不能夠支撐這家公司繼續作下去. 以宏碁的例子來說, 二次(或三次)大幅打消呆帳, 其實都是利用高階經理人更換的時候一次出清爛帳(洗大澡), 這只是證明在蘭奇或是王振堂時代本來一直就有一些東西被蓋掉(我指宏碁股價80~90多元的時代), 這不是1~2年, 可能是超過10年以上的事.
      類例的還有母公司認列子公司損益. 從會計上要依持股比例認列(如果具有控制權), 但帳上認列這些錢, 不代表母公司真的有這麼多錢進來. 所以現代複雜的結構下, eps觀念和以前已經全然不同的.

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    4. 宏碁90-99年EPS最高5.71塊最低3.33塊...
      本益本區間危險區大於20倍,高檔區大於15-20,低檔區小於10倍...
      不管如何財務操作,就是在這個區間而已,
      財務操作不會讓EPS持續增加到到10塊...
      也不會讓本益比增加到30倍...
      沒有證據可以證明,財務操作可以讓EPS持續成長或是本益比提高...

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    5. 補充, 關於作帳手法的描述, 可參考
      "識破財務騙局的第一本書" , "騙術與魔術" , 霍爾薛利 , 麥格羅希爾.
      當然, 還有板主的大作 "公司的品格" .
      以上.

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  3. 事實上, 台灣也有人作過類似的研究, 很多老闆特別喜歡拿公司的錢來作一些公益活動, 目的是塑造自己的形象, 好掩蓋自己私底下掏空公司或是欺凌小股東的行為. 很遺憾地, 這又是個有意義但不全然有效的指標.
    這個套用在台灣的總統或是院長身上也很適用...
    政策跟制度造成社會上幾十萬個貧戶...結果用捐款行善來解決問題...有些更摳的連款都不捐只會投書...

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  4. 選股與公司治理有沒有關係?

    恰巧就像伊利安星球的康康能在地球居住還上電視一樣。

    因為爛公司,整體(群)來說卻是好股票。股票價格不是釘死的,沒有公司治理,不懂經營的公司,可以比較便宜買。這道理比較像是整包的垃圾債券。

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  5. 由高等教育與食品安全之類的例子可知,政府機關主導的評鑑其實無甚意義。

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  6. 版主你好, 先感謝你持續關注此議題.

    分享一點個人心得:

    如果說股票是一種商品, 有使用期限, 有個自的供需, 每天的價格也會隨之改變.
    金管會就是這個超級市場的經理, 其主要的任務應該是避免劣質商品的混水摸魚, 進而影響消費者採買的信心.
    將已經發霉的麵包放在正常麵包旁邊, 正常的麵包也會賣不出去.

    但是, 現在的超商經理是以商品的數量當作自己的績效指標, 管他東西有沒有問題, 只要充量就好.
    因此近年來常看到那些發霉的 F股橫行, 早已臭酸的劣質股票長年放在貨架上.
    所以我覺得股市的退場機制需有效地落實.

    版主願意一再無私地宣揚公司治理的重要, 深感欽佩.
    但在現今的環境, 很可能是曲高合寡.

    此外, 以前有討論過董監持股的判斷.
    我個人是以[核心股東]作為依據, 也就是精算出其細部持股狀態來分析的.
    當然, 法人股東與質押比問題也有對應的方法, 但前提是數據的即時與正確性需可靠.
    以上.

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    1. Hi 楊老大:

      以核心股東持股會有一個問題, 什麼叫"核心股東"? 以我書中的蔡萬才為例, 他是核心股東嗎? 還是xxx投資公司是核心股東? 當你去查xxx股資公司時, 他的核心股東可能是ooo投資公司. 特別是元大事件後, 更多大老闆會了解, 只有一層白手套是不夠的, "金字塔"要蓋很多層才能充份避險. 這也是我一直建議先廢除法人董事代表制和從嚴交叉/母子公司持股投票權, 先從根本改起, 後續的評估才會有用

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    2. 感謝版主的回覆, 你所說的情況, 我在實務上也常碰到.

      所謂核心股東的定義是指可以公開查詢到"自然人"層級的股份作為判斷依據, 包含大股東 董監 與一級主管的實際個人總持股,

      如果這些傢伙的質押比大於我的忍耐極限, 那我就放棄.
      如果大股東為xx投資公司, 又因為多層交叉持股而無法計算個人的實際持股, 那我也放棄.

      對我個人而言, 如果公司連持股多少都要遮遮掩掩的,
      其財報數字的可信度也必然大打折扣, 遇到這種公司還是閃遠點較好.或許他們想要隱藏些什麼, 但至少就少了一位可能的長期股東.

      版主所提的"廢除法人董事代表制"和"從嚴交叉/母子公司持股投票權"的確是一套公開透明的良好制度, 可惜現狀並沒有這麼理想.

      所以就現況下提出一點看法.
      以上.

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    3. Hi 楊老大:

      多謝分享. 其實所有先進國家都已經廢除法人董事制(所以我才說台灣是獨一無二), 對於母子/兄弟公司交叉持股投票權雖然標準不一, 但基本上也是趨嚴. 所以這二件事其實並不難, 問題是要不要作而已. 或者說我們的利委們, 根本搞不清楚

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