2012年9月28日 星期五

從國巨收購案看台灣法律的可悲

 

還記得很久很久以前, 有位讀者曾留言要我寫國巨老闆收購自家公司並下市的事. 這件事當時鬧的沸沸揚揚, 是每天市場關注的焦點. 我也答應了要寫. 不過就如同我答應很多題目一樣, 我一直記在心裡, 但就是沒有提筆. 一直到本週我終於完成國巨的教案, 也通曉了整個事來龍去脈後, 現在才開始進行. 還記得當時市場上幾乎一面倒地批評國巨老闆陳泰銘惡虎吞羊地想吃下小股東獨享利益. 當然, 你可能還記得. 最後是政府單位出來伸張正義, 否決了這件不仁不義的合併案, 鞏固了小股東權益. 如今, 事情也過了一年多了, 目前國巨的股價在9元上下, 很明顯地和當初一堆專家預估國巨至少值20元以上有一段差距, 如今回頭來看, 到底是對還是錯, 很難下定論. 且讓我從頭來談這件事, 或許從這篇文章你可以看到不同的論點.

 

事件的爆發是在2011年的4月6日, 台灣被動元件大廠國巨董事長陳泰銘宣佈, 將由個人和國際私募基金KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Co.)合組的遨睿股份有限公司(Orion), 以每股16.1元預計總金額新台幣467.8億元公開收購國巨100%股權, 收購成功後國巨將下市進行重整. 由於這是台灣較為少見的管理階層收購自家公司(Management Buy-Out, MBO)案例, 所以市場上到處驚呼連連. “把公司從左手賣到右手合理嗎?”, “這明明是球員兼裁判!”, 不久一些財金雜誌開始以”大老闆的野蠻遊戲”來評論這事件. 批評的主要理由不外是, 國巨過去股價一直偏低, 2010年才因日本大地震轉單影響業績大幅成長(每股EPS1.89, 而過去五年平均EPS才0.48元), 大股東卻在此時提出私有化, 擺明了要獨享公司未來成長的果實. 財經雜誌還找了專家推算出國巨2012年的每股淨值應該會上升到17.5元, 而合理的價格應該是22.5元. 換算下來, 等於這家由陳泰銘家族和KKR合組的公司, 將國巨下市後一年內可以淨賺新台幣125億元. 簡單地說, 專家們認為遨睿出價的16.1元根本不合理, 是吃小股東豆腐. 雖然陳泰銘極力出面解釋. 不過市場仍不領情, 依舊對此案砲聲隆隆.

 

我想檯面上這麼多人對這個案件之所以如此有意見, 應該還有一個更重要的理由, 那就是陳泰銘這個人過去的紀錄不佳. 國巨曾多次在高價時現金增資, 而後這些錢多半被用在和本業無關的投資, 台灣高鐵、德記洋行或是天價購入辦公大樓..等. 而事後也多半績效不佳. 換言之, 有一堆人都被當初國巨的天價套牢, 和台灣眾多小股東一樣, 不是認賠殺出, 就是期望能有翻盤的一天, 如今國巨要求16.1元收購, 卻讓這些人想翻盤最後一絲希望都沒了. 反觀陳泰銘本人則是過的好得不得了, 美女、美酒及古董和陳董連在一起上媒體機會要大於被動元件. 看到小股民眼裡自然是憤憤不平.

 

話說回來, 公司經營的好好的為什麼要下市? 基本上理由不外是:

  1. 因為產業或某種因素而不受市場青睞. 像台灣當初很多在香港掛牌的電子股又重回台灣掛牌就是一例

  2. 上市有更嚴格的法令規範及資訊揭露. 不利公司發展或是讓對手獲知公司資訊

  3. 上市後要面對龐大股民, 這些人只追求公司股價的短期上漲, 可能和公司長期發展相衝突(例如公司要投入高額研發費用)


 

以上三個理由, 基本上也和陳泰銘到證交所解釋為何要將國巨下市的理由差不多. 不過大家可以想見, 這些都是檯面上的理由. 大家真正關心的應該是, 到底國巨出價的16.1元到底合不合理. 其他一些專家或學者提的像資本弱化(遨睿是以國巨資產作抵押向銀行借錢七成, 實際上陳家和KKR並不用出到全部的收購金額)或是董事會決策透明化…等等, 站在一個小股民的立場, 我想不是那麼在意的.

 

那麼? 你一定想問那到底16.1元合不合理? 依陳泰銘的說法, 這是國巨過去七年最高的價格, 也比前一天收盤價高了14.2%. 至於財金專家說法是, 被動元件因為日本大地震, 未來前景大好, 所以16.1元明顯低估了. 到底誰是對的? 坦白說, 沒有人知道. 這就是台灣的習性, 遇上了事情, 大家都出來放話, 就是沒有人要從合理、客觀的數字來作分析.(哦, 我錯了,應該說大家都認為自己才是合理客觀)

 

正規的作法, 是被合併的公司要組成一個公正獨立的合併審議委員會. 由這個委員會的成員, 針對提案方(遨睿)所提的價格、合併條件(例如不裁員)或是合併後未來前景等綜合條件來審議.

 

那麼主管機關有要求國巨作這件事嗎? 答案是有的, 投保中心就要求國巨要組成獨立的合併審議委員會來評估此事. 但是國巨根本不鳥它. 只是舉了安侯國際財務顧問公司及中華無形資產鑑價公司評估報告評定收購價合理. 國巨膽敢不鳥投保中心, 不是陳泰銘很有種, 而是我國法律對這件事的規定是, 當管理階層欲收購自家公司時, “宜”組成客觀獨立審查委員會來審議收購價格和收購計劃的合理性. 如果你不知道”宜”這個字是什麼意思, 讓我告訴你.  意思叫做”最好”. 換句話說, 從法律上來看, 如果你不想做. 也沒關係.

 

如果你看了還不過癮, 接下來, 我國有關購併的法律還有一系列有趣的條文. 舉例來說, 這個案子的溢價是14.2%, 你覺得很低嗎? (一般國際合併案多半是30~40%), 我可以告訴你, 這已經是過去幾年同類型合併案溢價最高的了. 像CVC 合併億豐窗簾溢價是13.56%, 橡樹資本合併復盛溢價是10.29%(以上二案成功), 還有一個不成功的凱雷合併日月光是9.9%. 這四個案子的情況都是一樣的, 大老闆結合私募基金買下自家公司下市. 你可能想, 這麼低的溢價率, 應該是因為台灣企業不值錢還是老闆不會談判吧? 當然不是, 這是因為在我國法律中(企業合併法)公司利害關係人如果和合併方利益一致時不用迴避. 像陳泰銘和KKR本身加起來就佔近35%國巨的股價, 他們只要再買15%就可以開股東會了. 又不是慈濟功德會, 何必要出這麼多錢?

 

相反的, 在香港, 同樣的情形, 這類的股東是不能投票的. 換言之, 陳家和KKR要買進或爭取到至少50%的股權支持才能召開股東會表決合併. 更慘的是, 依香港證交法, 只要有10%的股東聯合起來否決, 本案就破局. 想當然爾, 這些人自然要開高價才能吸引到股東同意賣股啊! (想想台灣的小股民真是可憐啊!)

 

第三條莫名奇妙的法律是有關下市. 一般來說, 公司要下市要有2/3的股權同意才能下市, 畢竟公司下市這種事牽動的是少則數千多則上百萬的股東. 自然是非同小可, 但台灣有條神奇的法律, 如果是透過公司合併, 那麼這個門檻大幅下降到只要1/2股數出席召開股東會, 並經出席的2/3通過就可以下市. 這也是我前面的講的, 陳家和KKR只要再買進15%左右, 再結合原有的35%, 只要確保過50%+1股, 那麼他們就可以為所欲為了. 換一個角度, 如果你是屬於那49.9999%的股東, 哪怕你抵死不從, 你的結局會比文林苑的王家還慘, 因為連房子都不用拆, 你的國巨自然而然就沒了, 而且價格還沒得談.

 

然後呢? 當公司決議以”現金”合併(而不是股權交換)及下市(因為國巨這家公司因被合併已經不存在了, 所以自然下市), 身為前國巨股東, 即便你萬般不願意, 你惟一可以作的事情就是請求該公司以”公平市價”把你的股份買回去. (P.S這個動作有個學術名稱叫”股東現金逐出”, 用白話說, 你被人家趕出去了), 這裡讓人”靠北”的是, 法律只說依公平市價收購, 但什麼是公平市價卻沒講. 所以通常繞了一圈. 最後又重回到最初的收購價.

 

最後, 我再講一個腦殘的法律. 請想一下, 如果你從一開始就同意用16.1元賣給遨睿, 和你一直撐到最後公司宣佈合併下市了才賣給遨睿, 同樣的股票, 賣給同樣的對象, 賣了同樣價錢, 這二者會有不同什麼? (不要告訴我什麼現金折現概念, 沒有這麼了不起)

 

答案是稅會不同. 如果是前者, 因為是上市證券賣出, 所以證券所得現行是免稅, 只要付證券交易稅. 如果是後者, 因為國巨已經下市了, 所以你賣出的價差(假設有賺錢), 會被視為股利所得, 併入所得稅裡一起課. 也就是說, 贊成和大股東站一起的人是受到獎勵(免稅), 而反對的人是會受到懲罰的.

 

以上是整個故事. 我說的或許沒有雜誌精彩, 但如同我一開始說的, 我想從另一方面來看這件事.

 

陳泰銘很奸詐嗎? 是的. 他佔小股東便宜, 自己大吃肥肉嗎? 是的. 這是當時多數財經媒體的報導和評論. 但是你有沒有想過. 今天陳泰銘所作的每一件事情都是合法的! 今天換成我是陳泰銘, 我也想作一樣的事. 相反的, 這個案子最後被經濟部投審會以”資本弱化”理由給否決了. 看起來, 是政府幫無助的小股東申張正義. 但是如果有一個人完全依法行事, 卻可以讓行政單位隨便找理由就否決了, 這不也是件可悲的事? (遨睿後來同意降低融資比例到符合法規的不超過2/3, 但仍遭否決). 同樣的事, 為什麼CVC和橡樹可以, 而凱雷和KKR卻不行? 其實我們心裡很清楚, 今天要不是事情鬧得太大再加陳泰銘形象差, 這件事早就被”和協”了. 憑藉著人治, 而不是法治, 這才是台灣的悲哀.

 

請容許我提醒大家, 國巨管理階層收購案的重點, 其實並不是當初國內一些財經媒體或名嘴胡扯的"左手賣右手"或是"球員兼裁判". 真正的問題是, 我們的法律並沒有定出一個公平對待小股東的遊戲規則. 而這些情況, 在國巨案都已經結束了近一年半, 沒有一條上述不合理的法律獲得修改. 我們也不難想像, 第二個, 第三個...後續的管理階層收購, 不管是真心的還是想吃小股東豆腐的, 都會碰到一模一樣的問題, 而主管的官員, 在沒有合理的法律保障小股東下, 只能視輿論或是自由心證來決定合併案的是否成形.

 

今天的台灣, 每天打開電視都可以看到立法委員, 上電視評論政治, 前去太平島宣示主權, 連哪隻測速照相機拍了太多張罰單都可以上電視開記者會. 仿佛台灣是個內閣制的國家. 作這些事好嗎? 或許很好. 但是就像個幫老人送便當的刑警, 這是好事. 但是如果刑警一天到晚都在送便當, 而忘了自己真正的刑事工作, 那他就是個王八蛋. 基本上, 從這篇你就可以了解, 台灣相關的財經法律有多可悲. 我們在這裡大肆批評上市老闆的不道德, 要求申張股東權益, 強調公司治理的重要性. 結果是,  和我之前談馬祖博奕公投的文章一樣, 倒頭來才發現, 根本所有相關的法律都沒有修改. 我們的政府在大談拼經濟, 引導台灣邁入新時代口號的同時, 行政和立法部門其實是無比的懈怠. 陳泰銘很可惡嗎? 我覺得哪些成天出現在電視上的政治人物還更可恥些.

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