2022年10月3日 星期一

雷曼時刻

雷曼時刻

 

過去的週末除了天氣炎熱,不管是Youtube或是我常看的一些財經新聞裡不時都出現一個名詞─雷曼時刻,讓我頗為吃驚。相信即便只是略知財經的人,大概也能猜出,這是說我們是否將再一次面臨如2008年般的金融風暴?

 

簡單回顧一下2008年發生了什麼事? 在此之前,由於過低的利率,於是在市場對固定收益的大量需求下,造成房貸被層層證券化(MBS, Mortgage-Backed Securities)。這些MBS又被依不同風險/違約程度分層被包裝成了不同商品,而一些買了MBS的投資公司再把買入的證券再一次商品化(桿杆化),並透過CDS(Credit Default Swap)”理論上有去除部份有毒商品的毒性

 

這種桿杆化/商品化的模式在經濟火熱時,讓貸款商和投資銀行賺翻了(房市火熱時,貸款倒帳率自然低,讓原本有毒的結果沒想像的毒)。可是當房地產開始翻轉,房貸開始出現違約。美國第一家出事的金融機構就位於我之前住的城市─Thousand Oaks, CANew Century Financial. 不過這家公司很快就被大銀行Bank of America收購了,所以問題看來解決了,大家馬照跑 舞照跳。

 

第二家出事的大金融機構是當時管理資產排第七的Bear Stearns. 股市開始大跌。不意外地,因為之前股市漲了很多年,此時也是不少大師呼籲逢低進場撿便宜的時候Bear Stearns的衝擊沒有想像的大,因為不久後,另一家大銀行Chase 就宣佈以一股$2 收購,市場再次歡聲雷動,覺得陰霾散去,甚至不久後,有人控告Chase不當掠奪Bear Stearns 股東權益(收購價太低,遠低於52週的高點$133), 逼得Chase 不得不把收購價拉高到$10

 

然後呢? 第四大的投資銀行Lehman Brothers 上場了。有了Chase 之前的例子,再加上破洞更大,大家都不想接爛攤子,於是Lehman Bros. 只好宣佈破產。這波效應如浪潮般擈向所有投資銀行,最後第一大的高盛(Goldman Sachs)找上了股神Warren Buffett, 第二大Morgan Stanley找上了日本的MUFG,第三大的Merrill Lynch 則是併入了Bank of America….當然,後面自然就是一連串的風暴了。自此,雷曼就成為了金融風暴,或是金融業透過桿杆化放大投資倍數,最後導致市場不可收拾的代名詞了。(五分鐘看懂金融風暴)

 

回到標題和現在,那麼此時大家說的雷曼時刻指的是什麼呢? 一個是英國的國債,另一個是傳言將有一家大型投資銀行(瑞士信貸, Credit Suisse, 要出事了)。後者的事有空再談,畢竟目前還是傳言階段,本文先談前者。

 

英國國債問題起因於很多國家都會發生的事: 長期過低的利率環境讓專業投資不得不加大槓杆,以及政治凌駕於專業。

 

眾所皆知,全球正受到高通膨的影響,人民苦不堪言,英國新任首相為了讓人民有感,先是提出了能源補助案(預估一年要花600億),而後又規劃了450億元減稅政策。

新首相─特拉斯最崇拜的政治人物是鐵娘子─柴契爾夫人。當年的鐵腕之一,就是大幅減稅,讓經濟重拾活力,然後政府反而收到更多稅收,這也是近代不少經濟學者愛吹捧的雷根經濟學。

但問題是,此時正值高通膨,各國政府正要升息打通膨。政府大規模減稅,表面上看是刺激經濟,但也意謂著政府要發行更多的債券,或是償債能力可能下降(畢竟這世界可以無窮盡的亂發債的民主國家只有美國一個),不意外地,原本因為升息造成跌價的英國國債跌幅更深了,英國國債利率飆升,連帶英鎊也貶值了。這事還沒完,不久後豬隊友財政部長又補上一刀說目前的減稅方案不過是1.0版,更大的2.0正在醞釀中,結果9/26開盤,英鎊對美元直接貶了5%,國債利率相較於英相9/23談話前升了40%


此時一件不可思議的事發生了,英格蘭銀行(BOE即英國央行)宣佈要進行短期無限額的收購國債(aka QE). 換言之,BOE一手調高利率打壓通膨,另一手卻大量向市場注入流動性,好像前門在撒水滅火,後門在撒油,令人不知所以然?

 

結果答案揭曉了,BOE也是被迫這麼做,原因不這麼做,英國金融市場可能會崩潰,而根源出在英國的退休金(如台灣的勞退、勞保..)

 

英國的公有退休金制度有二種,DBDC,其中95%以上都是DB,也就是你退休時,政府依工作最後幾年的薪水,給你一筆固定的錢。

 

對於退休金管理(投資)單位來說,如果預估20年後要付給你10萬鎊,最簡單的辦法,就是去買一個20年到期金額為10萬鎊的債券就搞定了。這個策略就叫LDI (Liability Driven Investment, 從管理單位來看,付給投資人的錢是負債)

 

當然,這是理論值,實務上還要考量你薪水在20年後的增加(加薪),以及能不能順便多賺一點錢? 理由也很簡單: 過去幾年全球退休單位都碰上了同樣的問題: 一來是低利率下,固定收益的收入銳減;二來是退休的人愈來愈多,繳的人愈來愈少,整體收支入不敷出。怎麼辦?

 

這對於倫敦金融中心那些菁英來說當然不是問題,一種方式是去買進一些和通膨連結的債券,這種東西今天看來很夯,但別忘了,今年之前往前推十年,全球各地(含英國)通膨是低到靠北的,投資這種商品收益也不高。於是另一種工具就成為英國退休金的最愛─IRS (Interest Rate Swap)

 

企業舉債時,因為想規避利率上升的風險,多偏好固定利率,但銀行不見得會讓他們這麼做,只能發行浮動利率債券,而退休金公司信評良好,可以發行固定利率債券,於是透過投資銀行作交換(swap),雙方只要支付一些抵押品,退休金單位雖然要付浮動利率,但可以賺利差,企業拿到固定利率,投銀賺到手續費,皆大歡迎。

接下來的事你也知道,今年起在美國狂升息(事實上英國也是)下,浮動利率成為退休金巨大的未爆彈。

 

那麼BOE為何要急著出手呢? 問題不在浮動利率而在作為擔保品的英國國債。由於減稅政策造成的國債利率上揚,自然讓作為擔保品的債券價值不足。原本照道理,此時退休金只要進場買債券來補就好,但一來,利率的大幅上揚造成浮動利率下要支付的利息金額大幅上升,退休金本身的流動性出問題;二來,當債券跌幅過大,觸動停損時,到底退休金是該買進補抵押品,還是要賣出停損? 這就是BOE為何必須要馬上進場,一來讓利率下降,二來注入市場流動性,讓債券價格平穩的原因。否則最終,退休金只能拋出更多的資產(股票/債券)自救,甚至直接破產了。到時就真的…..呵呵了. 這就是很多人說我們剛躲過一個雷曼時刻的原因。

 

~還好沒出事.

 

如果你這麼想,那你就淺了!

 難道你相信BOE就這樣從此無限制的一直買國債下去? 英國的通膨呢? 別忘了,根本的問題還是在浮動利率上,如果美國依然強升息,難道英國要降息?  如果這麼幹,到時會不會再有另一個索羅斯玩起當年放空英鎊一樣的把戲呢? 而且更別忘了,倫敦是世界第二大金融中心,英國是世界第六大經濟體。

 

接下來,就讓我們拿張板凳準備看好戲吧


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