2018年7月18日 星期三

為什麼要用CDR掛牌



為什麼要用CDR掛牌

 

前陣子有人問了我一個問題,就是中國出爐了CDR制度要吸引一些中國在美國和香港掛牌的公司,像阿里巴巴、京東、百度等重回中國掛牌(https://money.udn.com/money/story/5603/3125989). 朋友不解地問我,這些公司基本上都是中國公司,主要營收和客戶也都在中國,為什麼不直接下市回中國掛牌就好? “

 

要回答這個問題,首先你要知道這些公司當初為什麼去海外掛牌? 以及如果他們從海外下市再重回中國掛牌有多麻煩!

 

先講一下當初為什麼這些公司要到海外掛牌? 如果你注意一下這些公司,大多數都是網路型態的公司,這些公司當中第一家在美國掛牌的應該是新浪網(Sina.com),它是在2000年初在Nasdaq掛牌。如果你有點年紀大概也會知道2000年也是.com破裂的時候。當然如果你頭腦夠機靈一定也會想到,反過來講,之前就是.COM最瘋狂的時候。這類的公司當時多半都有一個共同的特色每家帳上都虧一屁股,但同時又需要更多的錢好讓公司能繼續燒,偏偏此時的中國資本市場主管機關是不允許賠錢公司上市的,於是乎不在意虧錢的Nasdaq 就成為了這些網路公司寄望的天堂了。

 

但問題來了,姑且不論這種中國公司能不能讓美國投資人買單,如果新浪在美國直接上市必然導致一種結果: 就是這家以中國為主的網路公司,有一定比例股東會是外國人,但偏偏當時的中國政府針對特定行業,如電信、教育、網路等定有規定是不允許外國人持有,那怎麼辦呢? 於是乎有一種特殊的股權結構─VIE就此產生。

 

那什麼叫VIE? VIE =Variable Interest Entity. 我們就以新浪的例子來說好了。新浪打算要在美國掛牌,可是中國不允許有外國股東,那怎麼辦?

 

很簡單,新浪的股東就去開曼群島成立一家A公司,A公司股權可能就是原始新浪股東和一些像Morgan Stanley這種法人,之後A公司再去香港成立一家100%持有的A1公司,為什麼要去香港設立呢? 因為外資進中國要審批,從香港進去簡單多了,而且香港又免稅,接下來香港這家A1公司再進軍中國成立一家100%持有的A2公司,然後A2再和新浪簽署一些條約,可能以顧問費方式或是委託書協議、業務經營協議..等,反正就是在新協議下,新浪的所有營收和資產會100%反映到A2上。

 

好啦,既然新浪=A2, A2A1 100%持有公司,A1又是新浪開曼100%持有公司,所以新浪中國的業績就會100%反映到新浪開曼身上,接下來再用新浪開曼的名義去美國申請上市,就大功告成了。順便一提後來包括像搜狐、阿里巴巴、新東方、百度、奇虎360 都是用這個模式去美國上市的,所以這個模式也被稱為新浪模式

 

這個架構很詭異是吧? 沒錯,不過反正這些公司都是去國外撈歪國人的錢來貢獻祖國發展,所以中國政府就睜隻眼閉隻眼就算了。可是隨著時間過去,事情變得不一樣了,第一是中國想要壯大自己的資本市場規模,其次,這些小老弟在美國過得不見得好,除了為了因應美國監管制度成本很高、美國人不見得對這些中概股看上眼外,隨著美國對中國的防堵,在美國上市反而變成一種阻力,例如之前在美國下市改透過借殻在中國上市,作網路安全的奇虎360,它私有化(下市)的理由,除了認為自己股價被低估,另一個就是美國政府刻意阻撓它的相關購併與產業合作。

 

從美國下市再重回中國掛牌聽起來很容易,但其實很複雜,以奇虎360來說,從20156月內部決議私有化,到20182月底完成在中國上市,前後弄了快3年。因為這裡面的過程包括折解VIE結構、和銀行團洽談融資及公開市場買回計劃、再向中國重新申請掛牌審議(奇虎是用借殻上市的,所以其實還是比較快的),所以這也是為什麼這些公司決定的方式是發行CDR,而不是直接在美國下市再回中國上市的原因。

 

最後再談一下VIE架構,這個架構聽起來很複雜,其實台灣股市裡有很多類似的公司。沒錯,就是那些F- KY-開頭的公司。這些公司的存在其實就和當年新浪去美國掛牌的理由差不多,台灣政府有管制,所以大家就繞去避稅天堂如開曼群島設一家紙上公司(Paper Company),再由這家空頭公司去投資中國大陸,等到這些公司壯大了,再用這家開曼公司以認列子公司收益的模式來台灣掛牌。

 

不過既然提到F-公司,你可能也想到了當年鬧很大,被放空公司Glaucus 盯上的F-再生。當年Glaucus 直接把F-再生的目標股價訂為0元其中一個理由就是,因為台灣人持有的是位屬開曼群島的F-再生(sorry, 我懶得打全名),但這家公司實質營運和資產全部都在福建境內,所以一旦這家公司出事,台灣人持有的股票將完全求訴無門化為壁紙。而事實上這種事也會發生在VIE身上,過去幾年間也因為這樣的架構以及公司治理架構不佳,好幾家中概股都成為這類放空機構鎖定的標的。

 

真的是最後,除了這種VIE架構,有興趣的人可以去GOOGLE一下阿里巴巴的股權結構(特殊合伙人制)或是像百度、小米的股權結構(AB股不同投票權),這些非常規制度的存在,除了凸顯各地交易所為了爭取交易量不得不做出一些讓歩(或者講好一聽一點,叫資訊透明,結果交由市場自己決定),另一方面也是因為現行公司結構以及因應的會計制度日趨複雜下,投資人(包括專業研究機構)愈來愈難真的去了解一家公司的全貌。

 

還記得恩龍案(Enron)後全球政府和投資機構對於大型公司透明化的呼籲聲四起,才因此帶動了公司治理成為顯學,誰知道恩龍案爆發不過十多年,許多公司又重回了老路。有句話說,人類從歷史上學到的最大教訓是人類不會從歷史上學到教訓,在股市連漲好多年後,投資人失去了該有警戒心或是才是這些制度會成為顯學的原因。

 

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