2015年10月9日 星期五

幾件事看日月光 vs 矽品


幾件事看日月光 vs 矽品

 

最近因為開始著手寫第二本書, 所以相對blog進度就放下來了。和往常一樣, BLOG久未更新, 先是在一些很舊文章會出現留言(因為沒新文章可以看), 接著就有人寫email給我關心我的近況順便問問題。當然, 不可能有人問我國民黨要挺柱還是換柱好,最常被問的是日月光和矽品的事。

 

這個案例我的確排進了第二本書中,但因為我習慣等事情落幕後再寫,所以我並沒有特別深入去了解這個案子,頂多就是看看財經媒體報導, 所以我也僅就初步想法來談這件事。事實上, 這也是我對這個事件的第一個想法: 未審先判。

 

幾乎從日月光宣佈要以每股45元溢價34%公開收購矽品5~25% 股權開始,有一個名詞就和整件事掛勾在一起, 沒錯,就是惡意收購”. 這個名詞是從英文Hostile Take-over而來. 充份展現了收購方硬要, 但被購一方抵死不從的精神。可是問題是日月光對矽品真的是Hostile takeover? 買下了25%矽品股權的日月光就此控制或入主矽品嗎? 好像不是,因為畢竟日月光買下的不是50%的股權或是足以宣稱取得合計超過50%股權的支持。而且至少在日月光的收購聲明中講的是財務投資。可是很明顯的, 在陰謀論盛行的今天媒體才不信這套,甚至我還看過有媒體說日月光併矽品是看上矽品的土地。日月光買矽品25%到底是不是純財務投資我不知道,但有件事可以確定的是,我們的媒體喜歡把自己當作柯南,只要有人死,一定是凶殺案. 只要有公開收購那一定是為了合併。

 

事實上日月光的行為我更傾向認為是Tender Offer(要約收購)。這二個的不同簡單的說,如果我錢太多又懶得去公開市場一股一股的買股票,我只要和主管單位報備一下, 我就可以公開聲明我要用一股150元買進台積電1千萬股, 意者請洽xxxxx. 請問一下我買進一千萬股的台積電可以幹嘛? 套句網路的話, 我連張忠謀的車尾灯都看不到。所以Tender offer本身就沒有所謂善意或惡意,純粹只是一種行為的名稱。

 

接下來, 有趣的事情來了,矽品對於日月光要約收購的反應除了是震怒. 過了幾天, 矽品提出了反擊是宣佈和鴻海的換股聯盟. 也就是企管書或是不少財經媒體愛賣弄的白衣武士(White Knight). 事實上這又是另一個謬誤,因為企管書上對於白衣武士雖然大多只是定義和公司經營層站一邊, 出來對抗收購方的第三者。不過既然被稱為武士(Knight)多半還是有循正規和對方決鬥的意味. 不管你信不信, 當我看到這個新聞時,我就認為日月光的收購案一定會過20%(我在ptt上有發文). 因為很明顯的矽品的管理層是把股東當白痴,如果今天鴻海提出的策略是比照日月光用45元甚至更高公開收購價那個才叫白衣武士, 鴻海的行為像是趁火打劫的術士. 而矽品管理層的行為像是個意氣用事 病急亂投醫的傢伙. 二造用了一個策略聯盟的換股名義, 號稱是1+1>3, 問題是矽品透過私募方式以增資和鴻海換股. 先不談每股約38元換股價是否合理. 矽品股東什麼事都沒幹光因為股本擴張, 股東權益平白就被稀釋了20%以上, 簡直是趴著也中槍。請問矽品的經營層要如何說服股東和鴻海策略聯盟未來的效益會高於這20%的股權稀釋? 如果你是矽品的大股東, 你會期待n年後的聯盟效益展現? 還是不如現在逢高出清先規避20%的股本擴張?

 

第三件事, 按照規定, 當上市櫃公司收到收購要約時, 應該由獨立董事組成審議委員會對於收購方提出的價格進行審議. 理由很簡單, 因為是獨立董事嘛. 理論上, 相較於矽品經營層與日月光, 他們比較能客觀公正的看待整個事件. 經過審查後, 審議委員會以日月光收購邀約價離矽品90天均價溢價不到1%而認為收購價過低而不建議股東賣出股票。但神奇的是, 如果獨立董事認為45元過低, 那獨立董事又怎麼在董事會通過讓鴻海以38元換股矽品呢? 這些獨立董事真的獨立嗎? 矽品董事會忙董抨擊日月光出價不合理, 可是對於鴻海換股的合理性分析又在哪裡? 為什麼和鴻海策略聯盟一定要用增資換股方式而不能用其他較不傷及股東的方式?

 

其他, 大抵就是你可以看到的財經分析, 例如臨時股東會內容講得不清不楚, 矽品以修改公司章程(提高資本額)和取得重大資產(和鴻海換股)二項重大議題為由召開臨時股東會, 可是卻沒有充份告知和鴻海策略聯盟的效益到底在哪裡? 或是日月光作為持有25%的大股東卻無法參加股東會...

 

其實在這個事件中還有一個剛開始有人提, 但後來很少聽到的論點, 那就是為什麼矽品的董監持股這麼低? 矽品的董監持股約4.8%. 如果加計控持家族的股權約15%左右. 有人認為這是為什麼矽品被盯上的原因, 還有人說林文伯賣了太多股票。事實上我查了一下矽品從上市迄今董監持股比例都差不多,我試著把資料放大到所有封測上市櫃公司. 我發現除了集團子公司(因為大股東就是母公司)多數的公司董監持股都不高. 是不是因為半導體業(我只看封測)本身資本投資金額大, 單一家族/個人無力因應股權增資, 所以多以舉債方式進行. 或者是這類行業是資本外加技術密集, 一般人就算我有錢買下矽品也沒有能力經營, 只有少數同業才有可能購併, 進而形成的經營者的天然避風港, 這還有待研究。

 

最後, 日月光買下25%矽品股權(或是未來會被稀釋到19%左右)要幹嘛? 雖然台灣媒體和林文伯打死都不信是財務投資”. 但其實我真的相信,因為雖然名義上都叫財務投資不介入經營, 但中還是有不少的操作空間. 以下是幾種可能情況:

 

1.      日月光不派董事, 甚至把股權支持原經營團隊。有可能嗎? Why not. 誠如矽品說的, 日月光和矽品合而為一可能引發客戶疑慮造成訂單的損失. 但是難道日月光花325億是為了領股利嗎? 當然不是. 也可能只為了一個簡單目的:插旗. 老三是我的勢力範圍了. 你們老二, 老四還是什麼清華紫光未來不要想污指老三。

2.      日月光股權支持獨立公正人士: 以公司治理為名, 汰換部份對日月光不友好的(獨立)董事,除了可以提升日月光不介入的美名, 也能確保日月光在矽品的利益不被侵害. 未來再靜觀其變

3.      以鞏固所有權為名, 派駐矽品1~2名董事: 這和日月光宣稱不介入經營似乎有點爭議,但傳統上董事會稱為所有權, 總經理/CEO才是經營權. 日月光持有近20%股權, 當然有必要確保其所有權. 所以派任董事並不違反不介入經營. 但透過董事會的參與, 矽品的營運策略、產品方向等等於是完全揭露在自己最大對手之下, 這也是目前林文伯最怕的.

 

矽品的本屆董事任期從20142017年止, 我想除非林文伯把局面搞得太難看, 日月光應該只會停留在1~2之間. 反正對日月光來說這局棋已經佔了先手. 當下重要的是擋下鴻海換股案, 讓矽品成為日月光的囊中物. 反正後續可能操作的空間還很大, 日月光大可從公開市場慢慢再買進矽品股權,或是再搞一次公開收購,而這次就不必再談什麼純財務投資, 讓控股權有更大彈性空間。

 

這個事件除了所謂陰謀論和外行看熱鬧外, 其實還有幾個重點:第一個是法人的態度在本次扮演重要角色, 眾所皆知這次日月光其實原本收到的同意出售股權是36%, 而且主要來自法人, 包括外資和本土壽險. 造成如此, 這在台灣的經營權之爭中算是罕見的現象。過去多數經營權之爭法人大多半支持公司派. 何以這次會倒戈? 我認為矽品的腦殘策略的確扮演了重要的角色。但從另一面想,也代表著公司治理, 不要為了自己利益把股東當白痴這件事愈來愈得到重視。

 

其次, 林文伯一直告訴大家, 這家公司是他努力打拼的結果, 怎麼可以這樣就拱手讓人, 甚至還有員工(我認為是被發動的)去政府單位抗議. 感覺起來很可憐. 可是你想一想, 除非你公司不上市或是你就是硬把股權持有在50%以上, 否則當你上市賺得大量財富的同時, 本來就同時冒著被收購的風險, 這就是資本市場. 有什麼好怪誰的? 想一想當年創辦蘋果後來被趕出董事會的Steve Jobs, 不正是如此?

Anyway, 我很期待整件事的發展.....就讓我們 繼續看下去..
 

25 則留言:

  1. 專家一出手,就知有沒有..解析地太道地了.佩服

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  2. 純財務投資的理由也太牽強, 您若是矽品老闆的話, 會相信日月光是純財務投資? 炒房地產股票和財務操作, 矽品比不上, 但對本業經營及誠信上, 長期股東會選哪邊站呢?

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    1. hi arthur:

      日月光花了300多億是純財務投資, 矽品老闆不相信, 我也不相信, 相信外資和法人也不會相信. 大家都知道這是個"過渡"的理由, 就是這1~2年是成立的, 但未來不知道. 事實上, 如果你把矽品的盈餘因為"財務投資"不管因為成本法或權益法對日月光的貢獻, 你會發現這筆投資很高明, 對日月光差不多穩贏的(如果未來矽品保持目前獲利狀況).

      或許你該想的是, 矽品有了你講的這些優點, 日月光也有你講的這些問題, 理論上外資都很清楚, 但為什麼有了我講的, 以往這類經營權之爭外資多是支持公司派, 何以這次大量倒戈? 是日月光給了暗盤交易? 還是如我說的矽品出了個濫招 把股東推向日月光?

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    2. 矽品的財務經營團隊 是第一個應該被換掉的...讓他的老闆 長久以來 暴露在這樣的風險, 林文伯 已經是董事長了 可是卻把自己 一直擺在 工程師的角色, 換個角度 他拿著這樣低的持股 卻享受了 高額的董監酬勞, 對其他小股東 更不公平吧!

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    3. Hi 呂小姐:

      如我文章所說, ic封測業因為資本大 技術高, 因此多數上市櫃公司董監持股都很低. 所以我不認為矽品財務長有失職. 你看消息出來後傳言林文伯加碼了10億. 就算這件事發生在日月光宣佈前, 其實也不能改變什麼.
      矽品我還沒認真研究過其財報和資本形成, 不過初步來看矽品對股東是很不錯的. 林文伯的經營績效我也不認為他拿了過高的酬勞. 個人看法.

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    4. 如果我是矽品的大股東,我寧願清紫來收購矽品,也不會支持他跟鴻海換股!

      最好是林文伯靜下心來撇開個人的成見與得失心,好好的跟日月光談合作,如果可以讓日月光100%收購下市,然後去對岸重新掛牌上市交易,享有更高的本益比而拉高股價,對全體股東來說應該會更好!

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    5. hi Eddy:

      以多年前日月光想要私有化下市的經驗就知道,台灣政府不會允許大型權值公司下市的,更遑論改去對岸上市(聽起來很可笑是嗎?)

      不過你說得對, 矽品的案例是很鮮明一個公司經營者忘了自己只是個經營者而錯把自己當公司皇帝的例子,特別是經營者持股又這麼低時. 而號稱代表小股東力量的"獨立董事"也忘了自己的角色, 成為了經營者的打手.

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    6. 版主說的沒錯,台灣企業的經營者,普遍的心態就是把自己當作是這家公司的皇帝,縱使他個人或是家族的持股比重較高,也依舊不把全體股東的權益放在眼哩,反而只知道如何維護自身的利益,希望透過版主所出版的書籍與部落格的分享,讓台灣的一般投資大眾,可以注重公司治理與經營者的責任問題,而不是單純的股價漲跌而已!

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  3. 我沒有日月光股票也沒有矽品股票所以並不關心股東權益
    但是我很關心併購成敗是否會影響台灣封裝業的整體競爭力(尤其是中國全力發展半導體產業)

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    1. Hi Frank Hsu:

      要談這個案子就可以解決台灣封裝業競爭力, 可能言之過早.
      首先, 日月光要併矽品就是個問題. 這牽涉到是否有達成拖拉斯, 這是為什麼我不認為這叫合併, 而日月光也只買25%而不是超過30%.
      我猜(不負責)張虔生如意算盤是, 矽品未來作為日月光的備援廠(所以日月光暫時不會併矽品), 就如同世界先進和台積電的關係. 二者會走向製程分工. 當然這個前提要日月光能夠掌控矽品. 這是後話, 要看以後發展.

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  4. 有沒有可能如果日月光矽品合併2到3年後較能抵抗中國的價格戰? 甚至台積電合併聯電較能抵抗中國的價格戰?

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    1. Hi Frank Hsu:

      這種世界級大廠合併第一個要面對的就是反拖拉斯. 這個要美國、中國、歐盟等一些重要市場的同意, 而且未來很容易出事(政府動不動就用這個名義修理你), 這也是為什麼日月光沒有買矽品超過30%的原因. 短時間我也不認為二者會合併. 同樣的情況也會在台積電併聯電, 這些基本上短期都不可能發生的. 即便聯電想賣給台積電, 台積電也不會買的.

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  5. Share : 日月光營運長吳田玉強調,從兩家市佔率角度看,日月光與矽品佔整體封測業市佔比重約30%,而封測業佔整體半導體約50%,因此日月光與矽品佔整體半導體市佔率約15%,其實沒有反托拉斯的問題。

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    1. thanks for sharing. 國際看托拉斯就如同看股權一樣, 50%代表絕對控制. 但不一定要真的到50%才是具控制權. 主要看是否有聯合控制價格的能力. 同樣的道理, 在封裝有不同方式(sorry, 我不是理工科的) 是否矽品+日月光在某些製程具有壟斷 這也會是問題. 基本上我認為日月光目前還不想把問題複雜化. 吳田玉的說法只是針對矽品的講法提出回應. 真正的認定其實要看各國而不是表面上的數字.

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  6. 如果我錢太多又懶得去公開市場一股一股的買股票,我只要和主管單位報備一下, 我就可以公開聲明我要用一股150元買進台積電1千萬股, 意者請洽xxxxx. 
    問題是,日月光就不是錢太多才公開收賺,
    還有向銀行聯貸,不是?

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  7. 如果我錢太多又懶得去公開市場一股一股的買股票,我只要和主管單位報備一下, 我就可以公開聲明我要用一股150元買進台積電1千萬股, 意者請洽xxxxx. 
    問題是,日月光就不是錢太多才公開收賺,
    還有向銀行聯貸,不是?

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  8. 財務操作是矽品的弱項,但是論到封裝測試業。很多不是你說的那樣!
    封裝測試的領域,對你們認識的IC design houses來說,ASE+ SPIL =托拉斯。因為市佔率高達80-90%,日月光買了25%矽品股權等於子公司。也就是逼迫客戶一定要出走,否則怎麼談價格?

    不必日月光打來,矽品就慢慢減單了。

    長電封裝技術落後一大截,Amkor高階規模小。我要是客戶只好快速培植長電起來自保,長電有錢沒人才。那還不簡單?挖矽品的就好!高價簽個3-5年,技術取得了,台灣人也遣返回國。


    腦殘的政府袖手旁觀,搞得封裝測試整體萎縮、人才外流、大陸快速崛起。如果今天在韓國或是大陸,覺得不會發生。因為「我說不可以就是不可以」跟法律無關。


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  9. http://www.appledaily.com.tw/realtimenews/article/new/20140504/391622/
    Gartner統計全球前五大專業封測廠依舊為為日月光、艾克爾、矽品、星科金朋、力成,其中市佔率分別為18.9%、11.8%、9.3%、6.4%、5.1%。

    " ...封裝測試的領域,對你們認識的IC design houses來說,ASE+ SPIL =托拉斯。因為市佔率高達80-90%..."
    請問 Wendy ASE+ SPIL 市佔率 數據您是在那裡查出的?

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    1. 封裝技術非常細膩:邏輯封裝、memory 封裝、高階低階封測,能做一不能做二。
      Gartner 整體合併後的數字與實際的封裝外包有極大落差!



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    2. Hi Wendy Chen:

      多謝分享. 這也是我認為日月光不可能合併矽品的原因. 必然會面臨反拖拉斯的問題.

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    3. Hi Wendy:

      我在email看到妳的留言, 但後台卻看不到. 不知是否是妳刪除留言或是我的後台有問題.

      關於未來矽品是否為日月光子公司. 同樣的, 我不是理工的, 我只能從會計上回答妳.
      在會計上, 一家是不是另一家的子公司有幾個指標:
      1. 持股如果50% 以上, 那一定是子公司
      2. 持股如果不到50%, 那會計上會看實制控制力. 例如合併子公司持股是否超過50%, 董事席次是否過半, 或是重大事件是否具影響力...等.

      並不是持股到25%就是子公司. 相反的, 如我所說的, 我相信日月光反而要努力避開被認定矽品是日月光子公司. 以免被認定具有價格壟斷能力.

      如果我是林文伯, 宣佈把矽品股份全部支持日月光取得董事席次, 說不定是絕地逢生的妙招.

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  10. Dear Sir:

    日月光無須合併矽品,持股25%即為子公司,未來可參與董事會討論,知曉任何重大投資議案。
    國內外大小客戶,必然有投單議價concern。

    在我們一片惋惜Dram教父前往紫光集團時,殊不知大家看戲的封測大業,是整碗端給對岸。

    封裝測試廠成立三要素:技術人才,資金、客戶。日月光不在乎客戶想法,毀滅式的敵意併購矽品。客戶逃命潮已經展開B計畫、C計畫!
    大陸伸手挖角封測高手...這些都是進行式。

    舉個例子:做包子做西點的都叫烘培業,
    share rate也混合計算。
    但事實上想吃西點只有2家,包子店也許多一點!
    結果西點1插旗西點2,搞得客戶不爽擔心壟斷價格。只好找包子店商量,你們可否也試試西點麵包?
    包子店師傅不會做,但是店東有的是錢,這個時候趁機挖角擔心沒工作的西點師傅,綁個3-5年合約。而且西點師傅本來就是客戶舊識,客製一下生日蛋糕有什麼問題?

    這樣看起來也沒人受傷、皆大歡喜。只是傻瓜西點1花了352億,買到了西點2的消失。爽歪歪!
    但是從此包子店也賣西點。
    只是西點1跟2繳稅給台灣政府,包子店是強國企業。以上報告

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    https://www.104.com.tw/jobbank/custjob/index.php?r=cust&j=48604326386c3e2248423a1d1d1d1d5f2443a363189j56
    Amkor


    http://www.statschippac.com/
    stats chippac


    http://www.moneydj.com/KMDJ/Wiki/WikiViewer.aspx?KeyID=b88f3d0f-be92-489a-b4cb-2083f88b43c6
    矽品


    http://www.moneydj.com/KMDJ/wiki/wikiViewer.aspx?keyid=189fd4e6-c809-4831-95c2-92fc94c20230
    日月光


    http://www.appledaily.com.tw/appledaily/article/finance/20140909/36072903/
    長電併星科金朋


    http://www.asus.com/zentalk/tw/forum.php?mod=viewthread&tid=100345
    日月光併矽品 真能一加一大於二?

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  12. http://www.cna.com.tw/news/ait/201504300088-1.aspx
    晶圓代工廠台積電市占率持續攀高,已連續5年成長,去年全球市占率突破5成關卡,達54%。

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  13. 講得真好聽,拯救公司跟員工...
    很像1987年巴菲特當初買下所羅門債券拯救所羅門經營階層...
    或是2008買下高盛優先股拯救高盛經營階層...
    代價是由所羅門跟高盛的股東與員工買單...
    從法人投票也可以知道,這種代工產業基本上誰來經營大概都大同小異...
    上下游的關係跟利潤就是鐵板一塊...毫無創造性與破壞性!
    誰來都沒差

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