2014年2月12日 星期三

從開發金合併萬泰銀 談小股東權益


 

 

這二天有個重要的新聞, 開發金控宣佈經雙方董事會通過, 將以每股現金13.4元外加轉換0.2股開發金股票合併萬泰銀行. 新聞中, 大家看到了開發金和萬泰銀總經理手握手微笑地合照, 也聽到了外資贊揚這椿合併案, 畢竟在台灣銀行的過度競爭中, 沒有集團奥援的小銀行生存不易, 相對的, 開發金控除了家大業大, 旗下有工業銀行和大型券商, 就是少了商業銀行, 因此二相合作可謂天作之合, 相當具有互補性. 只是在這一切的美好之餘, 似乎很少人關注另一批可能看著新聞幹聲連連的人, 他們是萬泰銀行的小股東, 他們很幹因為這椿合併案萬泰銀是折價出售的, 換言之, 如果合併案定案, 他們不但撈不到好處, 甚至可能賠錢. 事實上, 在宣佈後的第一個交易日就明顯出現這樣的局面, 開發金上漲作收, 萬泰則是一度跌了超過5%, 還不用等合併, 小股東就先受到損失. 更不要說, 早在合併宣佈前, 市場上就一直出現合併價是17元的傳聞, 還造成不少人的搶進, 現在合併價約當只有15.14, 我想可能很多人此時是欲哭無淚.

 

當然啦, 沒有人規定合併案一定要溢價出售的. 只要雙方你情我願就成了. 這些搶短線的人本來自己就要擔風險. 只是反過來想, 如果合併價低於市價為什麼萬泰銀行還要賣? 更何況萬泰銀才公告去年的高獲利表現. 這些急著賣是因為萬泰銀行主要投資者想快點結清出, 所以出價可以就賣? 還是因為其實萬泰銀行其實沒有表面上看起來這麼好? 特別是這個案子是以萬泰銀行淨值的1.27倍成交, 遠低於過去成交的2倍淨值, 而又如新聞報導的, 萬泰銀的私摹大股東GE Capital和荷商SAC都是認賠出場, 更是讓人覺得可疑.

 

Anyway, 事情到底是怎麼回事我當然不知道. 不過我倒想從公司治理的角度來談談這件合併案.

 

金融業由於是特許行業, 再加上雙方都是上市公司, 所以合併當然不是雙方董事會通過就算了. 合併最重要有三個部份, 分別是雙方董事會通過、雙方股東會通過和主管機關同意. 接下來, 我就提出我的看法.

 

1.     董事會同意: 這個案件之所以會有爭議, 重點就在開發是以低於市價買進萬泰. 簡單地說, 和所有合併案一樣, 關鍵就在價格. 所以想要平息大家的疑慮, 重點就是要揭露用萬泰淨值的1.27倍或是用一股13.4元現金外加0.2股開發金股票到底是怎麼算出來的? 這個數字總不可能是開發金總經理晚上夢到的, 還是二邊總經理玩西芭啦弄出來的吧? 當然你可能想, 就開發金一直出價慢慢加, 等碰到萬泰同意的價格區間, 大家再哈拉一下調一下或砍個價就成交了. 當然, 開發金可以這樣作, 但萬泰銀行卻不能這麼作. 依照台灣的購併法, 被購併的公司召開獨立的評審委員會來評估對方出價. 當然所謂的的意思, 就是可要可不要, 所以通常台灣企業的作法就是不要. 但不管怎樣, 萬泰銀行董事會至少要出示獨立財務顧問的鑑價報告要說明這樣的合併價是合理的. 否則萬泰銀的股東在股東會投票時, 他怎麼知道這個交易到底合不合理? 董事會到底有沒有基於為股東把關, 用最大努力賣一個好價錢? 相對的, 萬泰銀股東覺得賣便宜了, 開發金的股東說不定還覺得買貴了. 在這場合併案中, 目前沒有出現鑑價報告和萬泰董事會決策說明為什麼接受這樣出價, 這是很奇怪的事.

 

2.     股東會通過: 依規定, 萬泰銀和開發金都要召開臨時股東會通過合併案. 其中萬泰銀必須要有總股數2/3出席, 出席1/2同意通過才算數. 新聞沒有特別提, 不過你可能不知道, 在合併前開發金本來就是萬泰的大股東, 持有6.7%以上的股數, 並有一席董事. 以現行法令, 在討論開發金併萬泰時, 這席董事是要迴避的. 不過在股東大會表決時, 6.7%的股權是不必迴避的. 這有個專有名詞, 利害關係人迴避”.

 

為什麼董事會討論時這位開發金董事要迴避? 很簡單嘛, 他可能因此知道萬泰內部的訊息向母公司回報, 他的投票必然偏向開發, 或是在萬泰董事會內討論本案故意引導偏向開發, 造成董事會意向的扭曲. 為了讓萬泰銀董事會能夠獨立公正討論本案, 所以相關利害人必須要迴避.

 

聽起來很有道理? 那為什麼股東會投票時開發持有的6.7%不必迴避? 你可能想, 這是因為股東數眾多, 不比董事會只有幾位, 而且股東分散不可能逐一去影響. 但其實在香港和新加坡, 在這類合併案中, 關係人持股一樣是不能投票的. 理由很簡單, 為了保障小股東權益. 當利害關係人持股不能投票時, 勢必會加大股東會通過合併案的難度. 換言之, 出價者一定要出更有利的價格才能吸引小股東通過合併案. 這也順便解釋了, 為什麼國外多數的合併案溢價都是30%左右, 而在台灣多數的合併案溢價都在8~15%. 更別說這次的折價合併.

 

3.     小股東的保障: 這有二個部份. 第一個叫股東的逐出保障. 另一個叫股東的反對保障. 也就是說, 如果你是萬泰銀的股東, 即使最後股東會通過了, 但是你就是抵死不同意怎麼辦?這有點像是文林苑或是苗栗大埔事件, 如果95%的人都同意, 你偏偏是那5%怎麼辦?

 

以目前的作法是, 你必須要先書面向萬泰銀提出反對意見, 或是在股東會上表達反對意見, 然後不投票. 然而萬泰銀如果合併, 要用公平合理市價向你買回. 聽起來很合理, 但其實是廢話. 因為什麼叫公平合理市價”? 沒人知道. 你相信合併後開發金還會用高於市場行情買下你的股份嗎? 當然不可能.所以通常繞了一大圈, 買回價就是當初的出價. 所以當初抗爭的小股東最後都是莊孝維, 結果是一樣的. 這個在學術上有個專有名詞, 股東現金逐出”.

 

說真的, 100%的人都同樣當然不可能. 如果只要反對, 公司就要拿更多的錢去買當然也不合理, 這樣一來, 所有人都反對等著拿錢就好了, 那台灣永遠都不要有合併案了. 真正的做法, 應該是給小股東合理的反對機會. 例如香港就有規定, 任何合併案, 只要有10%的小股東集結反對, 該合併案就不通過.  我覺得這個方法稍微調整一下, 改為不含持有3%以上大股東, 只要有10%的小股東集結反對, 該合併案就不通過, 應該是很好保障小股東的方法, 也希望藉此讓台灣的合併案的出價可以更合理一點.

3 則留言:

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  2. 自由時報 – 2013年11月6日 上午6:12
    華爾街知名避險基金SAC資本顧問公司(SAC Capital Advisors)針對內線交易刑事指控認罪,遭處罰與和解金額創紀錄、高達18億美元(約台幣530億元),並失去投顧業資格。SAC將關閉基金,無法再管理外部投資人的資金。
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    SAC為了在期限內清算私募基金,就必須盡速把萬泰銀行賣掉,就在這個節骨眼上,開發金在談判上運用這個SAC的時間壓力,取得了主導權

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    1. Hi tu maren:

      謝謝你的補充, 讓我和其他人更了解整件事的前因後果.

      不過也因為大股東急著賣, 造成小股東也被迫拖下水. 站在公司治理角度, 我們還是希望公司決策更透明化, 否則股東要投票時, 其實也容易無所適從.

      tks

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