談安倍經濟學

談安倍經濟學

 

又是一年要過去了, 自己回顧一年來文章, 發現對總體經濟的分析少的可憐. 可能也因為我主要把心力把在公司治理和一些社會議題有關. 年底到了, 來補二篇總經分析文章, 希望能讓網站內容來起來均衡一點.

 

談到日本經濟, 無疑今年最熱門的就是首相安倍晉三在去年底組閣後, 陸續推出的”安倍三隻箭”, 企圖刺激日本長期低迷的經濟. 從某種程度上來說, 這些政策達到了一些效果, 讓死氣沈沈的日本經濟似乎有點了生機. 特別是用股票指數來看, 效果更是顯著, 日經指數從年初10600點左右到今天16000點, 全年大漲了近6成. 也因為如此, 想當然爾, 台灣一些”財經大老”或是”投資大師”紛紛要求政府比照日本推出3隻箭或4, 5, 6, 7, 8隻箭. 還好台灣一直有個頭腦很清醒的人叫彭淮南, 否則台灣今天的情況會更慘. 接下來, 我想透過這篇文章分析我不看好安倍經濟學的原因.

 

安倍經濟學到底有沒有效? 如果拋開股市, 而以今年真實的日本的經濟數字來看, 坦白說很難讓人滿意. 日本政府投下這麼多錢, 但經濟成長數字並不顯著.  事實上, 在今年初安倍經濟學開始浮現具體架構後, 我就一直很懷疑真正的效果(雖然我還是在美股買了2X看多日經指數的ETF). 很簡單的理由, 日本當今的問題是數十年累積的結果, 再加上日本經濟有很多結構性的問題(例如人口老化, 生產成本依然過高..等)這些都不是一蹴可及的事, 更何況回顧歷史, 所謂的安倍的三隻箭並不是任何創新的東西, 而是日本政府過去一直在作的事, (別忘了, 日本才是世界第一個作QE的先進國家), 安倍只是把三者結合在一起, 並把規模放大. 這有點像考生考前同時去拜佛祖、基督和阿拉一樣, 姑且不論個別的有效性, 也可能浮現另一個問題是, 同時拜三個神, 如果都顯靈會不會有衝突的問題.

 

在進一步討論前, 我們先來了解一下日本的經濟背景. 眾所皆知, 二次戰後的日本靠著其製造和創新能力在1980年代成為世界第一經濟強國, 也因而累積了巨額的財富, 當然也造成了國際的壓力. 在1985年的廣場協議後, 日元對美元開始快速升值, USD/JPY 從廣場協議簽約前一天(九月)的1:242, 到當年底變1:200, 一年半後變1:120. 日元的快速而持續升值帶動了大量熱錢流入日本, 造成日本從房地產股票到各式資產的泡沫. 在此同時, 日本財閥則是挾著強勢日元在全球各地攻城略地. 買下昂貴的藝術品和不動產等. 最後, 國內資產的泡沫化引發日本大藏省(財政部)和日本銀行(央行)的警覺, 1985年起開始限制銀行對不動產的放款及從 1989年連續調高利率, 最後, 原本就居高思危的日本泡沫從1990年起破裂. 大量的房貸造成銀行巨額的呆帳. 而不少日本企業/人則是因為泡沫時期高桿杆操作或是只因為天價買下了房地產, 收入急縮但仍要還高額房貸, 造成日本經濟的整個緊縮. (請參見之前寫的”失落的十年”).

 

在日本泡沫破掉後, 日本政府當然不會坐視不管, 除了央行多次調降利率最後到近乎零利率外, 日本政府仿凱因斯經濟學模式推出了大量的公共建設. 造就的結果, 一個是我看過有國內學者指出, 日本失落十年經濟並沒有你想像的差, 每年GDP都有1~2%的成長, 和歐洲成熟國家差不多. 另一個就是今天大家都知道的結果, 日本政府債務佔GDP 超過200%, 是全世界第二高(僅次於辛巴威).

 

至於民間企業, 早在日元升值初期, 不管基於現實環境或是戰略考量, 日本政府一直有計劃地推動人口和企業外移到新興國家. 透過和當地政府的簽約, 把部份產業的生產線完整移植到當地. 或許日本政府想和美國一樣, 把最有價值的部份留在國內, 透過海外市場的扎根和回饋來壯大國內母公司這棵大樹. 造就的結果, 鼎盛時期日本的GNP比GDP高出了60%(GNP計算是以該國家在世界的產值, GDP僅計算國內), 這樣的架構, 在日本經濟昌盛時是一種WIN-WIN, 但等日本國內景氣衰退時, 卻成了執政者頭痛的問題. 國內失業率高, 所以大家都希望這些大企業能移回來, 問題是國內生產成本依然偏高, 在長期富裕的環境下, 年輕人早就不願意再作低下的勞動工作, 工廠移回來除了可能失去全球競爭力, 還會有勞工不足的問題. 而相較於國內經濟, 海外生產反而佔日本經濟影響力愈來愈大. 於是為了能吸引這些企業能將盈利匯回國內, 帶動國內經濟, 也為了因應這些大財閥美化財務報表的需求, 因此日本政府採取了日元對美元長期弱勢的策略.

 

日本人普遍算有錢, 而國內經濟不振沒有什麼投資機會, 再加上日元長期趨向貶值. 如果你是日本人你會怎麼作? 答對了, 把錢投資海外. 結果是什麼? 當然是海外影響日本國內經濟愈來愈重, 所以呢? 日本人愈來愈多的財富是在海外, 日元要維持弱勢, 這樣錢才會回日本. 這基本上就是自民黨執政時的方向.

 

日元對美元弱勢的結果產生了新的社會問題. 進口物價的上漲. 特別是近年來能源價格的高漲, 造成了日本中低所得者的叫苦連天. 最後在2008年的金融風暴把民怨轉化成為了壓垮執政半世紀自民黨的稻草. 改由偏左的民主黨執政.

如同多數的左派政黨一樣, 民主黨主張一改過去自民黨那套爛用公共建設造成巨額財政負擔的作法, 要求減少開支和加稅來健全財政. 經濟上, 則是希望以日元升值來減輕物價壓力, 並認為應該利用美元貶值造就日元強勢的機會, 在全球資產大幅貶值的當下(2009)協助日本企業在海外購買資產和投資. 結果是美元對日元從自民黨執政2004-2008約在1:105~120間快速升到最低1:76.

 

最後, 民主黨執政了三年多, 在2012年底安倍晉三帶領著偏右的自民黨再次奪回執政權, 射出了本文要提的三隻箭.

 

什麼是安倍的三隻箭? 很有趣的是, 我聽過很多大談台灣應該仿效安倍三隻箭的人都說, 三隻箭就是貨幣貶值, 增加政府投資…嗯, 還有一個, 就是就是…嗯, 就是經濟成長啦. (感覺起來應該是前二隻箭的目的是為了達到經濟成長吧). 啊, 我想起來了, 是印鈔票啦…可能有人此時會補上一句. (以上是我聽到某大學商學院長在課堂上說的, 你就知道台灣很多財金名嘴和大學老師有多可笑!)

 

為什麼很多人講不出來三隻箭到底是什麼? 因為安倍三隻箭其實講的是三個原則:

-        更大膽的金融政策

-        更迅速的財政政策

-        鼓勵民間投資的成長政策

 

所以你聽到的哪些印鈔啦或是貶值啦, 或是每年2%通貨膨脹目標指的都是第一個金融政策裡的細部計劃. 那為什麼大家都講不出第三隻箭是什麼? 因為除了申請奧運主辦權成功可望帶動民間投資之外, 相較於另外二項政策已經炒的如火如荼, 第三隻箭卻是相對安靜. 如同我前面花一頁解釋日本經濟背景一樣, 前二項早就是自民黨長期在作的事了, 安倍只是把它們合起來再加大規模而已. 而如果日本政府真的希望有感復甦, 毫無意外關鍵就在民間投資是否能振興.可是日本要引導民間投資卻有現實的問題, 成本過高、人力不足, 和大型企業意願不高等, 這些東西很難馬上用政策去改變.

 

而針對已進行的二隻箭, 我想大家都可以理解, 基本上所有政策都有一刀二刃. 一個政策對A有效但可能卻傷及了B. 這就是彭總裁說新台幣貶值有利出口 但不利進口商一樣. 以安倍經濟學來說, 就有不少這樣的情況.例如經濟學家辜朝明就提過, 日本想透過QE來進步壓低利率, 並創造經濟活水, 可是日本政府又同時定出2%通膨目標. 照道理說, 如果大家都預期通膨會到2%, 這些持有巨額日本國債的壽險或是投資公司就會拋出手上持有的債券部位, 最後可能造成日本利率不降反升(日本國債數字太大, 日本QE吃不下來的).     或者是最近大家或許都聽到了, 日本明年要調升消費稅, 可能會造成經濟負面衝擊. 日本之所以在救經濟同時又甘冒大不諱去增稅, 這是因為日本國債已經破表, 如果不增加收入, 只是加碼擴大公共投資, 可能會造成日本財政問題. 結果是公共建設有利經濟復甦, 但消費稅卻可能造成消費萎縮, 二者相互抵消.      或是如之前說的歷史經驗, 日元長期趨貶的結果, 除了讓日本企業的損益表好看之外, 往往只是帶動日本資金加速外流, 這同樣會抵消掉QE的結果.

我最近聽了一場分析, 某金融機構首席分析師說, 他相當看好明年的日本股市, 理由就是日本政府勢必會擴大QE幅度來抵消加消費稅的負面衝突. 最近也有不少分析師說, 看好日元對美元明年到1:120. 坦白說, 投資市場會如何我不知道, 特別是這幾年來投資市場的表現早就和實體經濟脫勾了(這也是我不看好日本經濟但是買日經ETF的原因). 日本今年股市的表現到底是因為日本QE的結果, 還是美國QE帶動的效果目前還未定, 但別忘了明年最大的消息是美國QE的逐步減碼, 在美元強勢的情況下, 很有可能搞半天, 日本的努力成為了幫美國和中國市場護盤的主力. 而日元是否能如自己想要的貶到一定價位? 我也不認為這是日本可以一方面決定的.

 

 最後, 如同我一開始說的, 我並不看好安倍經濟學可以帶動日本”真正的復甦”. 理由就如上, 前二隻箭是自主黨長期以來的政策, 如果有效早就有效了, 更遑論各項政策中有彼此矛盾和抵消. 就如同中國政策是所有台灣人都知道最重要, 但同時也是爭論最大的議題一樣. 日本經濟復甦關鍵其實和日企和日本人龐大的海外投資有關. 而也如同台灣的大陸議題一樣, 這不只是理性分析就可以解決的, 背後牽涉到龐大的經濟利益和連帶的政治利益, 也許對安倍而言, 他想創造的是一種預期, 大家預期物價會漲, 所以開始拼命消費, 大家預期股市和房市會漲, 所以拼命投入, 最後和美國一樣創造出一種財富幻覺後帶動整體消費. 這個理論長期來說或許沒錯, 但我覺得安倍太樂觀了, 他太急於在短時間內達到所有目標, 以致於一次推出太多的目標. 日本股市明年會不會繼續漲, 或許會吧. 日元明年會不會繼續貶, 或許會吧. 而安倍經濟學明年會不會發揮效果? 我猜是不會. 反過來說, 如果日本投資市場是一種背離實體經濟的上漲, 是否能真的持續, 我也會很懷疑.