失落的十年─日本泡沫
這波的全球股市反彈,自今年三月起, S&P 500指數約從低點回升了60%, 從各方顯示的經濟數據也表現了經濟在好轉當中。不過對於未來, 倒是有著不多的看法, 從一些知名的經濟學者眼中, 這波災難還沒有結束, 現在的全球經濟像是走在鋼索之上, 稍有不慎, 會有另一波災難隨之而來。而對一些投資分析師來說, 全球經濟則是已經走出衰退, S&P 500上看 1200點...等不是難事. 當然這場心得發表會也少不了美國的官員, 基本上他們的說法都是經濟正邁向正軌, 所以表現之前的刺激政策是對的, 只是未來的路不免有些顛簸，當然你可能有時還會看到Fed主席Bernake 說, 我們絕對不會重蹈日本的覆轍。
Bernake 身為1930年代美國經濟大萧條和日本泡沫經濟破滅後失落的十年(The Lost Decade) 的研究專家, 他自然很清楚當時二國政府所採行的政策以及後來的影響. 我在本blog陸續寫過"美國經濟大蕭條"、"1997亞洲金融風暴" 以及"五分鐘看懂金融風暴"一系列文. 這一篇就以日本泡沫經濟的成因和破裂再作說明. 大家或許可以對照一下和美國政府現行的政策有何不同.
一般談到日本泡沫多會從1985年9月的廣場協定談起, 很多人可能知道, 二次大戰後的日本, 一方面由於不必負擔大量的國防經費, 再加上日本人的努力勤奮, 日本創造了大量的貿易順差. 這當然引起了歐美國家的不滿, 因此在廣場協定中要求日元升值. 因而USD/JPY 從簽約前一天的1:242, 到年底變成1:200, 約一年半後變成1:120. 日元的升值一方面吸引了大量熱錢的湧入, 另一方面讓日本倚重的出口業受到重創. 也因此日本央行開始了利率寛鬆政策, 從1986年起把基準利率從5%分四次調降到3%, 隔年2月再調為2.5%, 此後維持了二年三個月. 此時的日本由於開始投入到創新和高科技業, 因此日本出口業很快又恢復了生機.
長期的低利率和不斷湧入的熱錢, 其實應該會形成通貨膨脹.恰巧日本是一個物資缺乏, 要大量仰賴進口的國家, 日元的升值剛好讓原物料成本降下來, 日本國內物價出奇的穩定, 也造成了主管的大藏省受到誤導: 通貨膨脹並不嚴重。當時正值日本經濟最巔峰之時, "Made in Japan"在國際上打的美國、德國這些國家無力還手. "日本第一", "日本管理學"成為當時顯學, 因此日本官員想藉機把日本打造成真正的世界第一, 這包括更開放的金融市場以及全新的國土規劃, 準備要打造全新的日本. 前者讓更多的熱錢湧入, 後者掀起了全日本一股國土熱. 從1986年起日本的資產就慢慢出現飆漲, 日本媒體以"乾柴"來形容當時經濟. 但如前所述日本的CPI 卻很低, 在 1989年時才到 1.1%, 1990年初到2%, 11月到3%. 由於日本官員過度相信CPI指標再加上過度的自信, 大藏省官員一直認為日本正走向正確的道路, 並沒對泡沫經濟進行嚴格的控制.
低利率、熱錢和政策鼓勵, 造成了日本自1985-1990年間的資產飆漲, 日經指數在 1989年達到38957的歷史高點. 整個東京區的土地地價加起來比整個美國還高, 大量的企業把資金投入到股市和房地產中, 而這些資產價格的再上揚, 讓母公司淨值更高 (請參見 "泡沫" 一文)
最後泡沫是怎麼破的? 答案是日本政府自己戳破的. 事實上自 1987年起, 資產的快速上漲就引起了大藏省的注意, 分別提出了限制銀行對不動產放款成長率不得高於銀行總放款成長率、對於短期(二年內)、中期(2~10年)和長期(10年以上)土地轉讓課以不同稅率和監控土地買賣...等措施. 問題是在泡沫瘋狂的年代, 政府的政策只是火上加油. 例如對短期持有加稅, 那麼稅的成本直接就反映到售價上, 反而讓土地更高..等, 股市、房市持續上揚. 所有的泡沫到1989年底達到最高峰。泡沫破裂的關鍵是1989年開始明顯攀升的CPI, 讓日本央行終於警覺到通膨的發生. 於是從1989年5月開始了連續五次的升息, 把利率從 2.5%升到了1990年的6%.在日本央行的大力介入下, 再加上一般投資者本來就居高思危的心態, 股市1990年開始像溜滑梯一樣下挫. 房市則是從 1992開始出現明顯下挫.
正當日本政府滿意著打壓通貨膨脹的政策見效時, 銀行的壞帳開始興起了, 由於泡沫年代大量的企業和個人以不動產向銀行抵押借款, 好買下那天價的房地產.(當時最高時 貸款可以借到房價的 110%, 因為銀行貼心的把核貸期間不動產的上漲也考慮進去了). 如今不動產急速下跌, 造成了銀行大量的壞帳, 許多大型銀行岌岌可危, 於是日本政府認為這些銀行"太大以致不能倒", 因為如果一放手可能造成整個銀行業的崩盤, 於是開始了一連串的降息 從被稱為失落的十年間(1991-2001)日本官方折現率從1991年7月的5.5%, 一路調到2001年9月大家熟知的0.1%. 自此迄今幾乎沒有改變過. (請參見下圖).
日本央行(BOJ)一連串降息的目的不難理解, 首先要減輕銀行的負擔, 其次是希望能刺激日本民眾和企業的消費與投資. 但其實效果並不大, 原因除了日本本身受傷太重之外, 更重要的是銀行開始收縮借貸, 因此, 即使BOJ 把利率一直調降, 企業還是借不到錢. 更重要的是, 由於日本景氣的惡化再加上風暴後日本企業終生雇用制的瓦解, 民間消費開始對未來產生悲觀. 進而傾向儲蓄也不願消費.於是央行只好再降利率, 利率愈降, 結果大家反而對未來更悲觀(一定是景氣 未來不看好 央行才會這樣一直調利率), 凱因斯著名的理論, 流動型陷阱(Liquidity Trap), 正式得到驗証.
在此同時, 日本除了調降利率的貨幣政策外, 也沒忘了採取擴張性的財政政策, 大量舉債投入公共建設, 希望透過內需能拉抬經濟. 由於這部份的建設和傳統日本民選國會議員綁椿有著密切關係, 這些的大量公共建設給了日本三個東西 : 1. 大量的蚊子館, 2. 天文數字的日本負債 以及3. 這段期間平均 1.5%的經濟成長率. 當然這也造成了 1993年長期執政的自主黨在戰後首次下台.
這些情況到了1995年出現了明顯的好轉, 主要是全球資訊化的到來, 日本的Sony、松下等也大量投入資訊業, 帶動了日本出口的大成長. 問題是日本國內的需求依舊不振.為此, 1994年上任的村山內閣提出了大減稅方案, 希望能帶動日本消費, 並規劃自1997年4月1日起把消費稅從3%調高到5%. 減稅的政策生效, 日本開始出現成長動能。經過1995和1996年的經濟成長後, 在1996年上任的橋本龍太郎相信日本經濟已經恢復常軌. 因此提出日本財政健全方案. 包括落實隔年實行的消費稅加稅方案和縮減政府不必要的投資. 前面消息讓日本民眾開始趕在明年前大量消費, 民間消費出現了活力, 也帶動了日本 1996年的GDP成長自泡沫破裂以來, 首次由民間消費而不是出口扮演成長主力(當年民間消費成長了2.5%, 帶動 GDP成長1.4%).
這一切美好到了1997年完全落空. 首先在 1997年 4月1 號(剛好是愚人節)施行的5%消費稅造成了民眾消費的萎縮.(相信我, 台灣當初施行5%消費稅是全世界的典範). 而縮減公共投資讓日本經濟後繼乏力。接下來7月開始發生亞洲金融風暴. 更是對日本出口經濟一次沈重的打擊.這時, 日本的保險公司終於撐不住了, 持續性的降息和房地產的不振, 本來就是壽險業最大的傷害, 這段時間日本的保險業都是透過大量的海外投資來維持收益. 結果沒想到亞洲金融風暴讓這些投資受到巨額的損失, 特別是當時日本持有大量的韓國政府和公司債券, 隨著韓國的出事, 這些公司被迫認列巨額損失, 於是相繼有6家保險公司宣告破產. 日本的經濟再度走下坡.
接下來的日本, 就是大家比較熟悉了. 日本就像他自己高齡化的社會一樣, 沒什麼讓人興奮的地方, 當全球景氣過熱, 連美國這麼大的經濟體都可以成長個5~6%時, 日本的GDP成長率都差不多在 2~2.5%左右. 當景氣下滑時, 日本就在0~1.5%. 在生產上, 受到韓國和台灣分別在中高階產品上的夾攻, 在低階產品上受到中國的威脅.還好日本還有很多專利, 可以靠著賣零件和授權繼續賺錢. 日本的超低利率, 讓日本成為全世界利差交易 (Carry trade, 借日本錢去投資海外)最興盛的地區, 連日本人都喜歡把錢投資海外. 當全世界央行都在擔心通貨膨脹時, 日本是少數(或者惟一)十幾年來一心想"誤導"國民通貨膨脹的國家.
當然, 日本的經濟泡沫成因以及後續因應衰退的政策作為, 對後來的許多國家是彌足珍貴的經驗, 這包括了:
1. 央行要控制通膨 不能只看CPI
2. 因應衰退, 動作要快不要猶豫不決 (所以大家可以看到美國這次利率從5%降到0.5% 差不多只花一年多)
3. 刺激經濟不能半途而廢. 這是目前為什麼大家主張美國心應該要升息控制通膨了,或是回收流通在外過多的游資 但是美Fed仍遲遲不肯動作
當然, 如同以前的文章說的, 經濟學是一種社會科學, 和自然科學不同的是, 社會科學不是1+1 永遠等於2. 所以這次美國吸取了日本經驗, 目前看來是還OK, 但到底能不能真解決問題 , 或是再創造新的問題, 那就不得而知了
這一篇本來最早是要寫即將要日本化的美國. 但一方面我手上的是小筆電, 打字很麻煩. 另一方面後天要去大陸一段時間, 沒空再寫下一篇, 因此就僅以日本泡沫經濟始末作為這一篇內容. 希望等我回台後, 還有靈感寫一下日美的比較。
