2013年6月24日 星期一

QE退場和中國貨幣緊縮

QE退場和中國貨幣緊縮

過去二週來最熱門的財金議題無異是緊縮. 一個是來自美國FED正式宣告要逐步退出過去四年多來的貨幣寛鬆政策(QE), 另一個是中國政府並未宣告, 但不少人都清楚感受到的中國貨幣緊縮. 具體的反映是從端午節過後節節高升的上海銀行同業拆款利率(SHIBOR), 這個利率在上週四達到歷史最高13.44%. 如果你對這個數字沒有什麼感覺, 我可以告訴你SHIBOR一年平均數是約2.5%, 而同一個數字目前在台灣是0.38~0.4%左右.

QE退縮代表的是意思? 這幾天我看到很多有趣的論點:
1.      景氣好轉: 大家都知道之所以會有QE(量化寛鬆)就是因為要刺激低迷的經濟. 所以反過來說, QE要停了代表著經濟好轉了. 所以大家不要只看黑暗面, 要從光明面思考. 說這種的話的人是誰? 政府官員和金融投資業者.很容易理解, 因為如果大家都看壞經濟, 他們會是第一個倒楣. 特別在今天這種集體心理意識控制實質經濟的情況下, 如果大家都不看好, 的確很有可能造成景氣的馬上逆轉.

2.      逢低加碼: 這些人的論點無非是短空長多”. 所以請大家要利用這個難得下跌的機會再加碼, 或者至少是不要停掉定時定額的扣款, 這樣等到年底再次往上時才不會錯失良機. 和逢低加碼派很接近的是叫你千萬不要在此時賣出股票. 理由也很簡單, 未來是要上漲的, 你這時賣會剛好賣到低點, 到時後悔就來不及了. 主張這些理論的是誰, 當然是賣你基金和股票的人或是些股票分析師.

3.      轉戰市場: 這些論點主要是告訴你, 高收益債因為利息高, 所以受升息的影響小. 或是勸你轉戰投資級債券, 因為利息低一點但是更安全. 甚至還有人勸你乘機進新興市場債撿便宜, 因為你棄我取永遠是投資市場致勝不二法門.或者是, 一堆人乘機告訴你, 趕決再進房市, 因為大量的錢將從股市轉進房市, 或是從債市進軍股市. 不管哪一個, 結論是一樣的, 要趕快投資否則你的錢很快會縮水.


針對以上這些論點我想來分享一下我的想法. 和過去一樣, 以上的論點我一個都不贊同.不過, 我想大家都知道投資市場是不可預期的. 我認為的趨勢不見得是對的, 即便我告訴完全不同的想法, 但天知道, 也許有一天你會感謝你的理專此時叫你不要賣, 要逢低進場是對的. 所以還是請大家作作參考自行判斷.

1.      QE退縮代表景氣好轉? 沒有錯, 一段時間以來美國不少經濟數據都在明顯向上. 因此有了QE退縮是因為景氣好轉的論點. 但是在下這個結論前, 你可能要先了解. QE雖源自日本, 但真正大規模並影響全世界經濟的QE來自美國. 而這是個從來沒有被證實過有效的葯方. 也沒有人知道可能產生的後遺症是什麼. 換言之, FED來說實施QE也是摸著石頭過河. FED有著全世界最龐大的經濟學家群和保有美國人的習慣, 透過不停地分析數據來找尋各種蛛絲馬跡來確保FED作出決策前都有相關程度的依據. QE1QE4, 從事實面來看很明確地, 美國經濟已經脫離了險境, 而是進入到了確保經濟增長的地步. 簡單地說, QE這個政策已經從救命丹轉化成大補丸了, 這時FED要權衡的是, 到底持續的刺激(目前FED仍每個月注入850億美元)帶來的正面效果大, 還是負面效果大? 甚至是未來退場機制抽身的困難度.

還記得我在之前的美國心得中提過, 現今的美國雖然大家都看到房地產股市拼命漲,就業市場和消費力也在回復, 但其實很多一般美國人並沒有過得更好(當然是比金融風暴時好). 很簡單的理由, 美國家庭一般人儲蓄率不高, 更遑論去買股票(很多人持有的股票都是在401k 退休金帳戶, 平時不能動用). 房地產高漲, 但其實更多美國人是受害的, 因為美國租金是和房價連動的, 而很多美國人並不是像華人這樣喜歡有自己房子的. 所以我看到的美國其實是和台灣很接近的, 在這一波浪潮下多數人是看熱鬧的多. 實質上卻因為房價和物價和高漲而讓實質的生活下降. 我相信這件事FED已經看到了. 換言之, 就個人觀點, 以目前的情況下, 再刺激經濟 有可能負面效果會愈益顯現, 進而蓋過正面效益. 這可能是FED考慮要減少刺激的原因.

相對的, FED會很想知道, 他們要如何退場, 如果QE退場是否會把過去辛苦的成果化為烏有? 我相信這也是為什麼Bernanke 要直言不諱地告訴大家他們的計劃. 因為他們想知道市場的反應. 甚至逐步升高的利率會帶來多少的衝擊, 這讓FED在宣稱的明年中退場中可以有足夠的緩衝時間, 甚至提出政策修正.

所以FED退場=景氣好轉? 我認為頂多只能證明景氣已經脫離險境, 但是否代表著未來大好, 那就說不定了!

2.      逢低加碼或轉戰市場: 坦白說, 我不認為如此. 首先, 對於債券來說, 不管是垃圾級或投資級, 利率本來就和債券價格是呈反比的. 也就是利率上升, 債券價格就是下跌. 這是勿庸置疑的. 其次, 你要知道在過去幾年來, 投資市場面臨了前所未有的榮景(不只是股市, 債市也是), 這是因為有超級大量的資金共同進場的結果. 用簡單的邏輯, 這代表的投資的人也很多. 你知道當投資的人很多時最大的麻煩是什麼? 答案是大家的想法很難統一. 換句話說, 當你相信你不賣我也不賣價格就可以維持住時, 只要這一千人裡有50個人不信這套, 剩下的人就會是最後的白老鼠.

事實上, 對台灣人或台灣當局來說目前還有一顆很大的地雷叫高收益債. 我查了一下光台灣各家銀行賣出的高收益債就有8千多億. 很明顯地, 這些債目前正面臨短期大跌和匯率損失的雙重打擊. 如果主管機關再不重視, 只會道德勸說或是任由銀行以自由經濟為名再搞下去, 我很怕這會是連動債事件的再翻版. 別忘了當年連動債的熱賣也是建立在超低利率的環境下. 後來很多家投信也是以債券基金為名大賣, 結果投信公司根本沒錢可賠, 只要叫銀行吃下來, 還爆發了不少弊案. 8千多億那怕損失10%, 你猜台灣有多少家銀行可以承受得起? 更不要講台灣許多壽險公司大量投資海外債券部位, 可能面臨的帳面損失. 我今天看了一篇文章說, 壽險業會有利於QE退場後的利率上揚, 天知道這位作者在說什麼?
(P.S 壽險公司一般是把債券部位列在"持有到到期"這個科目下, 所以利率波動不影響帳面價值, 但偏偏去年台灣有一堆壽險公司為了美化帳面, 把大筆債券部位轉成"備供出售". 而依一般慣例, 轉到備供出售科目後, 無法再轉回持有到到期, 變成要依市價認列未實現損益!)

所以在這樣的局面下, 我倒建議適度減碼, 坐觀其變. 就個人來說, 我砍掉了我一半以上的部位(主要是美國的債券), 我寧可保有現金靜觀局勢更明顯.

相對於美國的大張旗鼓, 中國政府的莫測高深反而令人覺得害怕. 主要從端午節起Shibor就開始扶搖直上. 剛開始大家都以為這是季節現象. 後來跳得太快讓人有點驚慌. 於是又多了很多解釋, 包括六月底是中國會計年底結算, 很多資金要回到銀行帳戶供盤點, 有一兆多人民幣理財商品到期, …等等. 不管如何, 中國目前出現了錢荒是不爭的事實. 到處都在調頭寸. 甚至打出了超高的利率.

我對中國經濟沒有太多研究. 我不敢斷言到底是短暫季節現象或是山雨欲來風滿樓. 我個人倒是想提出二個推測.

1.      作為中央集權的手段: 如果觀察過去一段時間中國中央的政策, 特別是打房政策, 大家會發現中國中央其實並不如他們宣稱那樣有控制力. 很簡單, 中國太大了, 地方的利益也太大, 沒有人會願意把整個國家利益放在個人和團體利益之上. 所以很多政策出了北京50公里外, 我都很懷疑還有多少人信這套. 以前中共把發展地方和招商績效列為官員升遷的重要考核, 但目前我猜更多官員寧可留在地方作作土霸王更過癮. 當人事命令不再是地方官最大的期望時, 目前真正可以掌控在中央的就是貨幣政策和銀行體系. 所以我猜這次的錢荒某種程度是中共中央要拿回政策主導權和進一步打壓房地產的作法. 只是中國房地產和中國經濟掛勾的程度太深了, 不管上市公司業績還是地方政府財政, 乃至居民的財富都在這裡. 如果真的弄得不好, 很容易把中國經濟弄到崩盤. 這可能是李克強和他的幕僚們要細細斟酌的.

2.      另一種可能, 就是我上篇習近平和歐巴馬要談什麼裡的陰謀論. 透過中美二國同時的緊縮, 再造一次亞洲金融風暴. 中國以犧牲國內經濟來換取政治上的目的.

但不管是季節型因素還是我講的陰謀論和政策考量, 有一件事是可以確定的, 當中國要緊縮時, 對亞洲或對台灣都不會是件好事. 事實上, 如果你觀察近期亞洲國家股匯市的表現, 你會驚恐發現似乎真有一點亞洲金融風暴前的影子. 這應該是QE和中國緊縮雙重影響的結果. 這也是我不太能接受現在還有人建議大家買進新興市場債的原因.

而且如果李克強是玩真的, 要適度緩解中國影子銀行, 地方債這些大問題, 中國一定要經過一段陣痛期.(我想李想不認真玩也不行, 因為依目前的速度持續下去, 這些問題非常很有可能在李的任內爆發).  我的想法是如果到了七月, 中國錢荒還得不到適度緩解的話, 我有必要作出相對舉措. 到時CNY/NTD應該會破1:5, 到時我可能把我在中國大陸存款的1/3~1/2弄回台灣.

總而言之, 寫這篇文章除了想針對目前一些流行說法, 提出個人想法供大家作另類思考外. 其實還是要提醒大家小心為上. 我還是要拿以前的社會科學VS自然科學比較出來講. 自然科學基本上是放諸四海皆準的東西, 也就是E=mc2 不管你在台北101樓上還是亞馬遜森林都是一樣的. 但社會科學探究的是人的行為, 而你很清楚, 連你自己十年前和現在和十年後碰到同樣事情可能做出的決策都會是不同. 所以社會科學是不太有定律公式這種事的. 特別是經濟學, 你看到的很多公式都是在研究室裡用數學模式推衍出來的, 不見得和事實相符. 所以簡單地說, QE退場或是中國貨幣緊縮到底會發生什麼事, 不管是FED或中國國務院, 他們掌握的資訊肯定比你我多很多. 但事情能不能像他們預期的發展, 他們也不太能確定.相對的, 如果連FED和中國國務院這些人都不確定未來發展, 你又怎會去相信那些分析師或財經專家言之鑿鑿告訴你的論點呢?

很多人說FED減少買債, 還是一樣在印鈔啊, 只是減少一點而已(例如從目前每月850億改為200). 但是別忘了, 近年來愈來愈多人本來就在居高思危, 一旦苗頭不對, 這些人會義無反顧的拋售. 這就是我說的心理因素控制了實質經濟. 這可以從FED不過是發出聲明就可以讓美國國債殖利率大幅上揚一樣. 而且更別忘了, 目前全球經濟和熱錢的連動性都愈來愈高. 前一夜在紐約發生的事, 隔天就會傳到台北和馬尼拉, 而且根據過去經驗, 通常跌幅最深的都會是愈新興的市場.


最後還是要宣告, 這篇文章純粹只是我個人想法, 我從不給任何建議或試圖影響你和我一樣作, 但是在這個詭異的前夕, 我自己會小心為上. 畢竟對我來說, 賺錢是小事, 保本才是大事.

17 則留言:

  1. Rus大您好,從拜讀您的大作,收穫不少,先感謝大大。大大這篇有蠻多觀點值得深思,不過我對其中部分有些疑問,先和您請教。
    在您的文章中提到,利率走升對壽險股不利,因為會有債券評價損失,尤其在近幾年壽險公司大量債券部位轉成"備供出售",未來將可能有評價損失,這點我認同。不過對於「利率走升對壽險股不利」,這點不認同。由於壽險公司每年都收進大量的保費待投資,所以利率走升有利壽險股改善長期利差損的狀態,所以利率走升應屬有利,加上利率走升對壽險業者提供更好的商品設計,也有利銷售,所以總體而言,我認為利率走升對壽險業者應為利大於弊。供您參考。隨問附上瑞士再保所寫得利率對保險業者的影響。http://media.swissre.com/documents/sigma4_2012_ch.pdf

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    1. Hi Kerry:

      謝謝你的資訊. 你是本站第一個留言者.

      我的想法. 利率對壽險公司而言, 利率下降, 壽險公司持有投資部位會獲利, 但同時要支付已出售的高利率保單. 反之, 利率上升, 投資部位可能受損 ,但已賣出的保單設定利率低. 所以並無絕對.這都要看各家壽險公司資產的組合和各期賣出保單的情況.

      當初寫這篇的動機, 主要在於市場上太多過於強調"利多"(或者溫和點說, 叫大家不要驚慌)的訊息. 所以我想從不同角度告訴大家, 在這個不確定的時候, 或許你應該要更保守. 以至於會如你看到的, 很多論點都像是在反駁. 而且在本文在談利率對壽險公司影響時, 我的原意在講股價, 並不在基本面.

      利率上升對壽險是否有利? 我個人感覺並不是絕對答案, 如上面說的, 這和每家壽險公司資產組合, 和之前高利保單多還是後來低利保單多, 當然也和利率上升到底是上升到多少都有關係. 特別是台灣的壽險公司持有大量的海外債券, 匯率也會是一個重要的因素. 對我來說, 目前的情況要說這對壽險公司有利, 個人是覺得言過其實.

      歡迎你隨時再來提意見討論.

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  2. 歡迎加入Blogger網站的行列:)
    或許你之前就知道我在Blogger的網誌, 有機會還希望跟你在這些議題上面多交流. 這一陣子都沒有看到網站,還以為不見了~終於找到你回來部落格的世界還滿開心的.

    QE退場基本上最近我也寫了幾篇拙作, 都放在我自己的網誌上,就不在這兒直接評論了. 還希望您有空到我的部落格賞光:)

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  3. Rus大您好,冒昧請教一個問題,不知您是否願意分享您目前的投資組合,及你為何會這樣配置,謝謝!

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  4. 我很喜歡看你的文章 大快人心 真的是網路論壇中的清流 ~

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  5. Hi

    謝謝你的稱贊. 我其實不知道怎麼公佈我的投資組合. 就投資部份, 我有土地和美國公司債券 和少量的台股和美股. 我的投資標的都是以賺取股息、利息為主.
    每個人年紀和背景不同, 我不認為我的投資組合有多大的參考價值

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  6. 關於您提到的這一段話『到時CNY/NTD應該會破1:5, 到時我可能把我在中國大陸存款的1/3~1/2弄回台灣』。我不是很明白,可以說清楚一些嗎?是因為大陸錢荒,所以人民幣對美元貶值,而新台幣貶更兇,所以要花更多新台幣去換人民幣嗎?因為最近有換人民幣需求啊。

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  7. 作者已經移除這則留言。

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  8. 我想中國有可能以cny貶值模式來刺激經濟. 不過如果中國祭出這樣手段, 亞洲國家會重傷, 熱錢流出對中國目前調整體質也不利. 但我不知情況為何, 而我的cny部位算不少, 所以我想一部獲利了結. 以此時進場cny, 我個人不認為是個好主意

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  9. Rus兄你好,想请问人民币贬值会对亚洲国家带来怎样的伤害?对亚洲现在非常热的房地产市场有影响吗?

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  10. Hi,

    目前全球的經濟問題都很難用單一一個變數來討論. CNY貶值+美國強力貨幣寛鬆 和CNY貶值+美國緊縮就會是不一樣的結果. 另一個變數是, 如果CNY對USD走貶, 那貶值的幅度大小同樣是一個影響答案大問題.

    不過一般來說, 如果CNY貶值會帶動亞洲國家貨幣的貶值. 畢竟亞洲國家間存在著出口競爭的關係. 而如果亞洲國家貨幣走貶, 容易帶動的就是熱錢的流出, 甚至這些投資資金會利用金融工具加速貨幣的超貶 ,最後讓這些國家泡沫經濟破裂. 房地產和股市會首當其衝. 當然, 這會和各國的經濟體質、開放程度和防禦這些熱錢的能力有關.

    不過反過來說, 以中國目前的情況, 我猜中國政府一定會維持CNY的穩定. 如果現在走貶, 反而會把李克強想進行的改革複雜化, 甚至可能失控. 不過如果有一些國家戰略考量, 那就另當別論了.

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  11. 您好 , 文章有談到壽險公司投資部位,想請教:目前觀察壽險公司財務狀況的指標,只能看RBC嗎 ? 大型保險公司的利差損問題應該也不小 , 想聽聽您的高見 . 謝謝 !!

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  12. Hi jorod:

    sorry, 我忘了有這封信, 直到今天才回覆. 坦白說我不知道.

    現在的金融商品真的太複雜, 很多東西真的很難估算其真正價值和可能隱含的風險. 如果你要問的是買保險, 那我一定選最大的前幾家. 如果你想知道的是投資, 基本上我絕不碰壽險公司.

    sorry, 我不是壽險公司專業. 所以可能無法給你想要的確切答案. 當初這篇文章會提到壽險是因為我在寫辜二少以壽險資金入主開發教案中而來. 如果你想知道一些保險公司指標, 可能要麻煩你自己google, 或是再請教其他專家.

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  13. 自然科學與社會科學 特別是經濟學一樣 都是有假設的丶都是在該假設下解釋自然現象或人類行為 並非所謂 放諸四海皆準。版主可參詳 科學方法論。

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  14. 我還是喜歡看您的公司治理及財稅議題的文章。投資分析的部份,在我用了被動/指數投資後,就絕大部份都不相信了。

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  15. Hi 何岳峰:

    謝謝你的留言. 我最近在忙著我的書(公司治理)作修改, 所以一直沒有再上來更新文章. 等書上市了再請你指教

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