從公司治理看開發金併凱基

從公司治理看開發金併凱基

 

上一篇”台灣公司治理最黑暗的一天”不知道是因為標題聳動或是受到了網路名人的加持. 意外帶來了一天4500多人, 一萬多頁的瀏覽, 成為本站開站以來單日最多瀏覽人次. 當然, 我也看到了一些批評, 例如”陳院長就是前凱基證的董事長所以這個案子才會火速通過”或是”課證所稅就是要幫這個案子偷渡”等字眼. 說真的, 這並不是我原意. 我也認為上一篇我的火氣似乎大了點.(可能是時差沒調好)

 

平心靜氣來想, 是否真的有一種可能, 開發金內部人員真的認真評估後, 認為發展證券業有助於開發金控的長遠發展(哪怕證券業的高波動性可能影響開發金控的相對穩定性). 在所有證券業潛力的合併對象中, 凱基證也真的是最符合開發金長遠利益而且最容易達到的目標. 最後, 為了速戰速決也避免對手出價爭奪(後者可能性很低), 所以採取了公開收購而不經股東會表決的手段.

簡單地說, 就是孟子說的, “道之所在, 雖千萬人吾往以”, 明明是對的事, 總不能因為二家背後老闆是同一個人, 因此明明是最好的機會, 卻為了避嫌而不敢去做吧?

 

接下來, 我也一直說服自己要靜下心來分析這起合併案.

 

首先, 我們來看一下開發金公告為什麼要以約當新台幣每股16.71元合併凱基證的原因,

 

此次公開收購對價條件係依據安侯財顧所提供的股權價值分析報告，另參考凱基證券最近20個營業日股票收盤價之簡單算數平均數為每股12.59元，以及其100年12月31日財務報表扣除合併衍生商譽後之每股淨值11.99元，為參考基礎。

 

相關人士指出，開發金這次是委託知名的安侯會計師事務所評估，安侯評估結果是：凱基證的合理併購價格為每股介於十五元至二十一元之間，開發金最後選擇接近該區間下緣的價格，即每股十六元公開收購；因此，在併購價格上，公股代表「找不到反對的理由」。

 

相關人士解釋，根據安侯會計師事務提供過去十年來國內券商併購的溢價大都落在百分之三十二；而這次開發金以每股十六點七元的價格公開收購凱基證，也是溢價百分三十二，看來併購價並無偏高。

 

簡單地說, 以上的文字都在告訴你一件事. 這個是個合理的價格, 所以不要再因為辜二少的事大作文章了. 但是當我在看以上數字時, 我想到的是一件事, 為什麼是20天收盤平均數(約一個月), 而不是60天或90天? 我目前還沒去算60天和90天凱基證平均收盤價(我會算的), 但是很碰巧地, 4/6號前一個月也是台股大漲時. 一般市場會有60天或90天收盤日作參考, 主要原因就在一個月內的交易股價很容易受到短期因素的波動或人為操控(60或90天相對難度較高), 只採用20天收盤價會不會讓人有點瓜田李下之感?

 

回到最正規的公司治理, 這個案子之所以引發這些爭議, 主要原因在於:

 

1 . “公司控制權和現金流量權偏離”, 簡單地說, 就是公司的管理者持有太少公司股權. 如果我掌控一家上千億資金的公司, 但只持有5%股權. 當然會有極大可能, 我會作一些可能危及公司但是是高風險高報酬的計劃, 因為如果公司出事了, 我只損失5%, 但是如果計劃成功了, 我可能從董監酬勞或是分紅計劃中取得高報酬. 尤有甚者, 不少企業主甚至因而成立私人高持股的公司, 再要求交易對手必須把部份交易透過自己的公司再轉賣上市公司, 再把大部份獲利留在自己公司. 像最近被調查的士紙就是這樣的問題.

 

今天這個案子之所以引發批評, 不就是因為辜二少傳言只持有12%的開發金股權?反過來說, 如果不是辜家低持股的開發金去購併自家高持股的凱基證, 而是反過來是凱基證以天價買下開發金, 是不是反對聲浪就會低很多?

 

2. 董事連結問題: 也就是二邊董事會其實有不少董事是相互有關係(也就是都是辜家人馬), 自然會讓人聯想那麼開發金的董事們(特別是和辜家有關係的)是否在進行決策時, 真的是以開發金的利益而不是辜家的利益作為主要考量? 這些人是否在表決時應該進行利益迴避?

 

3. 影武者問題: 依公司法規定, 企業董事長為企業負責人. 換句話說, 就是出事要負責任的人. 也因此在台灣不少企業真正的老闆常常喜歡以”總裁”或”會長”這種大家都知道就是真正老闆, 但又不掛名的人. 以這個例子來說, 辜二少事實上不管是開發金或凱基證”名義上”都不是負責人, 但實質上大家都認為他是. 也因此相對造成法律在利益規避定義上的盲點. 也成為了這個案子法律上沒有問題, 但在道德上引發批評. 未來如何讓”名實相符”, 並能讓董事會真正發揮獨立決策精神, 就要股民們對公司治理的要求了.

 

4. 主管機關的角色: 在這個案子中涉及的政府主管機關主要有二個, 金管會是最直接的監督者, 財政部主管官股法人代表在開發金的董事. 金管會”火速通過”有錯嗎? 沒有錯. 因為他是”依法行政”, 只要不違法, 火速也沒錯. 對於政府該扮演的角色, 傳統經濟學上有二種說法, 一種叫”自由放任”, 也就是只要不違法, 政府相信市場經濟力量, 另外一種叫”愛民如子”, 也就是政府認為百姓就像小孩子是無力去明辨是非, 所以要像父母一樣一步一步帶領. 我個人認為問題就在這裡, 如果台灣政府一向對於金融或經濟都是”自由放任”, 那這個案子金管會一點都沒錯, 問題就在金管會最喜歡”愛民如子”了, 怎麼到這個案子突然又轉向了? 針對這樣一個沒有法律問題但有道德爭議的案子, 金管會難道沒有必要要求開發金董事針對決策多作說明嗎?

接下來是財政部, 針對你的股權為稀釋了30%, 這些人居然可以以”價格合理”就帶過. 真是奇哉. 我很難想像如果這是你私人的錢, 而不是公家的錢, 這些人還可以如此悠哉看待此事?

我認為在這個案子中, 兩個政府單位都沒有做到自己應盡的工作.

 

 

最後,

從另一個角度想, 今天這個案子之所以引發爭議, 並不是因為凱基證不值得開發金合併, 或是合併綜效根本看不到未來. 重點都只是在二造董事的重疊性以及決策不透明性所引發質疑開發金董事是否真正以專業和開發金最大利益考量下所做的決策. 我認為開發金董事們(包括官股, 畢竟這些人股權被稀釋了三成)應該對這個案子進行更多的質疑和公開說明, 以平息大眾的疑惑, 而是自以為是的戴著鋼盔向前衝.

 

對於開發金小股東而言, 或許你的一票根本不足以改變什麼. 但既然你是公司的擁有者(可能是億分之一), 你就有權要求公司應該說明一切. 甚至在股東會以反對票來對抗公司董事會(不出席也是一種, 依規定公司要併要有2/3股權出席, 出席1/2通過門檻相當高). 而不是選擇不爽就把股票賣掉或是把委託書賣一賣多少撈點回來.

 

最後的最後, 就如同一次一次的總統大選一樣, 雖然我明知這一票根本改變不了什麼, 或者可能只是從兩個爛蘋果中挑一個比較不爛的. 但是從心中, 我們還是希望也許因為我的選擇, 台灣可以變得一點點的更好. 同樣地, 雖然本站中有關公司治理的部份, 多半都是我個人情緒的幹譙（因為正規教案不能有太多個人情緒）, 但是我還是衷心希望台灣所有股民們能多多關心公司治理、要求公司決策的透明性. 當年的台灣也是很多人不停地抗爭和要求, 換來了社會上不管誰執政都必須對民主的尊重, 未來我也希望公司治理, 有一天不再只是法令要求, 而是任何一家公開發行公司的基本精神.