打開最近的財經媒體, 討論的主題幾乎只有一個-----貨幣戰爭. 會有這樣的結果, 基本上不意外, 這是因為美國政治開始凌駕經濟, 不惜以鄰為壑來解決國內問題所致的結果. 相關的前因後果, 之前在本blog也有好幾篇文章討論過相關的問題. Anyway, 這不是本文要討論的重點.和過去常見的題材一樣, 我想討論的是一則主流新聞中,一個比較不受人注意的新聞---AOL想購併Yahoo!
提起Yahoo, 很多人一定不陌生, 這是一家靠著入口網站和搜尋引擎起家的網路巨擘, 二個創始人中有一位是華裔的楊致遠(Jerry Yang), 此外,如果我沒記錯他是1998~1999年美股漲幅的第一名. 目前, Yahoo Mail仍是全世界最多人使用的email系統, Yahoo的關鍵字廣告和banner廣告仍是世界第一.
當然, 以上都是Yahoo的good old days,隨著Google, facebook, twitter, youtube..等的興起, 除了日本和台灣, Yahoo在很多國家早就不是最受歡迎的入口網站, 特別是在search engine上, 更是被Google打的無力還手. 甚至在2009年7月Yahoo和Microsoft達成了一項十年協議, Yahoo直接採用Microsoft 的Bing, 作為其網頁未來search以及廣告牽引的工具. 換言之, 目前的Yahoo就處於如同過去企管學裡面教的企業成長模式中, Cash Cow要退化到Dog階段:成長動能不在, 而新興競爭者又不斷蠶食市場份額.(註1)
看來Yahoo應該是個很沒有未來的公司是嗎? 事實上, 當AOL傳出有意購併Yahoo造成盤後大漲 12%的消息讓我扼腕不已. 因為當天晚上我才下單要買Yahoo, 但由於出價過低沒有成交.
會出價買Yahoo, 當然不可能是我預先知道AOL的消息, 事實上我看上的是另一則消息──Yahoo和中國阿里巴巴的股權關係.
這個故事要回溯到五年前, 當時中國Yahoo同樣面臨著Baidu, Google以及中國本土如新浪, 搜狐..等市場競爭, 於是Jerry Yang大膽找上了在中國以B2B興起的阿里巴巴, 雙方一拍即合, 簽訂了一紙合約. 合約大致的內容是:
- 由阿里巴巴併購中國Yahoo, 於是阿里巴巴等於取得中國入口網站的門票
- 由Yahoo出資十億美元買下阿里巴巴35%股份, 並取得一席董事. 但同時註明五年後, Yahoo股份增至39%, 而且董事席次不低於管理階層
當時中國的媒體大肆報導, 認為這是繼聯想買下IBM PC部門後, 再一次中國企業購併國際企業的大勝利.
不過這樣的喜悅, 五年後成為了頭痛的問題, 因為:
- 中國Yahoo在阿里巴巴管理之下, 並沒有變的更好, 反而和Google, Baidu這些search engine愈離愈遠. 同樣的在入口網站部份, 原本和Sina, Sohu這些平起平坐, 也開始落後.
- Yahoo本身的發展如前文所言, 每況愈下. 相反的,阿里巴巴集團發展卻愈發興旺. Alibaba.com現在不只是中國最大,也是全世界最大的B2B網站. 同時旗下的淘寶網(Taobao.com)打敗了eBay中國的易趣, 幾乎壟斷了中國的二手網拍市場, 以及配合淘寶興起的支付寶(Alipay)也是中國第一的線上支付系統.
這樣的情況, 從Yahoo更換 Jerry Yang, 改由現任的Carol Bartz任CEO後開始產生爭執, 一個怪對方沒有好好管好自己當初托付的小孩, 另一個怪對方不長進, 現在只想坐享其成. 不管如何,依照合約, 五年到了, 在今年十月之後, Yahoo對阿里巴巴集團的持股就會從35%上升到39%, 而阿里巴巴以馬雲為首的管理階層持股會從35.7%下降到31.7%, 其餘股份則是由日本軟體銀行(Softbank)持有29.3%. 也就是現有的管理階段馬雲有可能會面臨到經營權被拿下,或是被迫要分享更多權利給其他股東的問題.
於是乎, 就有人提出了一個更狠的作法, 不如阿里巴巴反向購併Yahoo, 這樣一來, 一方面解決了經營權疑慮, 另一方面可以幫助阿里巴巴更進一步壯大和國際化.
這是我對Yahoo 這家公司有興趣的原因. 說真的,我認為Yahoo要真的取代馬雲的可能性很低, 因為其中軟體銀行扮演著重要的第三者, 如果真的要這麼作, 不必等今年底, Yahoo早就可以聯合Softbank 拿下阿里巴巴. 不這麼作,理由很簡單, 中國政商關係複雜, 還有牽涉到民族主義的問題, 目前馬雲仍是最好的人選. 當然馬雲也很清楚這一點, 所以要動用近百億美元買下Yahoo是沒有必要的事.
這樣說來似乎前後矛盾, 我不看好馬雲買Yahoo,卻下單去買? 很簡單的邏輯, 因為反正這種事雖然機率不高, 但是二週內就會知道答案了, 就當作花點錢買樂透.
那麼AOL又為什麼要買Yahoo? 說真的, 我剛看到這則新聞時是有點生氣的, 因為光靠AOL買下YAHOO的可能性幾乎是零. 1.AOL才剛從Time Warner被踢出來, 市值不過27億, 如何能購併約210 億的Yahoo? 2.這個新聞聽起來就像久津實業(生產津津蘆筍汁)要買下黑松汽水, 雖然二者同屬沒落中, 但是被久津買下, 這叫黑松情何以堪?
後來新聞得到更進一步的澄清, 原來是有多家的PE (Private Equity, 私摹基金)要聯合AOL 拿下Yahoo. 那麼事情就真的有趣了.
不知道還有沒有人記得一部老電影叫“麻雀變鳳凰”(Pretty Woman). 裡面李查吉爾的工作就是買下一家企業, 然後把各個部門分拆, 再個別出售, 這也是傳統PE在做的事. 當然, 也正是這些PE目前想對Yahoo作的事.
那麼想當然爾, 這代表著Yahoo有一些超過帳面價值的”資產”.
上文提過, 以昨天Yahoo收盤價來算, 目前Yahoo 總市值約210億美元, 其中Yahoo的資產有價值的有：(以下單位均為美元)
- 自有現金部份（含短期投資）約40 億, 帳面上的股東權益(資產減負債)約為121 億.
- 日本Yahoo 持股34.79%, 目前市值約 60億
- 比較複雜的, 就是中國的阿里巴巴, 目前阿里巴巴集團惟一在香港掛牌的Alibaba.com總市值約770億港元, 約110億美元. 另外二個沒有掛牌的重要資產就是前面說的淘寶和支付寶, 一般預估整個阿里巴巴總市值應該在200-300億美元, 如果以Yahoo持有的39%來算, 等於有78~120億左右的價值.
- Yahoo本身的品牌價值
- Yahoo分佈世界各地網站的價值
換言之, 這些PE打定的主意應該是利用現有的超低利率, 以槓杆模式(LMO)買下Yahoo, 然後再分開來賣, 賣給競爭者, 或是逼馬雲等高價回購股份或者是把一些網站直接在當地上市(如台灣的Yahoo奇摩), 最後再把品牌賣給AOL, 如果順利, 獲利可能在數億到數十億以上.
PE們基本上只是以短期內獲利最大化為考量. 什麼永續發展, 長遠目標都不會是他們考量.因此自然引發Yahoo高層的關注.於是找了高盛(Goldman Sachs ) 來護航.這二天Yahoo的股價也開始逐歩向下修正.
其實,在這個消息傳開後, 華爾街也有不少分析師提出看法, 多數認為這個案子可能性很低, 理由包括了Yahoo自視甚高(當初曾拒絕Microsoft 每股33元購併的提議). 其次, 以目前Yahoo 15元左右看起來偏低, 但是如果想買下Yahoo勢必要出到20元以上的價格, 這樣算出來獲利的風險又太大…等.
其實, 我個人認為Yahoo的價值取決於二項, 第一是轉投資的價值, 例如目前最難估價的就是淘寶和支付寶的價值, 當然這會和股市的表現有很大的牽連. 第二個就是對於購買者的價值意義, 例如eBay就會很有興趣買下淘寶和支付寶, Baidu可能對Yahoo的入口網站有興趣, 或者是抱著一堆現金, 對Google苦無對策的Microsoft.. 等, 因為買下的意義非凡, 所以也很有可能出了一個非凡的價格.
不管如何, 本文並不是鼓吹大家去買Yahoo, 不過, 我相信Yahoo在今年下半年應該會是一個充滿題材的公司. 值得大家拭目以待!
註1:企業成長模式出自 BCG Growth-Share Matrix 分為Question Mark, Star, Cash Cow 和 Dog四種. 有興趣可以上維基 http://en.wikipedia.org/wiki/BCG_growth-share_matrix
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