為什麼大聯大想買文曄? ─順便談風險管理

為什麼大聯大想買文曄─風險管理



一直以來都有人問我要不要出公3，我回絕的理由都是新案子雖然一直發生，但其本質都差不多所以沒興趣。事實上曾有2個案子讓我動心過，一個是之前的緯創/緯穎事件，因為這案子赤裸裸地展現台灣政府在公司治理上根本是說一套做一套，另一個就是這次的大文案。



大文案其實和日矽案是很像的，不過或許是識見不同，又或是我現在幾乎不看台灣的財經報導，少了很多雜瑣的干擾，這個案子反而激起了我很多想法，包括像公司高層的公關形象..等。今天要談的就是另外二個:

1.      為什麼大聯大想買文曄?

2.      大聯大是何時計劃要買文曄?

順便再談一下，一個很少在公司治理領域會被提到的議題─風險管理


先說一下免責聲明，我不是大聯大的高層，也沒有大聯大或文曄的股票，以下是我憑空想像的，有可能是對的，也可能錯的離譜!



為什麼大聯大想買文曄?



我們簡單地看一下這兩家的財報，請注意銷貨毛利、稅前淨利率和EPS這3個數字就好，你會發現這2家公司共同的現象都是─銷貨毛利很低，稅前淨利率更低，但EPS還不錯!

(有興趣者 請自行上goodinfo.tw 台灣股市資訊網 查損益表)

這種銷貨毛利3~4%的產業，過去台灣常用的形容詞就是”矛山道士”(毛3到4). 而最常被引用的公司就是廣達和仁寶，所以如果你去看廣達和仁寶的財報上的這些數字基本上也和大聯大和文曄類似。(低毛利但EPS還不錯)



簡單地說，這種公司賺的就是管理財(盡可能把管銷成本壓低)、財務調度財，然後在前二個基礎上，把營業額衝大，最後得出一個不錯的EPS。



前幾年有篇外資報告叫”廣達銀行”，大概的意思是說，你以為廣達是賣電腦和Sever的，其實廣達有近一半的獲利來自財務操作，差不多就是這個意思。



所以你可以理解， 衝量、把量做大基本上就是這個行業利潤最大化的最佳途徑，因此不只是這次買文曄，一直以來大聯大都在購併，就是這樣。同樣道理，如果有一天仁寶出了大問題，你猜廣達會不會做一樣的事? 我猜是yes.


所以大文案和日矽案外表看起來相似，但背後動機是不相同的。矽品對日月光的動手或許該覺得驚訝，但文曄對大聯大會動手驚訝，我覺得才是讓人驚訝之處



接下來談第2個問題，大聯大是何時決定要買文曄30%的呢? 我原本的猜想是知道TI要收回代理權時。不過我覺得這個想法可能要修正一下。讓我問你另一個問題: 你覺得北京是何時開始模擬要攻打台灣?

1.      國際局勢或台灣內部發生問題讓北京覺得有機可趁時?

2.      北京一直在模擬，只是不同時候會因應不同情勢調整部份參數?

我的答案是2. 同樣的道理，如果購併同業是讓大聯大公司價值最大化的明確方向，(就像統一台灣是北京明確的方向)，那大聯大一直都有這樣的模擬方案，就一點都不讓人意外。用股票術語說，TI收回代理權只是讓文曄股價大跌，觸價引發了買單。



反過來想，那台灣有沒有針對北京，甚至精確地說，在區域內發生武力糾紛(例如和日本、菲律賓產生海上衝突…等)做出模擬? 我猜是有的。所以如果有一天越南出兵佔了太平島，或是中共強佔了馬祖，在總統召開的國安會議中，國安會祕書長會拿出預先的備案，在備案基礎上作討論，絕對不會是這一刻大家在驚慌失控中才在想接下來怎麼辦。



而這件事我覺得這正是台灣多數上市櫃公司董事會該做，但絕大多數都沒在做的事─那就是針對可能的購併預做模擬並建立後續SOP!



這個東西有個專業名詞叫”風險管理” (Risk Management, RM)



說到這裡，我想到8~9年前我曾被一家很大的上市公司找過去談風險管理。原因是這家公司被他們的大客戶要求建立風險管理SOP.



我還記這家公司的財務長說，李先生，很抱歉，基於保密原則我不能告訴你我們客戶名字，我們就叫他D公司好了，我們收到D客戶德州總部要求我們必須做出一套針對RM的SOP. (我當時心想 德州的D公司，哈~哈 該不會是要我猜HP吧!)

簡單地說，因為該公司是D公司重要供應商，如果該公司出了什麼事自然會影響D公司的營運，所以D公司要這家K公司做的RM的報告，就是提出各項模擬情境，並預先回答如果該情況發生時K公司的因應之道，以確保D公司屆時的損害會降到最低。



後來我一個同學也提到類似的事，他在日本某大商社工作負責台灣化學品採購。他說曾和台灣某大企業台x開會時，他突然問: 如果你們董事長今天晚上心臟病發過世，你們的因應之道是什麼? 沒想到與會的人聽到這個一臉驚恐，仿佛他說了什麼大逆不道的話。



同學說，我們部門的人都有一本手冊，上面列載了所有供應商，以及如果該供應商發生XX事件時的SOP (例如XX廠爆炸)，真的很難想像像台x這麼大的公司居然什麼都沒有， 這就是日本人做事和台灣人的不同!



我想這些年台灣的電子業在外商客戶要求下，可能多半都有這類Risk Management的SOP了，傳產的情況不清楚。不過我猜不管電子或傳產，對這種股權購併的RM大概都沒有。今天除非你是像台積電這種公司(除了資本龐大，還有國家考量在內，這也是就算intel 或是什麼阿布達比投資局有錢都不可取得台積電經營權的原因)，否則其實每家上市櫃公司都該針對股權購併這個risk作出模擬和管理，那怕是日月光和大聯大都該做。



很多人去當上市櫃公司董事(或獨董)，都是去開開會聽聽報告就拿錢走人，因為很多董事也不知道自己該做什麼，但其實台灣董事會有很多該做的事都還沒做，風險管理就是其中之一。

還記得我上一篇說，下一次再有類似案件發生，如果大家覺得該學的是文曄而不是大聯大，那台灣商業環境就成熟了?



你看，我立馬就幫大家想到文曄值得學習之處了。不用感謝我了，這是我該做的!

談一下購併

談一下購併



我一定是失心瘋了才會連寫三篇同樣的題材(事實上最近非常忙)，管他的，這就叫任性!



這篇簡單談一下一個購併或收購案裡的幾個因子(Factors)，大家也可以拿這個來反思一下大聯大/文曄案或之前的日矽案



第一個就是收購比率:

從大文案或日矽案中，台灣的媒體都把焦點放在購併案攻防，但都忽略了收購方(大聯大/日月光)其實出手了一個很漂亮的比例: 25~30%.



為什麼是這個比例? 這是為了跨過會計上持股20%以上可以用權益法的門檻。(目標要收20%不見過就能剛好收到20%，所以目標要設高一點)



只要達到權益法，大聯大就可以立即等比例認列文曄的收益和獲利。簡單地說，錢投下去馬上就有收益了，這樣一來大聯大的經營層不會對不起自己的股東。相反的例子就是台泥的第一大股東嘉泥，嘉泥連同旗下持有台泥不到20%，所以嘉泥只能在3Q台泥發股利時認列股利收益。



這個比例第二個好處，就是”可能可以”規避壟斷的指控。雖說基本上持有一家上市公司30%股權就足以控制這家公司了。不過會計上還是有一些實質的指標認定─董事席次，包含關係人持有的席次是否過半、在該公司的重大決策上是否有決定力…等。除非大聯大太激進(或太有把握)，否則就算大聯大成功拿下30%文曄股權，只要不要搶董事席次，應該還觸不到壟斷的紅線，這件事我相信從日矽案中，大聯大早就學到了。



簡單地說，大聯大只要本階段收購成功，基本上就先立於不敗之地(當然，前提是被收購公司本身是賺錢的，而且ROE夠高)。接下來，他們可以寧靜致遠(什麼事都不做)，頂多以公司治理為名，支持1~2位獨董，讓文曄芒刺在背，再坐待局勢發展；或是以戰逼和，讓文曄自己提條件來和解；甚至是徐圖發展，像日月光一樣站穩第一步再踩第二步。怎麼做都行。



第二個合併的因子就是出價的組成:

一般來說，這種出價有3種，All Cash、Cash+stock、All Stock. 這次的大文案用的就是全現金，而上篇的Xerox/HP 就是Cash+Stock



對被收購方的股東來說，All Cash當然是最好的，因為除了特定的股東對公司有特別的考量外(例如創辦人)，大多數的股東(包括基金法人)投資一家公司的目標就是為了賺錢，差別只在你給我的錢夠不夠吸引人或是等到後面會不會更高而已。



我舉個例子，如果今天聯電說要1股400元收購台積電50% 股權，你猜會怎樣?



隔天tsmc 股價會跳到接近400/股(我是說沒漲跌幅的美股啦)，umc 可能會大跌。當然啦，如果是一家叫百尺竿頭的公司說要400元收tsmc，那tsmc可能只會小漲 (啊~ 我好像不小心又戮到了某些人的痛點)



對大多數tsmc的股東來說，all cash 的基礎下，我根本不用去管umc買下後到底會怎樣，我只要確定umc 真的會履行承諾就好。



All Cash 對被收購方股東有很大誘因，但對收購方卻是很大的財務壓力，除非今天是tsmc 或是Apple這種滿手現金的公司去買相對較小的公司，否則這種收購案反而很容易受到自己股東或董事的反對，像美國就發生過很多槓桿收購(Leverage buy-out)，多半是公司管理層大量舉債買下自己公司，結果反而因為負債過高最後破產的例子。



相對於All Cash的另一邊就是All Stock，購併後直接換成新公司或收購公司股票。這種方式對收購公司然相對的財務壓力最小，但結果是股本變大，未來有可能盈餘成長趕不上股本成長，造成股價下跌，因此對被收購公司的股東來說反而是風險變大。基本上all stock會成立，大部份都是對等合併或是大公司買小公司，你可以想像如果今天是tsmc要買世界先進，搞不好相較現金，大家還更想換tsmc的股票。



All Cash 或All stock對收購方和被收購方都各有其好與壞，所以一般更常見的就是Cash+Stock，就像上篇的Xerox/HP就是這樣。不過Cash+Stock看起來是比All Cash/Stock好，但反過來說，也同時有了這2個的壞處，所以投資人會看的是Cash: Stock的比率外，另外就是收購方自己的實力(如果是大吃小或強吃弱，股票高一點沒問題，反過來最好現金比率高一點)



毫無疑問，財務規劃是一個合併/收購案中最大的關鍵。所以誠如我之前在大聯大/文曄文裡說的，這種金額龐大的收購案，收購方必然在提出前早就經過財務規劃和計算，包括需先取得銀行(團)融資的同意、選定處理收購事宜的股務單位、收購前、中、後的法律顧問、甚至包括被收購方接下來的可能反應模擬(例如文曄採用傷害自己的方式回擊怎麼辦?)、如果需要第二次收購或是加價收購(如果有白衣武士競價)時銀行的第二波融資計劃….等。



這種事絕對不會是老闆自己覺得文曄股票不錯，然後找財務長算算公司有多少錢就直接決定收購，順便打個電話給凱基證券說，哎~等一下我們要公告收購了，你就是我們本案的股務機構了。



再再怎麼追求速度，財務、法務、股務、銀行融資許可、董事會通過這些事都是必須要做完的。我猜大聯大可能在收到TI通知要收回代理權尚未公告前，就開始準備這件事了。所以不太可能是像文曄說的，是把其他用途資金挪作他用。甚至不意外，照道理大聯大應該連如果需要用的第二筆資金額度都申請好了。



第三個因子，我們來講被購方的反應

一般來講，一種就合意購併，另一種叫敵意購併

在美式的合併案中，通常買方都會私下先和標的公司接觸表達意願。這從上篇HP回信中提到8~9月時雙方就談過相關問題就可知(Xerox是11月正式接出購併的)。這是因為美國上市公司多數是專業經理人，先行協調除了讓雙方人員可以先行溝通了解情況，還可以順便把自己的位子或離職條件喬一喬，沒什麼不好。



但”不是每個戀曲都有美好回憶”，或者是收購方本來就想要突襲的效果，這時被收購方反擊也是很正常的，只是怎麼反擊的好才是重點。



正常來說，多年的女友被別的男人求婚了，一個成熟的男人的對應就是三種:

1.      告訴她你自己有多好? 你的優點或許過去沒有凸顯，但你保證一定在短時間內讓她感受到。或是你有很大的潛力還沒有被展現(例如，你的銀行存款雖然只有20萬，但你爸淨資產有3億，而你是惟一的小孩)

2.      那個男人沒有妳想的那麼好，理由是……

3.      那個男人要妳月底前答應他，反正還有時間，先不要急著做決定

如果你回頭去看HP的回應就是1和2，HP告訴股東，在部份股票下這個交易不見得有利，而且Xerox管理層比我們還爛，而且你放心，我們會用加大股票回購來彌補你的不滿。

反觀文曄，這裡面一個很好笑的地方是，文曄獨董說經過專業評估，文曄每股價值$50.48~53.68，所以大聯大出的$45.8太低了叫股東不要賣，(這個數字是由 康儲聯合會計師事務所會計師黃國師 算出來的)。說真的，今天就算高盛算出來文曄值$52，市場都不見得會買單了，黃國師在投資界的公信力會高於高盛嗎? 再說了，黃國師到底是怎麼算出這個數字?

不過這也不是重點，重點是: 嗯~然後呢? 文曄目前的股價是$41~42，這還是因為大聯大提出收購才拉上來的，你只說它值$50元以上，阿~然後呢? 沒有了，就這樣!

照道理，如果公司覺得自己的股價被嚴重低估，不是應該實施庫藏股還是公告大股東決定全力買進來表達自己的信心嗎?

所以對文曄股東來說，這個”合理股價”就像發大財一樣，只是個聽起來很爽但沒有任何實質意義的口號。對一個外部人來看(我沒有文曄股票)，文曄高層的表現就是很正常的情緒化反應，然後提出些口惠而無實質的東西，卻希望股東買單! 這實在有點強人所難。

寫的太長了就此先下結論:

我覺得從日矽案中，大聯大從日月光身上學到了很多，但文曄完全沒學到什麼，哭哭暴怒、訴諸情感對台灣選民有效，但對股東是無效的，姑且不論多數專業法人是理性的，至少多數的股東投資的目的就是為了賺錢這是確定的。大聯大做的是和文曄多數股東利益一致的事，所以容易水到渠成。相反的，述諸情感但背離股東基本利益的文曄自然是難上加難。

對我來看，文曄要逆轉的方法無非就是幾種:

1.      讓大聯大改變心意，這可能歸因於自家大股東的反對(收購後可能讓大聯大未來業績反而下滑)或是大客戶或主要供應商公開反對。

2.      做出符合文曄股東利益的事: 包括公開透明地告訴大家為何文曄值超過$50、如果股東選擇拒絕大聯大收購，未來文曄回報股東的會是什麼?

3.      先不要答應大聯大求婚，再等幾天，”說不定”會有第三種選擇出現?

你想看看，這3個答案會不會比你叫員工上街頭、濫用司法指控、還是給股東看到一個生氣沮喪的老闆或獨董們要好多了?

再說一次，大聯大從日月光身上學到的是很可取的，但文曄從矽品學到的是不可取。文曄想扭轉，應該是把資源集中到1~2個具決定性關鍵(例如去說服大客戶或大供應商發表聲明)或是順勢迎合文曄股東，而不是亂槍打鳥，只要能用到的都上。如果台灣下一個發生這種非合意收購，大家都覺得值得學習的是文曄，而不是大聯大，那台灣的商業才是真正的成熟。





順便動腦一下，如果今天聯電宣佈要用一股400元現金收購台積電10%股權，你覺得台積電會怎麼反擊?

HP給Xerox CEO的信

HP給Xerox CEO的信



上篇談了大聯大/文曄案的想法，無獨有偶，近期美國也有一個和類似的案子正在發生，就是印表機/辦公室設備大廠Xerox(全錄)提議用一股$22 ($17元現金+XEROX股票)收購另一家大廠HP. 這篇就來談談這件事。



這個案子最早是Xerox在11/5提出，12天後HP董事會就以出價過低為由以公開信拒絕了。不久後Xerox又提了一次，收購價格一樣，只是口氣更硬了: 要是你們在11/25前再不同意，我們就直接進行至尊對決─公開收購，一切交由股東決定。所以在11/24(日)，HP再次以公開信回覆Xerox CEO表達拒絕，這篇文章主要就是給大家看看這第二封信，也順便了解美國公司是怎麼處理這種不合意收購的。



為什麼我覺得這封信很值得台灣參考? (信的原文在最下面)



第一 從這封信你可以看出來，HP是怎麼假藉回信Xerox 實則說服HP股東不要賣股的



還記得Xerox 說如果HP再拒絕，就要從11/25起開始公開收購嗎?

所以這封信與其說公開拒絕Xerox，其實更像是直接向HP股東說明，為什麼我們考量後要拒絕這個收購，因為合併案不只是對我們不好，對你們也不好。



首先，對HP的股東來說，面對收購要約，心裡的初步想法必然是，原本HP股價(HPQ)大概都是19~20元，既然有人要出22元為什麼不賣? 是不是你們這些經營層有私心?



於是你看到了，這二封信都是公開的，某種程度也化解了股東擔心經營層私下交易的疑慮。其次，還記得上一篇大聯大/文曄說的，在全現金的收購下，股東只要考慮1.落袋為安 2. 等下一個出高價者(白衣武士) 3. 相信公司會創造更高價值所以不賣!



問題是這個案子是現金+股票的交易，所以就讓HP高層找到了突破口



HP高層很聰明，雖然二封信都明拒絕Xerox，但也沒有把話說死─door is still open，事情還是可以談滴。這麼一來既沒有斷掉談判之路，二來也不會讓股東覺得HP就是一開始就鐵了心否決。可是看似Open的環境下，HP卻提出了一個強而有力的論點暗示股東: 別忘了這是筆現金+股票的交易，所以表面上看是22元，但如果合併後新的Xerox股價大跌，你們股東可能根本沒賺到反而倒虧，這就是我們幫股東把關後，為什麼決定要拒絕的原因。(事實上HP還用Xerox和Fuji Film破局的事酸了一把，暗示Xerox管理層很爛)



但暗示人家合併後股價會大跌似乎還不夠有力說服股東，於是這封信裡，HP也假藉回答Xerox順便給了自家股東一個希望，我們會透過加大股票回購的力道，來回饋股東。



試想一下如果你是HP 的股東看到了這封信，你會不會覺得留在HP好像比較好? (更不要說Xerox以小吃大本來就讓人質疑)。



第二個可以讓台灣學習的，就是整起事件迄今，從股東或外部人來看，HP經營層塑造的氛圍都是他們是用理性和成熟的心態來處理這件事，而不是我上篇批評文曄和矽品哭街式的控訴。HP管理層和董事是不是真的理性我不知道，但至少他們的公關部門會去把公司包裝成這樣。為什麼?



台灣要選總統了，你想看看，你要的總統是一個遇到事情就哭哭啼啼、或是成天暴怒，或者是遇到問題能沈著應對的?



我之前寫過類似的東西，美國的政治人物最愛用的字是”Tough”(強悍): “I am so tough so you can count on me”，本來不就是應該這樣? 我當然要選一個比我強的人，所以在我軟弱或不知怎麼辦時，他才能幫我。可是台灣的文化喜歡同情弱者，所以才會每次選舉都有一堆在那裡哭爸哭媽。美國選強者 所以美國愈來愈強，台灣支持弱者，所以愈來愈弱自然不例外。(拜託，叫你老爸老媽不要再投那些哭爸哭媽的了)



同樣的道理，美國的股東期待的也是一個個性穩定、理性、高抗壓的經營團隊，這樣的公司才值得長期投資嘛。既然市場這麼期待，自然公司的公關部門就會幫經營者塑造這樣的形象。看看台灣那些大老闆，一帆風順時個個談笑風生、鐵嘴直斷、大批政府無能，可是真的人家要併自己公司了，不是在震怒就是在哭哭，你真的覺得這種公司值得讓你投資嗎? 辜且不論老闆個性如何，至少就公關上來說，台灣上市公司還有很長的學習之路。



好啦，不想扯太多，以下就是信的原文，紅色字體部份是我的大意翻譯(當然也加上了點個人口語)





November 24, 2019



John Visentin

Vice Chairman and CEO

Xerox Holdings Corporation

201 Merritt 7

Norwalk, CT 06851-1056



CC: Keith Cozza, Chairman of Xerox Holdings Corporation; President and Chief Executive Officer, Icahn Enterprises L.P.(這是著名的股市禿鷹)



Dear John,



The HP Board of Directors has reviewed and considered your November 21 letter, which has provided no new information beyond your November 5 letter. We reiterate that we reject Xerox’s proposal as it significantly undervalues HP. Additionally, it is highly conditional and uncertain. In partiular, there continues to be uncertainty regarding Xerox’s ability to raise the cash portion of the proposed consideration and concerns regarding the prudence of the resulting outsized debt burden on the value of the combined company’s stock even if the financing were obtained. Consequently, your proposal does not constitute a basis for due diligence or negotiation.

約翰大哥，我們董事會已經看過而且考慮過你11/21的信了，這信和你11/5寫的根本沒什麼差別，再和你講一次，你出價太低了啦，而且你的出價充滿了太多不確定性，包括你的現金比例到底夠不夠，新合併公司的負債比例會不會太高，而且你說的條件中不含實地的查核和協商空間，所以我們決定再次拒絕



We believe it is important to emphasize that we are not dependent on a Xerox combination. We have great confidence in our strategy and the numerous opportunities available to HP to drive sustainable long-term value, including the deployment of our strong balance sheet for increased share repurchases of our significantly undervalued stock and for value-creating M&A.



我想你很清楚，就算合併後HP也不會是Xerox的小弟. 一直以來我們比你們強很多，我們手上也有很多資源來強化我們的資產負債表和提高股東價值，例如增加股票回購金額…等



It is clear in your aggressive words and actions that Xerox is intent on forcing a potential combination on opportunistic terms and without providing adequate information. When we were in private discussions with you in August and September, we repeatedly raised our questions; you failed to address them and instead walked away, choosing to pursue a hostile approach rather than continue down a more productive path. But these fundamental issues have not gone away, and your now-public urgency to accelerate toward a deal, still without addressing these questions, only heightens our concern about your business and prospects. Accordingly, we must have due diligence to determine whether a Xerox combination has any merit.



你嘴巴一直說要購併，可是卻不肯給我們足夠的資訊，你是要我評估個毛啊? 今年8月和9月私下會面時，我就一直問你這些問題，你避而不答還閃得遠遠的，反而用這種硬上的方式，可是那些問題還在啊! 你一直急著要成交卻不回答我們的疑慮，這不是更加深了我們對貴公司商業模式和前景的憂慮? 所以要合併，我們要求必須對Xerox實地查核 才知道有沒有什麼保留



We remain prepared to study the potential value of a combination and to work quickly to learn more about your business trajectory. However, there are significant concerns about both the near-term health and long-term viability of your business that have a significant impact on Xerox’s value. The question of whether there is a path to turn around your business is a threshold issue. In addition to the visible and substantial declines at Xerox, our specific concerns include:

說真的，我們依然在研究二家公司合併的綜效，但我們更擔心Xerox的前景，你總該先證明自己能活得很好才有資格談娶我吧! 以下是我們的考量:



Xerox has missed consensus revenue estimates in four of the last five quarters;

Xerox’s revenue has fallen from $10.2 billion to $9.2 billion (on a trailing 12-month basis) since June 2018, and this is expected to continue—Xerox management projects revenue declines of 6% in fiscal 2019;



Given how much of your business is based on contractual revenue, we are concerned about the decline in customer Total Contract Value (TCV) in excess of revenue declines, which suggests your revenues may decline even faster in future years. We note that the TCV of enterprise signings (including renewals) in 2018 was down 13.9% in constant currency and your churn for 2018 was 18%, both data points which Xerox has stopped providing publicly since the end of 2018;

你們營收過去5季有4季低於市場預期，過去1年從102億跌到92億，而且管理層預期2019年再跌6%.

再說了，你們營收主要來客戶合約，但問題是你們客戶合約下降幅度還大於營收下降幅度，換句話說，可預見未來幾年你們的營收都會持續下降



Our review of synergies based on public information and the limited information you have shared does not support achievable synergies of the scale you suggest, and it appears that your assumptions include significant savings that are already included in each company’s independently announced cost reduction plans; and

It appears to us that when Xerox exited the Fujifilm joint venture, Xerox essentially mortgaged its future for a short-term cash infusion. We fear that the exit has left a sizeable strategic hole in Xerox’s portfolio. In addition, we have concerns as to the state of Xerox’s technology resources, research and development pipeline, future product programs, and supply continuity and capability. Finally, we note that Xerox will have to get access to the fastest growing Asia Pacific region.



我們評估未來合併的綜效主要基於公開資訊，而這些資訊告訴了我們這個合併後效益並沒有你說的那麼大，你說的合併後可以大幅縮減成本，這種事每家公司早就在做了，好嗎? 還記得你們退出的日本富士相片的合資公司嗎? 你該告訴大家這個洞有多大吧? 還有我們也懷疑你們在產品研發、未來產品線、以及供應線的持續能力。最後，少了富士這個夥伴，你們要怎麼重回亞太區這個快速成長的市場?



The HP Board of Directors is committed to serving the best interests of HP shareholders, not Xerox and its shareholders. HP has numerous opportunities to create value for HP shareholders on a standalone basis. We will not let aggressive tactics or hostile gestures distract us from our responsibility to pursue the most value-creating path.



大哥請你搞清楚，HP董事會和經營層要努力的是提高HP股東的權益，而不是你們Xerox的，我們多的是機會在獨立的情況下提高我們的股東權益，你那點小招數是不能讓我們分心的



On behalf of the Board of Directors,



Enrique Lores



Chip Bergh