2018年8月6日 星期一

從紅火案看台美審判制度不同



從紅火案看台美審判制度不同

 

最近因為選舉政治新聞充斥版面,應該很少人會注意到台灣有個陳年宿便,喔,我是說陳年宿案紅火案預定要在9月要宣判了。

 

紅火案的內容是什麼大家自行google, 反正就是個讓中信金辜家大少從原本火紅的集團接班人頓時冷卻變成慈善基金會董事長的案子。這個案子的犯行是2004年,起訴是2007年,中間經過一、二審都判有罪,但三審發回,在經過了10幾年後,高等法院的更審就要判決了。(高等法院判完還要上最高法院,所以離定讞還早!)

 

看到上面的數字 你不要驚訝,因為一個重大財經犯罪在台灣審判超過十年是很正常的事,我以前的文章就寫過,太電案歷經了17年,萬泰銀從起訴算到定讞差不多10年,而定讞時許勝發已經91歲了,所以71歲被起訴的永豐金何壽川 80歲的壽酒會不會擺在牢裡? 我想是很難。

 

一個案子要搞十年以上才能定讞,這代表著什麼? 我們的法官辦案仔細明查秋毫? 還是我們的司法根本毫無效率可言?

 

有句話說,遲來的正義不是正義,試想一下,如果今天你犯錯的結果都是10幾年後才會受到處罰,請問這樣的制度是在伸張正義還是在鼓勵犯罪? (別忘了,我上面講的例子10年還是起訴開始算,如果以犯行起算那又更久了)

 

怎麼會這樣? 這其實是源於台灣司法制度面的問題。這問題我在公2裡的萬泰銀行案例就約略提過,不過在此再講清楚一點。因此本文我就以美國司法如何處理類似情況,來對應台灣的模式,這樣大家就會更清楚台灣的問題出在哪裡。

 

先講美國好了,你可能知道美國是個資本主義國家,凡事追求效率和利益至上,簡單的說,如果一個工作三個人要做2天,那美國人就會去研究如何變成2個人做2天或3個人作1.5天。而這樣的精神也被運用在司法上。

 

以紅火案為例,如果本案發生在美國,在調查完成到一個段落後,檢察官做的第一件事不是起訴,而是和當事人尋求認罪協商(Plea Bargaining)。也就是說,本案檢察官會把當事人和律師找過來,告訴他們: ~這個案子我們打算起訴你關10年,罰3千萬美金,但如果你現在直接認罪,大家都省事,就關你2年,罰2千萬美金就好。

 

當然,被告是可以討價還價的(所以叫Bargain!),喬來喬去的結果,可能雙方最後協議關1年,罰2千萬,然後這個案子就結束了。

 

Plea bargaining有沒有效呢? 根據統計美國約有40~45%的金融犯罪都是這樣就結案了。這樣的方法的確很有效率,連開庭都不用了。但或許你也看出來了其中不是沒有問題,那就是在這個過程中被告是否真的犯罪反而不是重點,很多人認罪只是受不了檢察官的威脅,或是考量後續訴訟的成本。一個著名的例子,就是今年奥斯卡有個很少人關注的紀錄片叫” Small enough to Jail” (小到可以關,這是對應金融風暴時美國政府對金融機構的Too big to fail”大到不能倒)

 

這影片是描述一家美國排名第2531的銀行(國寶銀行),如何成為美國金融風暴期間惟一一家被起訴的銀行(https://www.youtube.com/watch?v=DUiboO7bLg0),原因很簡單,因為它很小,所以倒了也不會怎樣。在這個影片裡就描述了當事人不肯配合檢察官認罪,檢察官是如何羞辱當事人的。

 

好,那如果認罪協商失敗呢? 不意外,接下來那個這個案子就會轉上法庭,由陪審團審理。

 

講到美國法院和台灣的差異,很多人都只會想到陪審團,事實還有一個很大的差異就是美國是集中審理制,也就是一個案子只要開庭,就是每個上班日都來審,直到案子結束。造成的結果是,如果你是某案的陪審員,那麼在結案前,你每天就直接到法院去報到。如果這個案子審3個月,你就去法院上3個月的班。

 

美國的陪審團是怎麼運作的,我之前的文章寫過,有興趣的人可以參考(http://www.rusrule.com/2018/02/blog-post.html)。簡單地說,坐在陪審團裡的陪審員就我個人認為,有一半的人根本不在乎真相是什麼,他們只希望案子早點結束,他們可以早點回家。所以恁爸坐在這裡已經夠不爽了,如果控辯雙方有任何一方被感覺到刻意想拖延時間,那恁爸就用我手上的權力處罰你,這個道理控辯雙方都很清楚,因此也很少人會想用拖延戰術。

這也因為如此,造成美國的案子很少會拖過一年才定讞的。那也因為處罰重、判決快,所以也某種程度達到了威嚇的作用。

 

回到台灣

請問台灣有沒有認罪協商? 答案是有的。但問題是相較於美國案子就算你不認罪也是半年一年就定讞了,相形之下,認罪的效益比較大。台灣反正動不動就審個8~10年,再加上判決的可預測性很低(如果你聽不懂,說白了,就是一審重判、二審輕判、三審豬腳麵線啦),這種情況下很自然地大家會覺得不妨賭看看,所以台灣認罪協商的效果並不大。

 

再過來,台灣的法院審理不是集中審理,以地院來說,最快最快也是1~2週才開庭一次,再加上台灣司法效率低落、訴訟成本很低,所以每個法官手上幾乎都同時有近百個案子要處理,因此一次開庭能排個1小時審一個案子就要偷笑了。然後呢? 你應該知道這類財金犯罪最大的特色就是往往牽涉到複雜的人事物。

 

所以呢? 如果我是個有錢人,我就請名律師來開庭。

第一次開庭,律師就要求傳喚1~5號證人,第二次,6~10….等你傳完50個證人,可能半年過去了,接下來你知道的,只要證人傳的愈多,之間的矛盾就愈多,所以律師說,法官大人你看,證人#3#17#9#28#21#45#48……這些人的論點相互矛盾,我要求把以上這15位再重傳一次。等你把全部證人傳完一遍,搞不好一年就過去了。

 

接下來,你知道只要時間愈久,就會產生一種情況,就是證人的記憶會愈糢糊,好啦,這時名律師就發揮他的功用了,證人#15,你上次說董事長在2002430日上午11點指示把錢轉進xxxx帳戶,是否真有其事? “

~我只記得好像是早上,但是不是11點我不確定

庭上證人證詞前後不一,而且不確定我要求不得採信這位證人的供詞

 

大概就這樣,客戶反正有錢,他也不在乎長期打官司,律師也樂得賺錢,我們司法打著公平正義至上的大旗下,其實隱藏沒說出來的,是司法主事人員不重效率,最後就是大家看到的,一個犯罪者案子要拖上十幾年才判決,而這些犯罪者很多都是7~80歲的老人,老人本來全身就多少有些病痛,拖得久一點,法官也不敢真的把一個90多歲的人抓去關,結果搞了半天,強調公平正義的台灣司法反而成長助長犯罪的利器。

 

如同前面所寫的,我不認為美國制度是完美的,事實上這世界也沒有完美的制度,美式的效率至上有它的弊端,但它至少達到了該有的威嚇作用,而這一點恰恰正是台灣目前司法最大的問題。我之前寫過幾篇文章都建議,台灣以後司法改革不要再去找那些法學大老了,說難聽一點,那些法律系的人要是有商業頭腦,他就不會去唸法律了。

 

不管台灣或美國,很多的大企業都會雇用企管顧問公司檢視整個公司的作業流程,來想辦法提高效率、減少舞弊,這就是所謂的商業精神,既然如此,台灣司法為什麼不怎麼做? 再說一次,找司法大老來做司法改革有意義嗎? 這些大老之所以是大老,不正是因為他在司法這個大醬缸裡混得夠久夠好? 如果你對現行司法制度不滿,不正就是這些人當權時搞出來的?你怎麼又會回過頭去找他們提改革?

 

台灣真的要司法改革,不是去搞什麼國民法官,而是應該想辦法搞高司法審判效益、減少濫訴及減少法官工作負荷,讓法官能專心處理重要的案子。然後花點錢找企管顧問公司把流程好好理一理吧!

 

2018年7月31日 星期二

讀<大股東寫給經營者的8封信>心得


<大股東寫給經營者的8封信>心得

 

這是一本大約6月底出版社寄給我的書,當時因為我在忙,再加上對方也沒有要求我做什麼,所以我只是草草地瀏覽一下就放一邊了。不感興趣原因很簡單:這本書寫的雖然是涉及我有興趣的公司治理,但第一: 這是本翻譯書,如同我在公1跋裡寫的,加州西湖村市的勞倫斯 斯洛波達(Laurance Svoboda)先生正為即將通過的病患保護與可負擔法案將提高成本而煩惱不已一樣,這種書看了就是很不順暢。第二,這本書描述的案例大都是1930~1980年代的事,說真的,就連台灣今天一堆老師還在課堂上講力霸、太電,我都覺得已經lag的可以了,更別說這些發生在我出生前的陳年往事。

 

但意外的是,幾個禮拜前一位曾經訪問過我的電台主持人連絡我,想邀請我上節目談這本書,雖然我這段時間都忙著接待外賓婉拒了他的邀請,不過也因為如此,我決定認真看一下書,也順便分享一下我的看法。

 

這本書在講什麼呢? 這個書主要是透過8個案例來談一個公司治理中的議題,這議題的學術名稱叫股東行動主義(Shareholder activism),簡單地說,就是作為不是公司經營層以外的股東透過一些實際的行動來抗議或對抗公司經營層。

 

為什麼有人要刻意挑戰公司派呢? 通常有二個原因,一個是出現了套利的機會,也就是一家公司可能股價鳥鳥的,但偏偏手上握有幾項有價值的資產/部門,所以有人就看上這個機會,買進公司股權後逼公司把這些資產賣掉,例如當年的eBayPaypal 就是一個例子,最後Paypal 被切割出來獨立成一家公司上市。

 

另一個更常見的原因就是公司經營層自己太機車,用一些鳥藉口,故意把資源掌控在自己手上不分配給股東,所以就有人不爽了,出來呼群保義透過進入董事會逼公司讓步。著名的例子,像這幾年在亞洲很紅的Elliot Management就是。他們盯上的是韓國第一天王─Samsung Electronics(三星電子).  

 

過去的Samsung會長權力堪比韓國總統,所以根本沒什麼在鳥小股東的。每年賺很多錢卻不太分錢給股東,好死不死Samsung出現了權力真空─老爸李健熙因心臟病不醒人事,少主要繼位,需要作股權移轉,就是在這個空窗期被盯上了,Elliot Management買進了0.6%的三星電子,然後打著公司治理的名號,一邊叫求董事會裡要有更多獨立董事,一邊要求公司要分拆 以及發給股東特別股利,最後三星妥協宣佈將加強股東權益,拉高股利,在2017年股利調高20%2018年調高100%

 

這些人看來是為股東發出正義之聲,但其實看看以上例子你就知道,這些帶領股東行動主義的可不是你想的那種公民運動或是社運團體,事實上講這些人是什麼股東行動主義還真的太客氣,這些人更常見的稱呼,好聽一點叫激進投資人或維權投資人(Active investor),難聽一點的叫禿鷹投資者(Vulture investor)。在現實中,他們坐擁鉅額的資金,只要公司有什麼把柄或漏洞被他們抓到,他們就利用自己手上的資金或是人氣,買進這家公司股票後,再透過收購/徵求委託書、取得董事席次作亂、甚至是買下公司再拆解(幾十年前有部老電影麻雀變鳳凰”(Pretty Woman)”中李察吉爾的工作就是這個),進而逼迫公司經營層讓歩來獲取自己最大的利益。

 

那麼實際上,這些禿鷹是怎麼運作的呢?

 

一般來說這種禿鷹基金如果盯上一個標的,接下來第一步當然是默默地建立具有威脅性的持股部位,等部位水位到了,接下來他們就會對標的公司經營層發一封”Greenmail”。什麼是Greenmail? 從字面上看,這個字應該是從英文的”Greenback (美鈔)””Blackmail”(勒索信)結合而來,從這裡你應該不難理解是什麼意思了吧。

 

Greenmail的目的很簡單,就是告訴公司,我們是誰? 我們手上的籌碼是什麼? 我們想要什麼東西? 然後你們準備派人過來喬吧! 一般來說這種要求不外是,我們想要幾席董事席次、答應我們把什麼資產處理掉、加發股利或股票回購,不然就是高價把我們手上股票買回去。簡單地說,這就像司法中的認罪協商一樣,大家喬一喬弄個彼此都可以接受的方案,這件事就劃下句點,大家都省事。

 

這時收到greenmail的公司經營層多半會去評估對手的實力和提案的可行性,然後雙方協調。在這個階段一般外部的大眾是不知道的,如果協調成功,公司可能發個新聞稿或是大家默默潛水,這件事就此畫下句點。

 

這個階段知名的例子,就是全世界最賺錢的公司─Apple Inc. 對上全世界最惡名昭彰的禿鷹投資人─ Carl Icahn. Carl Icahn 買了0.9% Apple 股份後,寫信要求Tim CookApple帳上鉅額的現金拿出來回饋股東。最後的結局不意外,Apple決定拿1300億美金出來發股利和股票回購。

 

那如果協商失敗呢?

這種情況自然是禿鷹早就備好的方案,通常這時候禿鷹就會再發一封所謂的”Bear Hug Letter” (書中翻成熊抱信)來威脅公司經營層。簡單地說,你們既然不想交朋友,大家就來當敵人,禿鷹就會大肆宣揚公司經營層的問題和自己的訴求,好尋求其他投資法人以及小股東的支持,接下來就會產生公開收購(Tender Offer) 或是委託書爭奪戰 (Proxy war)

 

故事再接下來當然就是雙方的攻防,以及分出勝負後,如果是禿鷹入主後如何清理、切割、出售公司資產來獲利等。如果你對這個議題有興趣,我可以建議google一下”Carl Icahn”這個人的豐功偉業。事實上他的公司股票還有上市,就叫”Icahn Enterprises LP” 目前股價是$75左右。

 

最後回到台灣,講了國外,那台灣有沒有這種事呢? 其實最近炒得很熱的大同也勉強算是其一。事實上在大同之前還有一個更有名的例子,當初我還排進公2的教案之一,不過這個家族可能是真的很厲害了,公開資訊幾乎很難找到相關的資料最後我只能割捨。

 

不管中外,會被盯上的公司普遍的情況就是本業看起來很鳥,但其實坐擁大批的資產,偏偏公司就是不處理,因為本業不怎麼樣,所以盈餘也不怎麼樣,自然反應在股價上就是很低。而這也正是公司經營層想要的結果─最好大家都不要注意我,讓我可以爽爽地悶聲用公司的資源。

 

既然台灣存在著這種企業,那為什麼禿鷹公司在台灣不盛行呢? 除了台灣公司歷史不久,多數還是創辦人或第二代在掌舵,他們往往具有這家公司就是我()的,敢搶我的公司我就和你拼命,以及社會莫名其妙地同情這些人(大概是台灣民間故事看太多)外,另外一個更重要的原因是,不管是台灣的主管機關和現行法令也都是一面倒地偏坦公司派。

 

你看看大同這種公司公司派持股低、經營績效差,甚至主要經營者還掏空自家公司被判刑,結果市場派要入主,就跟大家胡扯什麼中資擾亂台灣市場,幹,結果還真的有效,這還沒說這次公司法修定前,就算你持股過50%,只要董事長不開會,你就無權召開股東會換掉董事(修法後變成要持股三個月以上股東,我真的不知道多三個月有什麼意義,可以讓地下錢莊多賺點利息嗎?)

 

台灣的制度講得好聽一點,叫維持市場穩定,但其實說穿了就是助長公司派擺爛。台灣的文化都認為搶人家的公司不好,禿鷹公司只是用錢硬砸強勢挖空公司資源。可是你想看看,要不是有市場派的介入,今天的大同會是怎麼樣? 如果政治上大家認同政黨競爭才能帶給人民最大福祉,那為什麼公司經營上你會同意無可撼動的公司經營派才是王道?

 

最後,

一、雖然本文原意並非推薦這本書(書並沒有不好),不過反正都看完了,有興趣的人還是可以參考看看: http://www.books.com.tw/products/0010791102?loc=P_007_003

二、不要問我 上述除了大同之外的另一家是什麼? 我正在追蹤中準備建立我的部位

2018年7月18日 星期三

為什麼要用CDR掛牌



為什麼要用CDR掛牌

 

前陣子有人問了我一個問題,就是中國出爐了CDR制度要吸引一些中國在美國和香港掛牌的公司,像阿里巴巴、京東、百度等重回中國掛牌(https://money.udn.com/money/story/5603/3125989). 朋友不解地問我,這些公司基本上都是中國公司,主要營收和客戶也都在中國,為什麼不直接下市回中國掛牌就好? “

 

要回答這個問題,首先你要知道這些公司當初為什麼去海外掛牌? 以及如果他們從海外下市再重回中國掛牌有多麻煩!

 

先講一下當初為什麼這些公司要到海外掛牌? 如果你注意一下這些公司,大多數都是網路型態的公司,這些公司當中第一家在美國掛牌的應該是新浪網(Sina.com),它是在2000年初在Nasdaq掛牌。如果你有點年紀大概也會知道2000年也是.com破裂的時候。當然如果你頭腦夠機靈一定也會想到,反過來講,之前就是.COM最瘋狂的時候。這類的公司當時多半都有一個共同的特色每家帳上都虧一屁股,但同時又需要更多的錢好讓公司能繼續燒,偏偏此時的中國資本市場主管機關是不允許賠錢公司上市的,於是乎不在意虧錢的Nasdaq 就成為了這些網路公司寄望的天堂了。

 

但問題來了,姑且不論這種中國公司能不能讓美國投資人買單,如果新浪在美國直接上市必然導致一種結果: 就是這家以中國為主的網路公司,有一定比例股東會是外國人,但偏偏當時的中國政府針對特定行業,如電信、教育、網路等定有規定是不允許外國人持有,那怎麼辦呢? 於是乎有一種特殊的股權結構─VIE就此產生。

 

那什麼叫VIE? VIE =Variable Interest Entity. 我們就以新浪的例子來說好了。新浪打算要在美國掛牌,可是中國不允許有外國股東,那怎麼辦?

 

很簡單,新浪的股東就去開曼群島成立一家A公司,A公司股權可能就是原始新浪股東和一些像Morgan Stanley這種法人,之後A公司再去香港成立一家100%持有的A1公司,為什麼要去香港設立呢? 因為外資進中國要審批,從香港進去簡單多了,而且香港又免稅,接下來香港這家A1公司再進軍中國成立一家100%持有的A2公司,然後A2再和新浪簽署一些條約,可能以顧問費方式或是委託書協議、業務經營協議..等,反正就是在新協議下,新浪的所有營收和資產會100%反映到A2上。

 

好啦,既然新浪=A2, A2A1 100%持有公司,A1又是新浪開曼100%持有公司,所以新浪中國的業績就會100%反映到新浪開曼身上,接下來再用新浪開曼的名義去美國申請上市,就大功告成了。順便一提後來包括像搜狐、阿里巴巴、新東方、百度、奇虎360 都是用這個模式去美國上市的,所以這個模式也被稱為新浪模式

 

這個架構很詭異是吧? 沒錯,不過反正這些公司都是去國外撈歪國人的錢來貢獻祖國發展,所以中國政府就睜隻眼閉隻眼就算了。可是隨著時間過去,事情變得不一樣了,第一是中國想要壯大自己的資本市場規模,其次,這些小老弟在美國過得不見得好,除了為了因應美國監管制度成本很高、美國人不見得對這些中概股看上眼外,隨著美國對中國的防堵,在美國上市反而變成一種阻力,例如之前在美國下市改透過借殻在中國上市,作網路安全的奇虎360,它私有化(下市)的理由,除了認為自己股價被低估,另一個就是美國政府刻意阻撓它的相關購併與產業合作。

 

從美國下市再重回中國掛牌聽起來很容易,但其實很複雜,以奇虎360來說,從20156月內部決議私有化,到20182月底完成在中國上市,前後弄了快3年。因為這裡面的過程包括折解VIE結構、和銀行團洽談融資及公開市場買回計劃、再向中國重新申請掛牌審議(奇虎是用借殻上市的,所以其實還是比較快的),所以這也是為什麼這些公司決定的方式是發行CDR,而不是直接在美國下市再回中國上市的原因。

 

最後再談一下VIE架構,這個架構聽起來很複雜,其實台灣股市裡有很多類似的公司。沒錯,就是那些F- KY-開頭的公司。這些公司的存在其實就和當年新浪去美國掛牌的理由差不多,台灣政府有管制,所以大家就繞去避稅天堂如開曼群島設一家紙上公司(Paper Company),再由這家空頭公司去投資中國大陸,等到這些公司壯大了,再用這家開曼公司以認列子公司收益的模式來台灣掛牌。

 

不過既然提到F-公司,你可能也想到了當年鬧很大,被放空公司Glaucus 盯上的F-再生。當年Glaucus 直接把F-再生的目標股價訂為0元其中一個理由就是,因為台灣人持有的是位屬開曼群島的F-再生(sorry, 我懶得打全名),但這家公司實質營運和資產全部都在福建境內,所以一旦這家公司出事,台灣人持有的股票將完全求訴無門化為壁紙。而事實上這種事也會發生在VIE身上,過去幾年間也因為這樣的架構以及公司治理架構不佳,好幾家中概股都成為這類放空機構鎖定的標的。

 

真的是最後,除了這種VIE架構,有興趣的人可以去GOOGLE一下阿里巴巴的股權結構(特殊合伙人制)或是像百度、小米的股權結構(AB股不同投票權),這些非常規制度的存在,除了凸顯各地交易所為了爭取交易量不得不做出一些讓歩(或者講好一聽一點,叫資訊透明,結果交由市場自己決定),另一方面也是因為現行公司結構以及因應的會計制度日趨複雜下,投資人(包括專業研究機構)愈來愈難真的去了解一家公司的全貌。

 

還記得恩龍案(Enron)後全球政府和投資機構對於大型公司透明化的呼籲聲四起,才因此帶動了公司治理成為顯學,誰知道恩龍案爆發不過十多年,許多公司又重回了老路。有句話說,人類從歷史上學到的最大教訓是人類不會從歷史上學到教訓,在股市連漲好多年後,投資人失去了該有警戒心或是才是這些制度會成為顯學的原因。