2018年10月10日 星期三

金融風暴的起源(下)─從高峰到谷底



金融風暴的起源()─從高峰到谷底

 

上一篇談了造成金融風暴,或者精確的說經濟大衰退,主要來自三個成因:

1.      長期且過低的利率環境,造成人們尋求風險投資並逐步降低風險戒心

2.      因應市場需求產生金融投資商品,而這些商品往往最後被過度包裝和層層桿杆化,以致風險被誤導和過度放大

3.      在長期樂觀趨勢下,誤解了自己風險承受力而過度舉債的個體(個人、企業和國家)

 

這一篇要講高峰到谷底其實很簡單,就是把上一篇倒過來寫就好了!

 

我記得有位投資大師曾說過(好像是Ray Dalio, 但我不確定,sorry),時間到了,你去把一顆結滿果子的樹搖一搖,總會有幾個果子會先掉下來。

 

什麼叫時間到了? 就是經濟復甦到一個階段,先進經濟體就會開始調升利率,利率調升代表著舉債成本變高(或再融資成本變高),也代表著市場流動資金將趨向緊縮。

 

那麼什麼果子會先掉下來? 不用太複雜的知識你也知道,自然是取決於果子的成熟度(或生病度)和你搖的力道。

 

在大環境開始趨向緊縮資金初期,必然有些學者和分析師拿著歷史的經驗恐嚇大家危險在即,市場也隨即反映,可是到頭來大家發現一次二次都沒事,每次拉回反而是最佳買點,久而久之大家就忽略了這件事。只是隨著果子在樹上的時間愈久愈益成熟,有些果子自然而然就搖搖欲墜了。

 

這些果子(經濟體)常見的共通情況就是有超高的負債,甚至是外債(例如中國的房企、東南亞國家..),以及銷售(出口)產品單一集中等,過去幾年靠著低利環境,讓這些企業和國家可以運用舉債方式幫助自己成長,卻也因此不知不覺地累積了自己根本無法因應的巨額負債。

 

原本照道理說,因為規模大,只要不是真的內部有大問題,也不致於出現倒閉。但別忘了,在全球化的趨勢下,在這場舉債遊戲的玩家可不單純只有舉債者和出借者的關係,這當中還有外資(投資者)和鯊魚(放空者),這些果子本來就是眾所注目的焦點,因此只要一旦發覺情況不對,外資會先開始撤資,接下來就是鯊魚開始慢慢進場。

 

資金撤離的結果,不意外地會使得資產價格開始下降或是匯率趨貶,慢慢的,一些原本並不想出售的持有者,或因信心因素或因停損因素也不得不出售手上資產,於是這些經濟體會開始面臨資金籌集困難以及自身股價或資產進入到超跌的局面,甚至因為匯率貶值讓償債成本變相拉高(外債)

 

很快地,第一顆果子的情況會讓人聯想到第二顆、第三顆,於是和第一顆果子有類似的情況的果子都會受到相對牽聯,原本是點的問題,接下來會串聯成線,變成局部性問題。

 

接下來就是第二批果子的墜落,只是和第一顆(或第一批)果子不同的是,這批第一顆果子的墜落不但出人意料之外,通常會引發市場恐慌。

 

一般來說,會讓市場恐慌的原因通常只有─個: 那就是出乎預期,因為這個果子營運向來良好。營運良好怎麼會出事? 答案是資金調度出了問題,老闆擴張太快或是把資金挪去炒股炒房,甚至不甘心自家股價下跌拿公司的錢去護盤過當….等,這的情況再碰上前述第一顆果子問題造成投資部位大幅虧損,以致調度不及。

 

這個新聞很快會被政府和市場解釋為個案,但幾個月內類似的情況會一再發生,理由也很簡單,在長期低利環境下,做同樣事的公司不會只有一家。另一個讓這個效應普及化的理由也不難理解,因為單一個案會讓金融業開始全面檢視手上放款並緊縮銀根,再一次,一個點會連成一線,再發展成一個面。

 

到目前為止還是停在我說的汽車沒油階段,因為這只會造成經濟的逐步下滑並不會失控,甚至中間會因為政策的干預出現小幅反彈,不少大師也會號召大家在此時危機入市。但這一切是否釀成風暴要端看瘟疫對金融業殺傷有多大。

 

什麼情況會讓金融業出事? 三個情況,第一是出現大幅的呆帳,第二是投資部位出現巨額虧損,第三交易對手出事了,造成第一和第二。

 

很多人都說這些年歐美央行做很多壓力測試,大家都過關了,表示這問題應該不大。首先,這是針對歐美的大銀行,所以主體不在歐美也不是大到不能倒的銀行就不在測試之中,其次,在這裡要提到一個東西影子銀行。也就是它的名字不叫銀行,但是卻做銀行在做的放款和投資業務。

而從過去經驗,出問題的通常就是這種 off- balance sheet 的金融機構。

 

舉例來說台灣常聽到的租賃公司就算一種,在國外還有更多像貸款公司和各式各樣的投資公司都是。這些公司因為不能吸收存款,所以他們的資金來源要嘛就是向公眾募集(股票、發行債票券),不然就是和銀行借錢,然後再把這些錢拿去放款和投資。

 

因為資金成本較高,所以他們當然也要做利潤高的生意,也就是一些銀行不太做的放款。同樣的道理,有些人(企業)同樣因為不太容易和銀行借到錢,所以和這些機構一拍即合。

 

什麼樣的人不去和銀行借錢,卻要去找貸款公司? 大部份是因為這些人沒有穩定的收入、沒有檯面上收入證明(例如攤販、開賭場…)和信用記錄不佳或根本沒有的人,或是什麼都有,但銀行認為舉債已達上限的等。

 

這些人不一定都是低收入,但不能否認的是這些人的確大都是受景氣波動影響較大的人。

 

於是當景氣大幅下滑時,不意外地,這些影子銀行就會成為新一波的受難者呆帳大幅攀升甚至體質不佳的出現倒閉。同樣的道理也會出現在專作投資的影子銀行裡,他們可能是某某信託公司、投資公司,但做的事是一樣,風險較高利潤更好但傳統銀行不敢放手去做的,在景氣好時,他們會賺到鉅幅的財富,但逆轉時,他們也死的更慘。

 

那當影子銀行出問題時受害者會是誰? 當然就是借款給這些機構的銀行,以及買了這些影子銀行發行債票券和股票的投資機構(很多也是銀行和保險公司),事實上很多這些影子銀行背後的老闆就是…..沒錯,銀行。

 

於是這場瘟疫開始漫延到金融機構了!

為什麼從上篇就在講經濟只會衰退和蕭條,金融會成為災難? 因為一來,透過金融創新,很多原本單純的東西才會辦法數倍桿杆化到不可思議的天文數字。第二、也因為金融業才擁有大量的金融資產,因此一旦出事,將讓金融資產普遍性的大跌,而這些年來因為低利率和股市的履創新高,很多人手上都有股票,甚至很多人勇於花錢就是因為股票上漲帶來的財富效應,相反的,一旦股市重挫,許多人會反而認為自己變窮了而緊縮消費。

 

最後,金融與金融之間的交易是非常密切的,一家船運公司倒了,其他家不見得有事,說不定還會獲益,但一旦一家金融業出事了,很容易引發其他家金融業一起出事

 

於是惡夢來了,大家發現房地產、股票、債券幾乎所有的資產都在下跌,資產的下跌會引發一些桿杆的追繳,更進一步增加賣壓。更慘的是,原本成天看好的未來的分析師,一萬點時說上看15千點的,轉口告訴你不是8千而是6千。資產下跌造成的貧窮心理再加上人心的恐慌讓消費急遽地緊縮。

 

消費緊縮的結果是公司利潤下降甚至是虧損,在身處隧道暗處遲遲看不到出口的情況下,無薪假和裁員開始大量出現,慢慢地失業與恐慌帶來了社會的動蕰。

 

接下來再寫下去,當然還有更多恐佈的可能,不過反正就是惡性循環,愈來愈多企業和國家都會被拖下水,因為不是小說就此打住,留給大家自行想像。

 

最後,這二篇只是我沿用過去歷史所寫的心得,並不是什麼預言! 這裡面有件事沒有提的,就是政府救市的決心或是各國相互解救的努力。因為自從1997年亞洲金融風暴到2008年美國金融風暴後,各國政府、央行和國際組織愈來愈相信,不要輕信什麼市場自動修護能力,或是發生的亞洲的事就讓亞洲人自己去處理。

 

在全球資金自由流動下,亞洲一隻蝴蝶拍動翅膀對歐洲的影響可能比歐洲人想像的大,同樣的,人類的理性思維會讓自己做出正確的事,貪婪和短視才是正常的人性。

 

不過從另一個角度想,你也不用太相信各國政府和央行真的都會從世界大同或整體最大利益著想,更多時候不是趁你病 要你命不然就是別人的失敗 就是我最大的成功”.

 

面對全球經濟可能再次面臨變局,我的建議是:

1.      少碰你本來就知道是高風險的資產

2.      多時時警愓自己 斷、捨、離時不要留情

3.      聽到什麼人棄我取別人恐懼時我貪婪時,先確定巴菲特是不是也這麼做,還有確定你做的是美國投資

4.      想不出來了, 就這樣

2018年10月4日 星期四

金融風暴的起源 (上)─從谷底到高峰


金融風暴的起源 ()─從谷底到高峰
 
終於送走這個暑假最後一批訪客了,接下來除了要想辦法把這段時間胖了5kg的體重降下來外,也該好好看看書和寫寫文章了。
 
今年是2008年金融海嘯的10週年,不用我說你大概也知道,經過這10年來休養生息後,在各主要經濟體,不管是股市或是房市,都漲得比金融風暴前的最高點還要高,在居高思危的心態下,自然引發了很多投資機構或經濟分析師開始紛紛預言下一場風暴在即。
 
這個論點很驚悚嗎? 事實上如果你回想一下,下波風暴在即的預言可不是最近才有,至少過去一年多來,就有不少曾經成功預言過2008金融風暴的投資大師發表過類似危言聳聽的論點,結果呢? 他媽的股市(至少美國如此)卻是每天都履創新高。於是你又聽到了另一種最新的預測,大師開始說,預計2020年將會面臨風暴。
 
2020? 現在才2018年不是嗎? 2019年呢?
 
會有這種預測其實不難理解,這是因為一方面大家覺得目前的資本市場有點泡沫,可是又找不到立即戳破泡沫的針,或是過去講了很多針,倒頭來卻發現那些根本不是針,反而是助長泡沫的打氣筒,於是只好告訴你,目前是泡沫沒錯,但還沒有大到馬上要破,不過只要按照這個速度膨脹下去,後年一定破。
 
大師說的準不準我是不知道,Anyway, 這篇文章並不是想預測戳破當今泡沫的成因到底會是什麼? 而是從歷史經驗告訴大家,過去泡沫成長、破裂和擴散的歷程通常會是什麼!
 
先總結一下,會創造泡成經濟全面性蕭條或風暴必然有三個要素:
 
首先,一定是從金融引起的:
 
簡單的說,如果是傳統式的經濟蕭條,一個國家因為物價高漲使得消費大幅下滑,或是出口競爭力大幅下降….等的這類因素造就的經濟緊縮,它的反應會像你的車沒油一樣,會慢慢地減速直到完全不動為止。
可是如果是金融造成的原因,它就會像自由落體一樣,急速的下滑,而且愈跌愈快。
 
為什麼金融造成的問題會這麼大? 這是因為金融問題的副產品往往是名目資產的大幅縮水,而這種情況會讓人立刻覺得自己變窮了而急遽緊縮消費,也因為過大而過快的需求縮減下,供應商會被迫裁員和減少進貨來因應,進而成為惡性循環。
 
而另一個讓金融影響深遠的另一個重要原因是,金融業往往會把同一個標的層層桿杆化,也就是一個標的價值會被數倍放大,結果是一旦標的出了事,造成的損失也會是數倍化放大。
 
例如2008年的金融風暴起源就是單純的房貸被包裝成了MBS(Mortgage-Backed Securities), 而這些MBS被分級化賣給不同層級的投資公司,而買進的公司又透過再次分級和買保險方式把蒐集來的MBS 再次重新包裝後重新出售,這樣一次玩下去,於是一個原始單純的產品(房貸)就被層層桿杆化下放大數倍了。等到源頭出事了(房價下跌,房貸呆帳率大增),大家才驚訝到層層桿杆化下,這個數字已經大到無法收拾了!
 
 
其次,就如同颱風的生成必然和溫暖的海水表面相關一樣,造就經濟風暴的還有一個重要的環境,就是低利率。
 
這個原因也很簡單,因為在低利環境下,為了維持資產不被物價衝垮,人們必須要去追求高收益的投資,而當大家都去追求高收益投資時,原本的高收益商品的收益率自然會下降,而為了因應市場的需求和自身的成長,這時候金融業只好去尋找甚至是創造,更多更新的高收益產品,而這個階段由於多半適逢經濟復甦,很多本來風險高的商品,因為經濟成長降低了風險係數(例如經濟成長下房價上漲,自然讓房貸倒帳率下滑,所以你買林三淡這種地方也不覺風險很高),買到的人反而覺得賺到了。
 
於是乎,在吃好相報下,更多的人把錢投到了超過自己預設安全線以外更高一點的區域,不意外地,這個情況下商品的風險度就愈來愈寛了,而最終的結果是的,風險被愈來愈被低估,而且愈來愈多的爛東西進來了。
 
最後,在桿杆化的金融和低利率下被低估的風險外,還有第三個重要的成因─無法負荷的負債出現了。
 
形成負債的原因很多,例如你的收入低於支出就要靠負債來因應,不過這裡講的是,因為預期未來效益所造成的負債。
 
簡單地說,你預期房價反正會上漲,或是十年後可以至少用原價賣出,於是不加思索地揹了2千萬的房貸,就是這種負債。或是你相信有些專家告訴你的,可以把房子二胎貸款或是壽險保單借出來去套利,這也是本文要提的負債。
 
為什麼特別要講這種負債? 因為這類型的負債主要是建構在未來收益預期,而讓借款者往往過度高估了自己的償債能力。因此當大環境發生快速的逆轉時,悲劇就發生了。他們往往被迫出清掉手上的資產,而也因為過多的資產在同樣的時間要被出清,結局就是資產價格被大打折扣不說,反而因為賣壓沈重,又更進一步拖累了其他資產。而且不要以為這種事只會發生在個人身上,企業,甚至是國家從歷史來看,通常這種災難的最大受災戶。
 
 
最後,先總結一下上面說的:
在一波金融災難後,政府往往會大幅降低利率來刺激投資,希望能帶動經濟和失業。可是大幅降低利率的結果是,倚靠利息收入的人必須尋求更高的投資收益,傳統倚靠存放款利差的金融機構也必須從其他手續費和資產管理收入來填補,於是一些相對風險高但收益也高的商品就被引入。
 
初期引入的商品,由於離風暴不遠,大家普遍都還有憂患意識,所以風險不高,再加上經濟開始復甦,於是初期投資者往往在此嚐到甜頭。而這樣的結果是帶動更多的資金湧入,於是在有利可圖下,更多稍稍風險高一點的商品開始進入市場,甚至更多類金融機構也開始紛紛開業,在愈來愈多的資源投入和競爭下,必然出現一波金融榮景,和愈來愈爛的商品。
 
配合著經濟復甦的榮景所造就的資產上漲,一些原本保守或是在上一波風暴中受創的人也忍不住了,開始投入資本市場。在滿懷著對未來的榮景期待下,他們往往低估了市場逆轉的風險,同時高估了自己未來的現金流,而做出了遠高過自己能力的舉債。而也因為最後這一波人的投入,原本許多人不看好的資本市場會出現最後一波榮景,直到後續的資金源斷鏈。
 
以上就是本篇,先講從上一波谷底是怎麼到高峰,下一篇再來講,高峰為什麼會下滑!
 
最後補充一個小想法:
2008年金融風暴後,在所謂”Too big to fail” (太大以致不能倒),歐美央行發現了對旗下金融業壓力測試的重要.
也就是模擬如果股市突然一天跌1000點,或是指數一個月跌20%、房價跌20%...這些情況下對這些銀行可能的影響,以及這些銀行到底有沒有能力因應等。
 
其實我覺得個人也應該每隔幾年作一下這類的壓力測試,好了解自己在資本市場突發逆轉下的因應能力,也順便提醒自己是否做出了超乎自己所能承受風險的決策。
 
台灣的銀行很喜歡幫客戶做一些投資風險偏好的評估,說穿了就只是為了賣金融商品。其實銀行如果能把賣東西放一邊,真正從為客戶財務體檢真正去評估個人風險承受力,我相信更能抓到長期客戶的心。
 

2018年9月9日 星期日

愈選愈弱的台灣選舉



愈選愈弱的台灣選舉
 

 

最近不少天災,從台灣各處的淹水到日本的機場的暴雨關閉,災情或有不同,但大家從電視上看到的都是一致,受災者不停地幹譙政府官員,再加上剛好碰上選舉,這自然也成為反對者和相關媒體見縫插針的好機會,一起來罵官員成為了顯學。

 

至於官員呢? 看多了前輩們的下場後,災難學成為了每個政治人物的必修課,人在國外的,不管重不重要、目的是否完成,都必須要在第一時間回國,戡災時只要穿著不對、講話不得體,馬上被批評不知道民之所苦。 接下來呢? 不意外的就是大撒幣,發錢給災民、出動國軍救災,然後再花上更大的錢治水…..每一次都是這樣。對民眾來說,反正總結就是一句話,不爽 你不要做嘛!”

 

你真的覺得首長去堪災,對於災難發生的第一時間是有幫助的嗎? 還是第一線救災單位反而要花時間為首長簡報、佈置反而錯失了救災最緊急的時間?

為什麼台灣的民眾會這麼想?

 

答案很簡單,因為這是台灣的選舉文化造成的!

 

現在離年底選舉還有70多天,目前各候選人還只是陸空軍交戰,握手、鞠躬、上電視然後不意外地,再過一個多月後你就會聽到懇救、拜訪,再到投票前十天,搶救、各種呼天搶地、哭爸哭母的戲碼就會出來了。

 

因為台灣的候選人喜歡用這種悲情攻勢,於是乎選民就會覺得你當初是這麼低聲下氣的哀求我,那麼我有什麼狀況,你理所當然的要幫我解決。

 

請問一下,一個靠著哀求、靠爸靠母當選的候選人,真的碰到問題時,他做的決定會是以自己的支持率,還是群眾最大利益做考量? 這樣的人真的是我們要的嗎?

 

相形之下,美國今年底也要選舉了,你知道美國候選人最喜歡用來宣傳的單字是什麼嗎?

 

答案是”Tough” (強悍)

“I am so tough so you can count on me!”

我很強硬,所以必要時我會堅定地悍衛你的信仰

我很強硬,所以你可以倚靠我

 

台灣人同情弱者,所以悲情攻勢很有效,於是哭爸哭媽的戲碼每次選舉都層出不窮

美國人認為只有強者才能帶領國家前進,所以候選人要盡量展現自己強硬的一面.

 

最後台灣選出了弱者 美國選出了強者

 

或許這就是台灣愈來愈弱 美國愈來愈強的諸多原因之一吧