合併是為了提昇競爭力？ 還是為大股東解套？

剛回台灣, 今天剛好就看到這篇文章 "合併效益不如預期 聯陽認列資產減損24.58億". 這讓我想起了今年四月份寫的教案.

和之前寫的英業達─英華達分割案類似, 企業合併, 利用對上市公司的控制權來購併個人持有的未上市公司挾帶上市, 也是一些大股東常見的手法.  事過三年, 如今再回頭看看當年公司部門告訴大家的合併綜效, 和再相比較聯陽的股價. 真是叫聯陽的老股東情何以堪?

這種上市公司合併未上市公司(或是反過來, 未上市公司"入主"上市公司), 在台灣可謂層出不窮而且歷史悠久. 很簡單的理由, 股票上市, 大股東可以輕易"印股票換鈔票", 利之所趨, 自然隨之著眾. 也自然地, 蓋房子的買下賣豬肉的, 還是作紡織的買下LED的, 這種光怪陸離現象時而可見. 以本案的聯陽四合一案來說, 雖然買下的三家都是IC設計業, 但仔細一看, 其實產品的相關性要說有整合性, 真的很勉強.

回顧一下今年所寫的教案和相關法令的通過, 其實今年台灣在"公司治理"上的確有相當程度的進步. (至少是法規上). 但真的要衈扼止或減少這樣的歪風, 還給小股東一個合理的交代, 還是要依賴小股東的自覺,  而不是每天只想著"坐轎"和"下轎". 也希望這篇文章能給大家一點醒思.

這篇因為找不到我最原始的寫作, 因此直接以教案文章PO上來, 當然, 也因為是教案, 為了教育莘莘學子, 用字不會像其他文章一樣辛辣. 大家可以嚐嚐不同"口味 ". 同樣,  和本目錄其他相關文章一樣, 由於所有權和另一位老師共有, 所以僅同意以連結出現, 不同意轉載. 請見諒.

 

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2008年4月9日，同屬聯電集團的聯陽半導體、聯盛半導體、晶瀚科技及繪展科技，宣佈進行四合一合併。合併基準日為2008年12月31日，由聯陽半導體公司成為存續公司，其他三家則為消滅公司。換股比例依次為聯陽：聯盛（1.05：1）、聯陽：晶瀚（0.41：1）及聯陽：繪展（0.26：1），合併後的「新」聯陽半導體公司資本額將由原本的11.29億元，躍升為20.06億元。隨後在聯陽半導體公司所發佈的新聞稿指出合併後的獲益包括：

1. 增強核心技術，提高系統單晶片（SOC）整合能力。


2. 擴充產品線，提供客戶一次性購足之需求。


3. 整合客戶基礎，增加市場機會之廣度及深度。


4. IP及生產數目增加，將可以降低開發成本及生產成本。


5. 透過人力資源整合，提升人力資源素質，並可以招募更優秀工程人員加入。

 

四合一未獲市場認同

很遺憾的，公司的聲明似乎無法獲得市場的認同。在新聞發佈後，四家公司中惟一一家上市公司，聯陽半導體當日收盤重挫5%，另一家在興櫃掛牌的聯盛也同樣大跌。

市場會有這樣的反應，其實並不意外。因為聯陽本身是家獲利良好的公司，在2007年稅後EPS高達4.59元，在合併宣佈前，公司股價一直維持在90-100元左右；而聯盛在2007年EPS高於7元，在興櫃交易股價也超過100元。但其他二家被合併公司，晶瀚和繪展則是虧損公司。大家不免擔心，合併後如果綜效未能如公司預期般顯現，那麼增加接近一倍的股本可能稀釋掉原有公司的每股盈餘。

抱有類似想法的，不只是持有聯陽的股東，還包括了聯陽及聯盛的員工。眾所皆知，員工分紅一直是新竹科學園區內公司激勵員工最重要的手段，公司獲利良好，股價上升，則員工分紅帶動的財富效應自然水漲船高。相對的，如果公司獲利下降，除了讓員工分紅縮水，也很有可能增加現有員工跳槽的意願，因此面對合併的議題，在聯陽和聯盛員工間也形成了反彈。

 

合併綜效質疑

除了金錢的因素外，合併後的綜效是否真如公司說的那麼好，可以發揮1+1>2的功效，也一直是市場質疑的地方。

這四家公司中，聯陽的主力產品為筆記型電腦鍵盤和滑鼠控制晶片，和主機板I/O控制晶片；聯盛的主力產品則是FLASH記憶體控制晶片和PC-TV解調器（Demodulator）；晶瀚產品則是著重於類比式晶片（Analog）以及影音介面，如HDMI和Display Port等晶片；繪展則是影像（Video）產品相關晶片。以原有產品形式來看，這四家公司的產品間，聯盛和晶瀚及繪展在影像上勉強算有關連，和聯陽則沒有明確的上下游整合的關係，為什麼要將聯陽扯進來，實在令人費解。更何況聯陽和聯盛在原有產品市場中，已經是數一數二的供應商，而晶瀚和繪展則是剛起步者。在科技業重重專利障礙下，是否聯陽和聯盛非得要透過合併，才能取得晶瀚和繪展技術？而合併後需要多久的時間，才能為關係人帶來最大利益？在重重疑惑下，自然而然很多人把這場合併引向了另一群最大的受惠者，晶瀚和繪展的大股東。

 

大股東吃定小股東

以背後股東而言，聯陽為上市公司，和聯盛，晶瀚和繪展背後大股東同為聯電集團下的宏誠創業投資公司。換言之，聯電公司高層對這四家公司均有主導權。利用集團內上市的聯陽，合併同為集團內三家未上市的公司，無形中等於幫集團挾帶了三家公司上市。而不管是聯電旗下的投資公司，或是以私人名義投資聯盛、晶瀚和繪展公司的大股東，在股票換成聯陽後，等於從原本不確定會不會中獎的樂透彩券，一口氣換成了一張可以隨時兌換的支票。而對原本持有聯陽股票的小股東而言，除了要面對股權被稀釋外，卻也相對得承受公司營運風險的提高。

合併後的「新」聯陽

從表一中我們可以很清楚看出，自2009年1月1日「新」聯陽正式合併生效後，資本額從原本11.29億元，跳升為20.06億元，增加了77.6%，但是營收在接下來的二年卻只增加了59.2%和5.4%。營收的增幅趕不上資本的增加，最後的結果自然也反映在每股盈餘（EPS）以及股東可分配股利上。

表一、合併前後聯陽營運表現

 

年度	2006		2007		2008	2009		2010
資本額	1,092	1,106		1,129		2,006	2,015
營業收入	1,788	2,611		2,468		3,930	4,145
EPS(元)	2.29	4.59		3.38		2.44	1.5
股利(元)	2	3.02		1.5		2	1.5

資料來源：公開資訊觀測站

 

而從圖一(sorry, 不會貼圖, 此處就省略了)的股價走勢來看，大家可以清楚看到，在2009年四合一合併後，聯陽股價由於受美國金融風暴影響，隨著大盤指數下滑，最高價出現在2008年5月7日的每股130元，最低價則是在2008年11月19日的31.6元。爾後，隨著大盤開始反彈，股價亦隨之上升，但很明顯的，在營運績效未達預期下，股價反彈幅度遠不及大盤。

如果我們假設一位投資人分別於合併前一日2008年4月8日（收盤價97.6元）和合併後第一日2009年1月5日（收盤價42.4元）買入聯陽並持有到2010年12月31日（收盤價61.9元），則經股利調整後報酬率分別為-27%及+53%。後者看似不錯，但如果同時將同期大盤指數相比較，則指數報酬率為+3%和+91%。


    聯陽股價      加權指數

圖一、合併後聯陽股價表現

 

 

聯陽合併後很明顯不管是公司營運數字或是股價的表現，都未能獲得市場的認同。

 

公司治理意涵

1. 借殻上市：公開交易市場由於有明確的交易價格及高度流動性，因此一向是企業主增加財富的捷徑。但我國主管機關在考量公眾權益下，對於上市櫃公司申請掛牌核准有一定條件和審查流程，不免曠日費時。因而透過購併營運困難的上市櫃公司，就成為許多有意上市櫃公司最快的捷徑。此類公司一貫的手法即是透過注資營運有困難的上市櫃公司，取得決定性股權後，再反向購併原有賺錢的公司，或是將有賺錢公司的業務移轉到新取得股權的上市櫃公司，造成入主公司業績大幅成長，股價大漲後，投資方再從股市中獲利，尤有甚者，直接把公司名稱改為入主公司，變相讓原有公司掛牌上市。

撇開部份公司以大幅減資再低價私募的惡劣手法犧牲小股東權益不談，這樣的方式，如果入主的新企業主真的用心於企業經營上，對小股東而言並非一件壞事。但問題是，很難確保入主公司資金是否真心投入公司營運中，或是只是想炒短線？因為過去也發生過不少起市場派人士集資入股某上市公司，最後炒作公司題材拉高股價及掏空公司資產後，集體撤資的例子。

2. 挾帶上市：另一種常見的例子，則是公司大股東透過對公司主導的力量要求上市櫃公司購併私人持有的公司。以本案例中的聯陽四合一就是最好的例子。聯陽為上市公司，聯電集團為主要股東，其他三家為未上市公司，最主要股東亦為聯電集團，但其實在三家未上市公司中更有不少股份為聯電集團高層以個人名義持有。透過合併，等同讓集團母公司和大股東個人取得了上市變現的機會。以程序而言當然合法，但卻讓原本聯陽的小股東的權益得到稀釋。雖然目前證券交易所及櫃買中心會針對合併案件進行審核，但也只能針對程序、擬制性財務資訊及被合併公司條件審查合併案是否有損及股東權益。然而，這些審查往往無法偵知及控管大股東的動機與濫權。

3. 非相關合併：對投資者而言，集團合併往往面對的問題是：新引進事業往往和原本公司經營業務完全不相干，或是關聯性不強。此類型的合併往往無法達成規模經濟，其目的多在支應財務困難或經營衰退之公司。某種程度上也違背小股東原本投資公司的初衷。主管機關是否應針對公司非相關業務進行企業合併提出規範，實值得討論。而以本案例來看，聯陽高層認為四合一有互補性，但部份人士認為不全然相關，未來如何定義「關聯性」，勢必也值得討論。