2011年2月13日 星期日

中國特色的OFF-BALANCE SHEET

中國特色的OFF-BALANCE SHEET

下面的問題, 測試一下你的財經知識:

有一個國家,由於土地廣大, 人口眾多, 因此活絡房地產交易市場和銀行承作房貸成為二難. 因為一方面市場太大, 銀行資金不足, 另一方面, 銀行受限資本適足率和風險控管的限制, 也不可能把所有存款都去作房貸. 錢也不夠, 那怎麼辦呢? 於是銀行就額外成立了投資公司, 將這些房貸賣給這些公司,這樣一來, 銀行就可以回收現金, 帳面上承作房貸的金額也會下降到符合規定.

而這些買下銀行房貸的信託公司, 因為大家都知道他們和銀行密切的關係(銀行的子公司或轉投資公司), 所以可以很容易在市場上取得低成本的資金, 賺取利差. 另一方面, 由於市場利率最低, 很多投資人(含法人)都想找報酬不高, 但又要安全的投資工具, 因而在考量房貸利率遠高於市場存款利率下, 於是有公司開始買下這些房貸後, 重新包裝為證券化商品, 再轉賣給需要高評等固定收益的法人和保險公司.

請問你, 這個國家是哪一個?

如果你是本站的常客, 你應該知道這是講本次美國金融風暴發生前的背景(請參見”五分鐘了解金融風暴(一)”). 當然, 也會有些人可能看了本文的標題, 猜想講的是中國.

其實這二個都對, 差別只在一個是過去式, 另一個則是現在進行式.

被包裝為證券化的房貸, 就是本次大名鼎鼎的MBS(Mortgage-backed Securities), 而透過轉投資公司來規避銀行適足資本率和風險控管規定的手法, 就叫”Off balance sheet”.

這有什麼風險嗎? 以美國的經驗來看, 這種手法讓銀行規避了銀行原本風險控管的範疇. 換句話說, 銀行”真正的”風險被低估了, 一旦房地產崩盤, 銀行的風險會被比帳面上的數字高上數倍. 如果把這個問題問一個大陸人, 他一定告訴你這風險很低, 因為中國農民進城的比例還很低, 所以房地產會一直在上漲, 而中國的經濟發展模式和西方不同, 是一個具有”中國特色”的經濟模式, 所以發生的歐美的, 不見得會發生在中國.

這些話對我來說很熟悉, 因為在之前, 我告訴朋友加州房地產泡沫必爆時, 他也是告訴我, 加州的情況不同, 因為全球化吸引了大量來自世界, 特別是新興國家的投資客, 配合上加州的優越環境(南加的氣候和北加的資訊業), 加州的房地產是”有所本”, 不能用傳統的角度來看. 同樣的, 在本次金融風暴前, 有些人請我幫忙看銀行理專推動的連動債, 裡面不少就是連結各家的銀行股, 當時理專的話非常有道理, 要是xx銀行倒了, 我看世界也完了. (請參見”連動債發展史”), 結果呢? 很多真的倒了.

投資學裡有所謂的”黑天鵝理論”, 指的是在發現澳洲前, 所有科學家都認為天鵝不可能是黑色的. 換言之, 你沒看過的事, 並不代表著這件事並不存在, 或是不可能發生.

其實我在之前的”下一個泡沫-----中國”裡就提過, 房地產會是中國最大的未爆彈, 主要是因為太多的財富是建構在房地產不斷上漲所造成的財富虛幻之中, 而房地產也不能無限制的上漲, 特別是連續幾年的房地產上漲, 早就造成中國國內民怨四起, 中國中央也開始陸續祭起打房的政策, 而且下手一次比一次更重, 如果房地產開始不漲, 甚至下滑, 我想會引發的連鎖效應是很值得觀察的.

另外一個和房地產相關的金融黑洞, 是我在”我對2011年景氣看法(下)”中提過的”地方融資平台”. 這是什麼東西? 其實這是另一個具有中國特色的金融平台.

和美國不同, 中國中央是集權又集錢, 大多數的稅收都是上繳中央, 部份留在省級, 再由上而下層層撥錢(其實台灣也是這樣), 可是如此一來, 從縣市以下到鄉鎮就沒有太多的錢可以運作了. 可是, 地方要建設, 官員要撈錢, 怎麼辦? 於是呢, “ 賣地” 或是”開發新區”就成為不少地方政府最喜歡從事的工作.(當然也是地方首長最能賺錢的地方), 特別像上海和杭州市政府, 每年賣地的收益都超過1000億RMB以上.

這是好的熱門城市, 可以靠著都市計劃賣地就可以賺錢了. 可是差一點的城市怎麼辦? 當然還是要努力建設, 否則怎麼撈錢? 特別是在上一波金融風暴後, 中共中央提出了四萬億(四兆)元的刺激計劃. 其中有一半的金額要求地方自己籌資支出, 但中國政府又不允許地方政府發行債券. 剩下的路就是二條, 第一, 和銀行借錢.首先, 這個的問題是銀行借貸有上限. 其次, 借太多錢顯示首長無能, 最重要的是, 和銀行借錢帳目就要清楚,那就真的麻煩(水至清則無魚可摸了). 所以多數的地方政府就走上第二條, 和銀行一樣來個OFF-BALANCE SHEET. 建立民營投資公司, 一般都叫”XX城市建設投資公司”. 這種多半是官股佔大部份, 形勢上看似一般公司, 但是全部的人都知道這是政府在撐腰的公司.

於是地方政府要開發資產,就交由這些公司, 再由這些公司向銀行融資或是直接向市場發行債券, 稱為”城市投資債券”, 或叫”城投債“.

因為這是民營公司, 所以一般人根本無從得知這些公司的財務狀況. 也多虧了這些城投公司, 全中國再小的城市也到處可見無法理解,大而不當的建設.

這種OFF-BALANCE SHEET的負債到底有多大(含城投債和向銀行融資借款)? 沒有人知道. 在前年美國西北大學有位華裔教授, 史宗瀚(Victor Shih)提出了他的報告, 他認為中國約有8千多個不同型態的地方融資平台., 累積的數字約為11兆人民幣, 約當於中國外匯存底的七成, 和三成的GDP.

此數字一出, 當然引發中共中央的爭辯, 根據中國央行公告數字, 在2009年5月為止,整個地方政府負債數字應該是5兆人民幣左右. (似乎沒有好到哪裡去). 而依中國財政部統計數字, 則是估算約6兆. 全中國從省市到鄉鎮, 則約有3800多個融資平台.(依經驗法則, 官方統計數字都是最可信, 也是最不可信的數字, 而最後數字往往只會大於, 不會小於)

這個問題很大嗎? 應該不小吧, 因為在去年一年中, 中國人行, 銀監會, 財政部, 保監會, 審計署都紛紛對地方負債問題提出了警告, 總理溫家寶也特別把規範地方融資平台, 防範潛在財政風險, 列為控管重點. 但是效果卻出乎意料之外, 因為中央的嚴加控管, 結果大量的地方負債從向市場融資, 轉成了銀行借款, 根據最新的估算, 這種地方政府off-balance sheet負債中有80%來自銀行借款. 而傳統的城市投資公司, 也開始轉型成為結合了水利, 土地開發, 金融投資..等多家公司合體的集團, 而集團子公司之間又有著複雜的交易和投資往來關係, 和中國多數的集團公司一樣, 複雜化和多角化的程度, 讓外人難以一窺多貌.(請參見”海爾大業”). 在有限的資料中, 這些城投公司平均的負債率是60%, 平均的資產報酬率是1.3%. (別忘了, 這個數字還是建構在這幾年中國房地產大漲的基礎下).

接下來呢? 當然很明確的, 中國中央在過去半年中採取一些明確的打房政策, 包括了調高利率, 緊縮貸款…等. 換言之, 不管對地產開發商也好, 或是地方政府也好, 開始面臨了資金成本上揚(或是負債利息增加)以及資金取得更為不易的問題(資金鏈斷裂).

不過這些問題看似嚴重, 其實似乎也還好, 因為就和日本, 台灣一樣, 中國內債問題雖然嚴重, 但是外債問題卻還好, 再加上有外匯管制, 其實問題並不大.

那麼真正的問題是什麼?

  1. 不管是地方政府也好,  還是銀行業也好, 真正最大的問題都是, 有太多的財富是建構在房地產泡沫之上, 這包括了我之前推測的, 中國有很多大企業根本不是靠本業, 而是靠房地產在賺錢. 當房地產在上揚時, 當然所有運作都不會有問題. 問題就在一旦房地產不漲, 甚至下跌時, 那麼”潮水退去時, 才知道誰在光屁股游泳”, 很多累積了幾年, 甚至十幾年的壞帳都會一一浮現. 而我猜想 中國的銀行會是最大的受害者.

  2. 過去幾年, 有不少中國概念股, 受惠於中國不停建設, 因此水泥,鋼鐵,機械..等不停的上漲, 未來, 在中共中央控管下, 這種地方融資平台是否會受到實質的控管, 值得關注(目前中國國務院已要求銀行監控此類放款). 如果一旦真的控管生效, 那麼中國國內一堆莫名其妙的工程勢必會縮減. 到時這些基礎原料股, 很快要重回原形. 不過這種事有違”人性”, 所以應該不會馬上急凍. 不過除非全球經濟再次崩盤, 否則此時也是中共中央對地方開刀的最好時機.

  3. 由於農地和建地的價格相差甚遠, 因此過去幾年中, 大量的農地被開發成了工商住宅用地. 再加上因為經濟發達而使人均食用糧食增加. 中國這個號稱以農立國, 農民佔多數的國家. 卻必需每年進口大量糧食. 而糧價也成為中共中央當局不得不調控的標的.

  4. 由於匯率上揚, 生產成本的大增. 其實中國的製造業環境早就大不如前. 當前的環境只是引導更多的資金流向投資市場, 而非生產市場. 同樣的, 一旦投資市場(股市房市)出現回跌, 將會引發一連串效應.


其實不管是中國大陸, 台灣或美國, 未來1~2年中政策和利率絕對是不可忽視的風險. 這或許是大家對於經濟復甦一徧樂觀中,  應該要注意的